12月8日，深圳瑞華泰薄膜科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞華泰”）科創(chuàng)板首發(fā)上市申請(qǐng)將在上市委過(guò)會(huì)。

瑞華泰是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比處于什么市場(chǎng)地位？由于科創(chuàng)板上市首日可能出現(xiàn)破發(fā)情況，投資者需了解公司的關(guān)鍵信息，才能對(duì)公司進(jìn)行合理的市場(chǎng)估值。

凈利潤(rùn)率高：成長(zhǎng)性一般

招股書(shū)顯示，瑞華泰成立于2004 年，公司專(zhuān)業(yè)從事高性能PI薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品系列包括熱控PI薄膜、電子PI薄膜、電工PI薄膜等，廣泛應(yīng)用于柔性線路板、消費(fèi)電子、高速軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、5G通信、柔性顯示、航天航空等國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

PI薄膜(PolyimideFilm)是世界上性能最好的薄膜類(lèi)絕緣材料，被譽(yù)為“黃金薄膜”，高性能PI薄膜系嚴(yán)重影響我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“卡脖子”材料，PI薄膜行業(yè)屬于國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。公司作為國(guó)內(nèi)高性能PI薄膜行業(yè)的先行者，于2010年完成了國(guó)家發(fā)改委“1000mm幅寬連續(xù)雙向拉伸聚酰亞胺薄膜生產(chǎn)線”高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程，同類(lèi)產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

招股書(shū)披露，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了杜邦、鐘淵化學(xué)、SKPI、宇部興產(chǎn)等跨國(guó)公司，還包括A股上市公司國(guó)風(fēng)塑業(yè)（000859.SZ）和丹邦科技（002618.SZ），我們可以對(duì)三家中國(guó)公司進(jìn)行橫向比較，以便獲得有利于市場(chǎng)估值的參考信息。

招股書(shū)顯示，2017-2019年，瑞華泰營(yíng)業(yè)收入分別為1.21億元、2.20億元、2.32億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為984.97萬(wàn)元、3661.86萬(wàn)元、3361.29萬(wàn)元。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2017-2019年國(guó)風(fēng)塑業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)11.73億元、12.34億元、13.61億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別達(dá)6022.78萬(wàn)元、1.02億元、8392.69萬(wàn)元。

2017-2019年，丹邦科技營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)3.17億元、3.44億元、3.47億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別達(dá)2537.36萬(wàn)元、2541.52萬(wàn)元、1733.50萬(wàn)元。

橫向比較可見(jiàn)，瑞華泰營(yíng)收規(guī)模墊底，但凈利潤(rùn)卻顯著優(yōu)于營(yíng)收規(guī)模更大的丹邦科技，位居次席。這顯示公司的凈利潤(rùn)率較高，因?yàn)楣緦?zhuān)注于PI薄膜，而國(guó)風(fēng)塑業(yè)和丹邦科技的業(yè)務(wù)比較多元化。業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性方面，三家公司都乏善可陳。

瑞華泰特別提示了投資風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品技術(shù)與國(guó)際知名企業(yè)存在較大差距。就業(yè)務(wù)規(guī)模而言，跨國(guó)巨頭的年產(chǎn)能多在2,000噸以上，公司2019年年產(chǎn)能約為620噸。就產(chǎn)品技術(shù)而言，公司的電子PI薄膜部分產(chǎn)品的尺寸穩(wěn)定性等部分性能指標(biāo)略低于跨國(guó)巨頭，熱控PI薄膜產(chǎn)品對(duì)下游客戶(hù)加工條件的適應(yīng)范圍相比國(guó)外巨頭小，柔性顯示用CPI薄膜尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷(xiāo)售。未來(lái)公司與國(guó)際知名企業(yè)的差距有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，在高性能PI薄膜行業(yè)中的地位有可能下降。

毛利率較高：受原材料價(jià)格波動(dòng)影響

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年，瑞華泰的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.26%、38.75%、38.88%，總體處于較高水平。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2018、2019年國(guó)風(fēng)塑業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10.05%、12.72%。

2018、2019年丹邦科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.42%、42.47%。

數(shù)據(jù)顯示，瑞華泰毛利率略遜于丹邦科技，高于國(guó)風(fēng)塑業(yè)。詭異的是毛利率最高的丹邦科技卻凈利潤(rùn)率最低，經(jīng)核查年報(bào)，原因是丹邦科技2018、2019年的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備分別高達(dá)566.34萬(wàn)元、2180.51萬(wàn)元，固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊分別高達(dá)1.40億元、1.38億元。相對(duì)而言，瑞華泰的內(nèi)部成本管理較好。

但瑞華泰也表示公司產(chǎn)品的毛利率受到主要原材料PMDA和ODA的波動(dòng)影響。若公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格不能隨原材料漲價(jià)而上升，根據(jù)測(cè)算，當(dāng)PMDA和ODA的單價(jià)均上漲10%時(shí)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將下降約1-3個(gè)百分點(diǎn)。2018年度、2019年度，公司PMDA采購(gòu)單價(jià)的變動(dòng)幅度分別為52.33%、-51.15%，ODA的變動(dòng)幅度分別為17.49%、-6.06%。

研發(fā)投入逐年下降

招股書(shū)顯示，2017、2018、2019年，瑞華泰的研發(fā)投入分別為1,383.17萬(wàn)元、2,124.48萬(wàn)元、2,053.26萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別達(dá)11.42%、9.65%、8.84%。

上市公司年報(bào)顯示，2018、2019年，國(guó)風(fēng)塑業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為4442.72萬(wàn)元、4923.43萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為3.60%、3.62%。

2018、2019年，丹邦科技研發(fā)費(fèi)用分別為2124.17萬(wàn)元、3456.91萬(wàn)元，另有研發(fā)投入資本化金額分別為1429.22萬(wàn)元、1617.03萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為10.34%、12.13%。

橫向比較可見(jiàn)，瑞華泰的研發(fā)占比較高，但卻呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

該公司在招股書(shū)中提示，高性能PI薄膜技術(shù)具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。若公司未來(lái)新產(chǎn)品研發(fā)失敗，或研發(fā)進(jìn)程未能順利推進(jìn)，在技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)未能緊跟市場(chǎng)發(fā)展需求，不能持續(xù)拓展新的應(yīng)用領(lǐng)域，將導(dǎo)致產(chǎn)品落后于市場(chǎng)需求，并面臨市場(chǎng)份額流失的風(fēng)險(xiǎn)。既然公司明知研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)性高又特別重要，為什么還要逐年降低研發(fā)占比？