挖貝研究院：從估值看新三板投資價(jià)值和改革方向

高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理，是中國(guó)式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求。資本市場(chǎng)只有服從和服務(wù)于這個(gè)大局，建立健全與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適配的市場(chǎng)體系和制度機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。近期召開的二十屆三中全會(huì)對(duì)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革作出重要部署，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)到了向高質(zhì)量發(fā)展加快轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段。

新三板北交所為近7000家企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)，其中僅國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)就有1000余家。新三板北交所對(duì)我國(guó)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與高質(zhì)量發(fā)展而言不可或缺，其改革與建設(shè)也是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。從估值和投資者回報(bào)角度，現(xiàn)階段新三板已經(jīng)具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。這包含了歷史、制度、外部環(huán)境等多方面因素，也為新三板改革提供了現(xiàn)實(shí)支撐。

一、 資本市場(chǎng)各板塊估值對(duì)比

估值是對(duì)一家公司的綜合評(píng)定，無論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析，估值都是最終落腳點(diǎn)。從股權(quán)融資的角度，合理的估值能使融資方和投資方同時(shí)受益，代表投資行為在投融兩方之間實(shí)現(xiàn)了合理的利益分配。從資本市場(chǎng)的角度，不合理的估值將導(dǎo)致交易雙方中的一方持續(xù)獲利，另一方持續(xù)受損，最終導(dǎo)致市場(chǎng)參與者減少和市場(chǎng)規(guī)模萎縮，而合理的估值則有利于市場(chǎng)的功能健全和可持續(xù)發(fā)展。因此，無論是一級(jí)市場(chǎng)的投融兩方，二級(jí)市場(chǎng)的交易者，還是市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都必須將關(guān)注和評(píng)估股票估值作為一項(xiàng)重要任務(wù)。

對(duì)于公司股票的估值方法，主要有兩類：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法包括股利貼現(xiàn)模型(DDM)、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)等方法，這一類方法通常較為依賴對(duì)未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率等參數(shù)的假設(shè)，選擇正確的參數(shù)相對(duì)困難。相對(duì)估值法是指通過使用價(jià)格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司實(shí)際價(jià)格的一種方法，包括市盈率估價(jià)法(P/E)、市凈率估價(jià)法(P/B)、市銷率估價(jià)法(P/S)、公司價(jià)值倍數(shù)法(EV/EBITDA)等。

本文使用市盈率、市凈率、市銷率進(jìn)行板塊間對(duì)比，市盈率(Price-to-Earnings Ratio,P/E)是衡量股票價(jià)格相對(duì)于每股收益的比率，是投資者評(píng)估股票投資價(jià)值和公司盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，是最常用的估值指標(biāo)，但使用時(shí)需要剔除沒有意義的負(fù)值。市凈率(Price-to-Book Ratio,P/B)是衡量股票價(jià)格相對(duì)于每股凈資產(chǎn)的比率，從資產(chǎn)含金量的角度來分析公司資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，市銷率(Price-to-Sales,P/S)可以用于評(píng)估虧損或資不抵債的企業(yè)，二者常作為市盈率的補(bǔ)充指標(biāo)。

計(jì)算上述三個(gè)指標(biāo)時(shí)我們需要確定的股票價(jià)格，如果股票沒有股價(jià)或股價(jià)不能公允的反映出股票的內(nèi)在價(jià)值，則得到的估值和回報(bào)數(shù)據(jù)也無法作為有效參考。股價(jià)是由市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)形成的均衡價(jià)格，需要一定的成交量做基礎(chǔ)，這導(dǎo)致新三板在計(jì)算估值時(shí)存在一定的困難。新三板成交量較低是多個(gè)因素共同作用的結(jié)果，例如，較高的交易門檻限制了中小散戶的進(jìn)入。新三板的交易活躍度天然弱于滬深，但與之相對(duì)，噪聲交易對(duì)價(jià)格造成的干擾也較少，投資者之間能夠用更少的交易達(dá)成充分競(jìng)爭(zhēng)，充分競(jìng)爭(zhēng)后的股價(jià)可以作為指標(biāo)計(jì)算的基礎(chǔ)。

截至2024年8月5日，三板市場(chǎng)共有6356家掛牌公司，其中，基礎(chǔ)層3976家，創(chuàng)新層2175家，兩網(wǎng)及退市公司205家，本文不涉及兩網(wǎng)及退市公司的分析。如表1所示，通過統(tǒng)計(jì)2024年1月1日至2024年8月5日新三板股票的成交總額數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，超過80%的基礎(chǔ)層股票和超過50%的創(chuàng)新層股票成交總額低于30萬元。為使股價(jià)更好地反映其內(nèi)在價(jià)值，我們以2024年1月1日至2024年8月5日成交總額超過100萬元作為篩選條件，將滿足條件的819家創(chuàng)新層企業(yè)和462家基礎(chǔ)層企業(yè)作為樣本，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層樣本占該層企業(yè)總體的比例分別為37.66%和11.62%，二者數(shù)量合計(jì)占新三板企業(yè)總體的比例為20.15%。

本文選取了四個(gè)資本市場(chǎng)板塊，分別是上交所、深交所、北交所和新三板，并在板塊內(nèi)部進(jìn)行細(xì)分。除對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行成交額篩選，其他板塊樣本為該板塊全體上市公司。

如表2所示，科創(chuàng)板的市盈率、市凈率、市銷率均為最高，上交所主板的市盈率、市凈率、市銷率均為最低；深交所主板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的三項(xiàng)指標(biāo)比較接近，且都表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板高于北交所，北交所高于深交所主板；新三板市盈率和市凈率高于上交所主板，但低于其他版塊，創(chuàng)新層市銷率僅略高于上交所主板，基礎(chǔ)層市銷率高于上交所主板與深交所主板，低于其他板塊。

二、 新三板估值分析

新三板估值是本文分析的重點(diǎn)。新三板市盈率、市凈率、市銷率三個(gè)指標(biāo)在所有板塊中的相對(duì)位置基本相同，都僅高于上交所主板，低于其他板塊，只有基礎(chǔ)層市銷率指標(biāo)同時(shí)高于深交所主板。市盈率是三個(gè)指標(biāo)中最常用，最有代表意義的指標(biāo)。根據(jù)表2數(shù)據(jù)，創(chuàng)新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎(chǔ)層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這一水平似乎顯著高于我們對(duì)新三板的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知。原因有兩點(diǎn)：

第一、選取的樣本掛牌公司是新三板頭部企業(yè)，成長(zhǎng)潛力十足。新三板掛牌公司數(shù)量眾多，質(zhì)地良莠不齊，截至2024年8月5日，有226家企業(yè)未報(bào)出2023年報(bào)，有2102家企業(yè)2023年經(jīng)營(yíng)虧損，但有826家企業(yè)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)雙30%增長(zhǎng)，同時(shí)有974家企業(yè)取得國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”認(rèn)證，約占全國(guó)總數(shù)的8%。通過成交額篩選出的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層樣本公司共1281家，占新三板掛牌公司總數(shù)約1/5。如表3所示，樣本中創(chuàng)新層公司平均市值4.75億、基礎(chǔ)層公司平均市值3.59億，只有北交所均值的1/3，遠(yuǎn)低于滬深。這些公司雖然規(guī)模體量較小，但成交額反映出其價(jià)值普遍受到投資者認(rèn)可，一般為具備科技屬性、有較好發(fā)展前景的初創(chuàng)期公司，或已經(jīng)展現(xiàn)出較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能的成長(zhǎng)期公司。這些公司市場(chǎng)份額較小，營(yíng)收利潤(rùn)基數(shù)較低，有實(shí)現(xiàn)更高增速的可能，相對(duì)成熟公司更具備成長(zhǎng)性，因此資本市場(chǎng)給予更高的市盈率。

第二、選取的樣本掛牌公司中部分有上市或資本運(yùn)作規(guī)劃，市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈。一些掛牌公司擬在滬深北交易所或全球其他資本市場(chǎng)上市，市場(chǎng)會(huì)按照擬上市公司給予估值定價(jià)；也有一些掛牌公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)穩(wěn)健、業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好而取得知名投資機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本或產(chǎn)業(yè)資本的投資。在引入國(guó)有資本或產(chǎn)業(yè)資本的過程中，公司的財(cái)務(wù)狀況得到改善，股東結(jié)構(gòu)和公司治理得到優(yōu)化，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；還有的掛牌公司已經(jīng)被上市公司參股或者正在被上市公司收購(gòu)，可以為投資者提供明確的退出渠道，從而提升其股價(jià)表現(xiàn)。目前的市盈率水平包含了對(duì)這些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)或正在籌劃的資本市場(chǎng)行為的定價(jià)。

以上兩點(diǎn)是本樣本空間新三板企業(yè)估值水平看似偏高的原因。但創(chuàng)新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎(chǔ)層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這只是一個(gè)平均水平。部分掛牌公司在資本規(guī)劃披露之后也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒以及預(yù)期的改善，或者單純的市場(chǎng)炒作，使企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)股票市盈率達(dá)到或超過20倍甚至更高水平，這都是有可能的。對(duì)于掛牌公司估值，投資者應(yīng)當(dāng)理性看待，具體企業(yè)具體分析。

通過以換手率為流動(dòng)性的代理指標(biāo)，橫向?qū)Ρ雀靼鍓K的流動(dòng)性水平，我們認(rèn)為新三板整體市盈率還有上升空間。如表3所示，統(tǒng)計(jì)2024年1月1日至2024年8月5日的市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)，新三板樣本的整體日均換手率遠(yuǎn)低于其他板塊。這種現(xiàn)象最主要的成因是新三板投資者數(shù)量不足，機(jī)構(gòu)投資者缺失。根據(jù)2023年第二季度流通市值口徑下A股投資者結(jié)構(gòu)測(cè)算結(jié)果：A股一般法人持股占比最高，為45.89%；個(gè)人投資者次之，為29.29%；外資持股市值占比4.67%；境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股市值占比為20.23%；境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部，公募基金、私募基金、保險(xiǎn)（不含通過基金持股）、養(yǎng)老金持有流通股市值比重依次為 7.82%、3.65%、2.82%、1.92%。與滬深市場(chǎng)相比，新三板投資者要求較高，創(chuàng)新層資金準(zhǔn)入門檻100萬，基礎(chǔ)層為200萬，導(dǎo)致市場(chǎng)的散戶投資者較少。在機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金的占比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)，而相對(duì)于全部新三板的股票供給，現(xiàn)有的私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資廣度和深度不足，做市商也未能起到保障流動(dòng)性的作用，新三板正在遭受較為嚴(yán)重的流動(dòng)性折價(jià)。

此外，我們使用股息率指標(biāo)橫向?qū)Ρ雀靼鍓K的投資者回報(bào)水平。股息率是指公司支付的股息與其股票價(jià)格之間的比率，通常用百分比表示，最能直觀反映出投資者回報(bào)的水平。如表4所示，在分紅企業(yè)整體股息率方面，新三板基礎(chǔ)層表現(xiàn)最佳，其次是新三板創(chuàng)新層和上交所主板。值得關(guān)注的是，新三板樣本股票整體市盈率高于上交所主板，但是股息率更高，這表明開展現(xiàn)金分紅的掛牌公司的利潤(rùn)分配比例更高。通常情況下，中小企業(yè)比成熟企業(yè)更需要結(jié)余利潤(rùn)進(jìn)行再投資，分紅比例往往更低，新三板這一股息率水平顯得難能可貴。

三、 政策建議

新三板聚集著中國(guó)數(shù)量最多的中小企業(yè)，承載著為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)的歷史使命。在制度設(shè)計(jì)的過程中力求避免掛牌主體的牌照化和投資者的散戶化傾向，也因此造成股票供給過多，合格投資者太少，機(jī)構(gòu)投資者缺位，流動(dòng)性不足股票不合理低估的現(xiàn)狀。市場(chǎng)各方都承擔(dān)著較大壓力，改革刻不容緩。為此，我們提出如下建議：

1、推動(dòng)國(guó)有創(chuàng)投投資新三板市場(chǎng)。

國(guó)有創(chuàng)投應(yīng)當(dāng)扮演好長(zhǎng)期資本的角色，投向民營(yíng)私募基金不敢投、投不好的領(lǐng)域，發(fā)揮國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的先遣作用和引領(lǐng)作用，從而帶動(dòng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資新三板，改善新三板的供求關(guān)系。第一，轉(zhuǎn)變政府財(cái)政資金的使用方式，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并確立政府出資適當(dāng)讓利社會(huì)出資等方式，發(fā)揮政府資金在引導(dǎo)民間投資、擴(kuò)大直接融資、彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈等方面的作用；第二，要積極鼓勵(lì)和支持有條件的國(guó)有企業(yè)按照市場(chǎng)化方式設(shè)立或者參股創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投母基金，強(qiáng)化國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的支持，鼓勵(lì)國(guó)有創(chuàng)投公司追求長(zhǎng)期投資收益，同時(shí)也要營(yíng)造寬容投資失敗的政策環(huán)境；第三，要盡快推動(dòng)銀行投貸聯(lián)動(dòng)政策的落地，發(fā)揮銀行在客戶資源和資金儲(chǔ)備方面的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上形成一支銀行系的創(chuàng)投公司。

2、優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，推動(dòng)券商之間、券商內(nèi)部合作協(xié)同。

目前環(huán)境下，掛牌公司股權(quán)融資業(yè)務(wù)面臨規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高、服務(wù)成本高的困難。建議新三板推行承銷團(tuán)制度，賦予主辦券商主承銷資格，準(zhǔn)予組建承銷團(tuán)，允許采取代銷或包銷的方式，鼓勵(lì)券商在國(guó)家支持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中篩選有潛質(zhì)的企業(yè)，完善券商資產(chǎn)定價(jià)能力、股票銷售能力和項(xiàng)目投資能力，完善服務(wù)鏈條。通過優(yōu)化制度放松對(duì)券商在新三板領(lǐng)域投行、做市、投資、研究的隔離要求，優(yōu)化評(píng)價(jià)體系，鼓勵(lì)券商提供全生命周期綜合服務(wù)，提升券商服務(wù)掛牌企業(yè)的能力和意愿，讓掛牌企業(yè)又更好的獲得感。

3、加快落實(shí)“深改19條”政策意見。

北交所對(duì)新三板具有引領(lǐng)作用。發(fā)展到一定水平后，有更強(qiáng)烈融資和資本市場(chǎng)訴求的企業(yè)會(huì)選擇申報(bào)北交所上市，北交所的估值定價(jià)直接影響新三板擬上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值定價(jià)，因此北交所高質(zhì)量發(fā)展能夠直接帶動(dòng)新三板發(fā)展。建議加快落實(shí)“深改19條”，堅(jiān)持北交所高質(zhì)量擴(kuò)容和引導(dǎo)北交所估值向合理水平發(fā)展。來源：挖貝研究院