271元“最貴”新股石頭科技PK科沃斯 要ROE還是要未來？

如果你是一名喜歡ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)的投資者，那么相較于科沃斯（603486.SH），你一定會喜歡即將上市的石頭科技(688169.SH)。自2017年起，石頭科技的攤薄凈資產(chǎn)收益率就大于20%，相比之下科沃斯的ROE就頗不穩(wěn)定了，2016年至2019年前三季度，該公司的攤薄凈資產(chǎn)收益率分別為5.80%、29.91%、19.49%、4.12%。而股神巴菲特說過：

如果非要我用一個指標(biāo)進行選股,我會選擇ROE(凈資產(chǎn)收益率),那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司,投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入。

那么石頭科技是否就要好于科沃斯呢？一般來說，衡量一家公司的好壞，只看一個指標(biāo)是遠遠不夠的。通過對比兩家公司的其他指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)了一些反常之處：

雖然兩家公司營收規(guī)模差距不大，但科沃斯2018年銷售費用高達10.72億元，而同期的石頭科技只有1.63億元。

雖然科沃斯才是市場老大（以市場份額、銷售額計算），但似乎科沃斯更加重視品牌建設(shè)；

雖然科沃斯銷售毛利率高于石頭科技，但科沃斯的銷售凈利率卻大幅低于石頭科技，今年前三季度科沃斯銷售凈利率為2.94%，而石頭科技高達19.21%；

反常之處必有妖，那么到底是什么原因造成了兩家公司在ROE、銷售凈利率、銷售費用率等關(guān)鍵性指標(biāo)上如此大的差異？這些差異又會對各自公司未來的發(fā)展造成什么影響呢？

新王登基

都專注于清潔機器人領(lǐng)域，規(guī)模還在伯仲之間，你很難讓人不將石頭科技與科沃斯進行對比。

2018年6月，科沃斯（603486.SH）正式上市，在此后的約1年半時間里，科沃斯都是A股最大的清潔機器人公司。不過隨著石頭科技（688169.SH）的到來，科沃斯的第一被終結(jié)了。

2020年2月10，石頭科技公布了其在科創(chuàng)板的發(fā)行價格——271.12 元/股，這也是A股史上最高價新股，對應(yīng)市值為180.75億元。而截止2020年2月12日收盤，科沃斯市值為142億元。

雖然發(fā)行價為史上最高，但該公司市盈率并不高。石頭科技表示，經(jīng)公司初步測算，預(yù)計2019年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤約7.02億元-8.24億元，同比增長約 128.13%-167.80%。以該公司預(yù)計的2019歸屬于母公司股東的凈利潤的下限7.02億元計算，石頭科技市盈率約為25.75倍。這一市盈率甚至略低于競爭對手科沃斯。根據(jù)石頭科技公布的數(shù)據(jù)，科沃斯2018年扣非前市盈率為27.59倍。

對石頭科技更為有利的是，該公司2019年的業(yè)績是正向上升的，但科沃斯2019年業(yè)績卻是下滑的。

科沃斯預(yù)計2019年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比，將減少3.05億萬元到3.65億元，同比減少62.89%到75.26%?？莆炙?018年歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.85億元，所以科沃斯2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤當(dāng)在1.20億元到1.80億元之間。目前科沃斯的動態(tài)市盈率為47.39倍。

不過，雖然在凈利潤方面石頭科技超過了科沃斯，但在營收方面，可能科沃斯依舊處于領(lǐng)先地位。

科沃斯第三季度季報顯示，2019年前三季度，該公司營收為34.45億元，而石頭科技預(yù)測其2019年營收在37.95億元到41.75億元之間。

石頭科技財務(wù)指標(biāo)背后的秘密

以市場份額、銷售額計算，市場老大明明是科沃斯，但石頭科技的銷售費用率、ROE的等財務(wù)指標(biāo)卻占優(yōu)。這不禁使人好奇，石頭科技到底是怎樣做到的？

說起石頭科技，就不得不提另外一家公司，即小米集團（01810.HK）。作為一家小米生態(tài)鏈企業(yè)，在石頭科技發(fā)展的早期階段，小米集團發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。

石頭科技招股書顯示，報告期內(nèi)（2016年至2019年上半年），公司通過米家定制品牌產(chǎn)品（不含配件）實現(xiàn)的銷售收入分別為1.81億元、9.89億元、14.39億元和8.63億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為 98.58%，88.36%，47.16%和 40.59%。也就是說，在石頭科技成立的最初幾年，其大部分收入都來自于小米集團。

而科沃斯并非小米生態(tài)鏈企業(yè)，所以科沃斯自然享受不到小米帶來的訂單、渠道、品牌等方面的便利。這些便利反應(yīng)到財務(wù)指標(biāo)上，首先影響的就是銷售費用率。

石頭科技表示，報告期內(nèi)，公司小米銷售模式下的銷售費用較小。2016年至2019年上半年，公司整體銷售費用率分別為 0.84%、2.58%、5.35%和 5.80%（銷售費用分別為154.21萬元、2881.10萬元、1.63億元、1.23億元）。在2018 年公司整體銷售費用率5.35%基礎(chǔ)上，假設(shè)未來公司銷售費用和自有品牌產(chǎn)品收入同比例增長，未來小米模式銷售比重每下降 10%，整體銷售費用率將隨之增長約 1.07%。2018年，石頭科技與小米集團的關(guān)聯(lián)交易占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重為50.17%，所以如果石頭科技與小米集團沒有關(guān)聯(lián)交易，其銷售費用率有可能上升至10%左右。

另外一個影響銷售費用的因素是，科沃斯的產(chǎn)品不僅面向國內(nèi)市場，而是做到了國內(nèi)、國外齊頭并進?？莆炙?018年年報顯示，報告期內(nèi)科沃斯境內(nèi)銷售額為27.99億元，境外是銷售額為28.95億元。二者基本相當(dāng)，不過境外的營業(yè)成本要高于境內(nèi)，2018年科沃斯境外營業(yè)成本為19.97億元，境內(nèi)為15.42億元。

目前石頭科技境內(nèi)境外銷售比例未知，不過石頭科技并沒有在招股書中提示匯率波動的風(fēng)險。

綜合下來，科沃斯的銷售費用率遠超石頭科技，2017年科沃斯銷售費用為7.27億元，銷售費用率為15.97%；2018年銷售費用為10.72億元，銷售費用率為18.83%。此外，石頭科技和科沃斯另外一個不同點在于，石頭科技沒有自己的生產(chǎn)工廠，所以其生產(chǎn)人員數(shù)量為0（2018年末科沃斯擁有2854名生產(chǎn)人員），沒有生產(chǎn)人員，也就意味著石頭科技不用將資金投入到擴大生產(chǎn)、設(shè)備升級之中。反應(yīng)到財務(wù)上，又節(jié)省了一大筆費用。

好鋼用在刀刃上：誰在專注研發(fā)

身為小米生態(tài)鏈企業(yè)，石頭科技確實獲得了實打?qū)嵉暮锰?，最起碼節(jié)省了一大筆銷售費用。但是判斷一家企業(yè)的好壞，不僅要看現(xiàn)在，更要看未來。作為一家科創(chuàng)板公司，技術(shù)的重要性不言而喻，那么石頭科技有沒有把節(jié)省下來的銷售費用投入到研發(fā)中呢？

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年上半年，石頭科技研發(fā)費用分別為3935.93萬元、1.06億元、11.66億元、8075.60萬元。而科沃斯在各個時期均要高于石頭科技，研發(fā)費用分別為9818.21萬元、1.24億元、2.05億元、1.25億元。

當(dāng)然研發(fā)費用并不是判斷企業(yè)研發(fā)實力的唯一標(biāo)準，還要看企業(yè)獲得了哪些研發(fā)成果。石頭科技表示，公司主要核心技術(shù)包括公司的核心技術(shù)主要包括SLAM（即時定位與地圖構(gòu)建）算法、路徑規(guī)劃算法、運動控制算法等技術(shù)。

對應(yīng)到專利上，目前石頭科技在境內(nèi)擁有19項發(fā)明專利，涵蓋掃地機器人的自主操控、自動清潔、激光測距等方面。不過值得注意的是，這19項發(fā)明專利全部為石頭科技與小米集團共有，并非石頭科技一家所有。而按照小米集團與石頭科技之間的協(xié)議，雙方均有權(quán)自行

實施使用共有知識產(chǎn)權(quán)，無需向另一方通報及分享收益。

不過這些技術(shù)，科沃斯同樣擁有，比如SLAM技術(shù)，科沃斯表示2018 年，公司配合基于大量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化的 SLAM 算法，成功推出多款先進的全局規(guī)劃類服務(wù)機器人產(chǎn)品。

但是相較于石頭科技，科沃斯在核心零部件方面可能存在優(yōu)勢，科沃斯表示其具備自研高精度傳感模組的服務(wù)機器人公司。我們以“傳感模組”為關(guān)鍵字在石頭科技的招股書中進行查找，并沒有找到相應(yīng)內(nèi)容。

更重要的是，科沃斯獲得了市場的認可，科沃斯表示，在中國市場，公司以零售額計的市場份額高達49.8%，較2018年提升8.5個百分點，進一步鞏固了公司的市場領(lǐng)導(dǎo)地位；與此同時，公司在全球市場高端全局規(guī)劃類掃地機器人的銷售收入占比超過60%。在美國市場，截至 2018 年底，科沃斯品牌掃地機器人進入了包括 Bestbuy, Target，Home Depot 和 Costco 等在內(nèi)的美國 3500 多家主流線下零售門店,成為主流零售企業(yè)在掃地機器人行業(yè)首選合作品牌之一，也是其中唯一源自中國的品牌。相比之下，我們并不清楚石頭科技在全球市場高端全局規(guī)劃類掃地機器人市場的市場份額。

科沃斯的反擊：加強研發(fā)、加強市場投入

綜合比較之下，不難發(fā)現(xiàn)，石頭科技銷售費用遠低于科沃斯，同時石頭科技沒有自己的工廠，所有生產(chǎn)均依賴代工，無需在工廠、生產(chǎn)人員方面進行投入，所以石頭科技在銷售費用率、ROE等方面擁有優(yōu)勢；不過科沃斯具備自研核心零部件——高精度傳感模組的能力，同時全球市場份額占優(yōu)。

咋看之下，雙方各有優(yōu)勢，那么為了以后更好的發(fā)展，雙方目前都在怎么做呢？

我們先看科沃斯，科沃斯首先做的是加強研發(fā)。2019年，雖然科沃斯前三季度營收出現(xiàn)了下滑，但科沃斯卻進一步加大研發(fā)力度，特別是在機器視覺和人工智能相關(guān)硬件模組和軟件算法的研發(fā)投入力度增加。科沃斯表示，預(yù)計報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用較上年同期增加約0.6億元人民幣，科沃斯2018年研發(fā)費用為2.05億元，所以其2019年研發(fā)費用在2.65億元左右。

市場方面，科沃斯正在逐步退出低端市場?？莆炙贡硎荆b于低端隨機類掃地機器人受技術(shù)類型限制，產(chǎn)品用戶體驗不佳，因此公司在報告期內(nèi)主動減少國內(nèi)市場低端隨機類產(chǎn)品的推廣和銷售。同時雖然科沃斯的營收下滑了，但其銷售費用卻在上升，科沃斯2019年中報顯示，報告期內(nèi)科沃斯銷售費用為4.39億元，同比上升7.14%。

科沃斯表示，雖然2019年的一系列策略調(diào)整顯著影響了公司整體經(jīng)營業(yè)績，但也為2020年的經(jīng)營打下了良好的基礎(chǔ)。隨著應(yīng)用新一代技術(shù)產(chǎn)品的導(dǎo)入以及國內(nèi)掃地機器人市場的整體復(fù)蘇，預(yù)計公司 2020 年的經(jīng)營績效將有顯著改善。

相較于科沃斯，研發(fā)投入方面，石頭科技2019年上半年研發(fā)費用率為3.80%，與2018年的3.82%基本相當(dāng)，而科沃斯已經(jīng)從2018年的3.60%上升至5.16%；銷售費用率方面，石頭科技2019年上半年為5.80%，略高于2018年的5.35%，目前尚不知石頭科技在國際市場的具體戰(zhàn)略。

產(chǎn)品方面，石頭科技官網(wǎng)顯示，其價格最低的掃地機器人售價為1099元，而科沃斯目前還有售價為899元、949元的產(chǎn)品，所以可能石頭科技并不需要像科沃斯一樣主動退出低端市場。不過，石頭科技在高端產(chǎn)品卻有所欠缺，目前其售價最高的產(chǎn)品售價為2799元，而科沃斯為4599元。