成思危論風(fēng)險(xiǎn)投資挖貝連載之二：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史及現(xiàn)狀

    中國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放政策以后，派出了大批學(xué)者到美國(guó)進(jìn)修，其中包括筆者在內(nèi)的一些人開(kāi)始注意到美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展及其在推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中的作用，并試圖將其引入國(guó)內(nèi)。在中共中央1985年3月發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》中提出，"對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開(kāi)發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持。"1985年9月，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了"中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司"，成為中國(guó)大陸第一家專(zhuān)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。1986年國(guó)家科委在科學(xué)技術(shù)白皮書(shū)中首次提出了發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針。此后有些地方及部門(mén)也成立了一些以科技融資為主要業(yè)務(wù)的小公司。但是由于觀(guān)念上及體制上的障礙，科技改革與經(jīng)濟(jì)改革未能保持同步，以及融資渠道不通暢、資本市場(chǎng)欠發(fā)育、契約關(guān)系不健全、分配制度不合理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)不明確等等原因，致使我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)舉步維艱，發(fā)展極為緩慢。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)投資公司甚至誤入歧途，將資金用于放高利貸、炒股票、買(mǎi)期貨、經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)等方面進(jìn)行投機(jī)，最后因嚴(yán)重違規(guī)及虧損而被政府勒令關(guān)閉。

    80年代末，在上海由一位主管科技的前副市長(zhǎng)領(lǐng)銜成立了上?？萍纪顿Y公司，注冊(cè)資本2億元人民幣，目的就是為了扶植高技術(shù)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化、培育高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展壯大。但由于其采用的卻是類(lèi)似于政府科技項(xiàng)目撥款的方式，雖然項(xiàng)目投了不少，但單項(xiàng)的投資額都不過(guò)幾百上千萬(wàn)，后續(xù)資金難以為繼。其他一些地方的科技投資公司也都陷入類(lèi)似的困境，大量的資金沉淀在其下屬的一批小型企業(yè)中，難以持續(xù)發(fā)展。就好像它們雖然孵化出一批嗷嗷待哺的小雞，但卻沒(méi)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)撫育小雞長(zhǎng)大的飼料，也無(wú)法將小雞出售來(lái)購(gòu)買(mǎi)可供孵化新一批 小雞的雞蛋。

    隨著我國(guó)改革開(kāi)放的深化，境外的投資者對(duì)在華投資的興趣也日漸增加，他們從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始投資設(shè)立了許多中國(guó)投資基金。這類(lèi)基金通常設(shè)在境外，由專(zhuān)業(yè)人員負(fù)責(zé)運(yùn)作，主要投向中國(guó)境內(nèi)。到1998年時(shí)這類(lèi)基金的資本總額已達(dá)近40億美元，其中包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、華登（Walden）中國(guó)基金等。但是，這類(lèi)基金中只有8%投向了技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而65%的資金則投入了已有企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)。雖然在這些基金的管理者中不少人有著豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，但他們多半認(rèn)為在中國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)環(huán)境還不成熟，故沒(méi)有向創(chuàng)新項(xiàng)目及創(chuàng)業(yè)者提供資本支持。

    筆者于1984年由美國(guó)進(jìn)修工商管理回國(guó)后，一直在思考并探索在我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的問(wèn)題。1987年秋筆者又應(yīng)邀赴美進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，加深了對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資情況的了解。此后筆者曾在全國(guó)政協(xié)、化工部等處多次鼓吹發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。1995年，在國(guó)家計(jì)委有關(guān)部門(mén)的支持下，在新產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司內(nèi)成立了主要從事風(fēng)險(xiǎn)投資的北京烽森技術(shù)分公司，筆者與師昌緒、王大珩等一些老科學(xué)家一起對(duì)該公司給予了支持。1996年筆者在國(guó)家行政管理學(xué)院參加科技成果轉(zhuǎn)化高級(jí)研討班學(xué)習(xí)時(shí)，寫(xiě)出了《科技成果轉(zhuǎn)化呼喚風(fēng)險(xiǎn)投資》一文，文中指出風(fēng)險(xiǎn)投資是支持科技成果轉(zhuǎn)化的一種重要手段，闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的主要特點(diǎn)，并對(duì)在我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)提出了幾點(diǎn)建議。同年在《科技日?qǐng)?bào)》上舉辦了風(fēng)險(xiǎn)投資征文，鼓勵(lì)有關(guān)方面人士對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論與實(shí)踐進(jìn)行探討。1997年9月筆者主持召開(kāi)了首次風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際研討會(huì)，與會(huì)的中外專(zhuān)家一致認(rèn)為在我國(guó)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資的條件已基本成熟。

    一是中國(guó)正在建設(shè)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。二是中國(guó)擁有許多有價(jià)值的科研成果等待轉(zhuǎn)化。三是具有較高素質(zhì)的企業(yè)管理者隊(duì)伍正在形成。四是中國(guó)老百姓在銀行中有巨額（當(dāng)時(shí)已超過(guò)五萬(wàn)億元）的存款，具有直接投資的潛力。五是技術(shù)、財(cái)務(wù)和法律等咨詢(xún)服務(wù)業(yè)正在成長(zhǎng)。六是中國(guó)證券市場(chǎng)日趨成熟。這些都為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供了有利的條件。

    在上述各項(xiàng)努力的基礎(chǔ)上，民建中央在1998年3月全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出了《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見(jiàn)》的提案。這項(xiàng)提案被列為會(huì)議的"一號(hào)提案"，受到了各界人士的關(guān)注，在國(guó)內(nèi)引起了較大的反響。這主要是由于我國(guó)科技界人士亟須將其創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為商品，企業(yè)界人士力圖開(kāi)拓新的產(chǎn)品和市場(chǎng)，金融界人士謀求開(kāi)發(fā)有效的投資工具，而國(guó)家則需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，培植新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而形成了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的客觀(guān)需求。

    "一號(hào)提案"提出之后，在國(guó)內(nèi)掀起了風(fēng)險(xiǎn)投資的熱潮。挖貝創(chuàng)業(yè)投資報(bào)道，第一是國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)積極落實(shí)，國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)在對(duì)提案的答復(fù)中給予了充分肯定。第二是一些地方政府迅速采取了行動(dòng)，特別是北京、上海、深圳等地率先宣布了推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策和措施。第三是國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資者看好中國(guó)的前景，例如科技部和IDG還有其他方面在積極地探尋合作，國(guó)內(nèi)一些有實(shí)力的投資公司也在躍躍欲試。第四是國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)開(kāi)始紛紛尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的支持以取得發(fā)展。第五是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究和討論蓬勃發(fā)展，不僅有關(guān)的研討會(huì)頻頻召開(kāi)，國(guó)家自然科學(xué)基金委員會(huì)、科技部都安排了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)研究項(xiàng)目，還提出了很多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法、管理、金融支持等方面進(jìn)行研究的建議。六是我國(guó)新聞界敏感地捕捉住這一新穎話(huà)題，不斷進(jìn)行宣傳報(bào)道，對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起了很好的輿論導(dǎo)向作用。

    可以認(rèn)為，經(jīng)過(guò)十多年的探索及準(zhǔn)備之后，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)終于從1998年開(kāi)始大步前進(jìn)，并正在逐漸顯示其對(duì)中國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用。

    如果說(shuō)1998年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資是處于起步階段的話(huà)，經(jīng)過(guò)了三年多的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)已經(jīng)進(jìn)入初級(jí)階段。在各方面的大力支持和推動(dòng)下，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了比較順利的發(fā)展。

    據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)約有各類(lèi)內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資公司160家，號(hào)稱(chēng)擁有資金約180億元，風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司約150家，目前主要集中在北京、上海、深圳三地。其中北京目前約有風(fēng)險(xiǎn)投資公司40家，風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司約40家，擁有資金約40億元;上海約有風(fēng)險(xiǎn)投資公司40家，風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司約50家，共擁有資金約50億元;深圳有風(fēng)險(xiǎn)投資公司43家，風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司36家，共擁有資金66億元。但國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)際投入的數(shù)量還較有限，估計(jì)只有30億元左右，約占其擁有資金量的1/6。

    境外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國(guó)的數(shù)量也有較大的增長(zhǎng)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到目前為止，在國(guó)內(nèi)活動(dòng)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金大約有30余家。除了IDG、華登、中經(jīng)合集團(tuán)等較早進(jìn)入我國(guó)的基金以外，新近比較活躍的有賽博投資基金、軟銀（Softbank）、霸菱投資、英特爾（Intel）、道·瓊斯、香港的蘇伊士亞洲和上實(shí)所羅門(mén)、高盛集團(tuán)（Goldman 318 Sachs）、新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局等。這些基金都宣稱(chēng)自己的實(shí)力雄厚，并公布了宏偉的投資計(jì)劃，但實(shí)際投入的數(shù)量并不太多，總計(jì)只有3億美元左右。近來(lái)隨著國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)投資熱的降溫，由境外投入我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資增長(zhǎng)趨緩。

    中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中，還存在以下六個(gè)方面的問(wèn)題。

    （1）規(guī)模還需要進(jìn)一步擴(kuò)大。目前國(guó)內(nèi)外在我國(guó)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額為25億美元左右，實(shí)際投入金額累計(jì)約為6億美元。總規(guī)模和實(shí)際投入都還比較小。

    （2）有關(guān)的法律有待制定或修改。全國(guó)人大常委會(huì)正在積極推進(jìn)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法進(jìn)程。1999年底修改了公司法，允許高新技術(shù)企業(yè)在深滬兩地證交所設(shè)立的科技板塊上市?！豆痉ā吩瓉?lái)規(guī)定的規(guī)模要求和三年業(yè)績(jī)要求，是高新技術(shù)企業(yè)上市的兩大障礙。因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)期呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，一是開(kāi)始規(guī)模比較小，二是由于不斷成長(zhǎng)而需要投入，故其現(xiàn)金流（cash flow）在早期可能是負(fù)的。因此這次修改就為高新技術(shù)企業(yè)上市創(chuàng)造了條件，也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條蛻資的出路。人大常委會(huì)已于2001年4月通過(guò)了《信托法》，目前正在組織起草包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金在內(nèi)的《投資基金法》，預(yù)計(jì)2001年8月可望提交人大常委會(huì)一審，2002年有可能通過(guò)二審和三審而出臺(tái)?！讹L(fēng)險(xiǎn)投資法》也已經(jīng)列入本屆全國(guó)人大的立法計(jì)劃，但因它的起草相當(dāng)復(fù)雜，各方面的利益協(xié)調(diào)非常困難，估計(jì)要到2005年前后才能完成立法。其他的有關(guān)法律和法規(guī)也要相應(yīng)修改。例如風(fēng)險(xiǎn)投資基金要實(shí)行有限合伙制，就要在現(xiàn)行的合伙企業(yè)法中增加有限合伙制的內(nèi)容，在稅法中也要作相應(yīng)的修改，對(duì)合伙制企業(yè)不收公司所得稅，只收個(gè)人所得稅。

    （3）認(rèn)識(shí)上存在分歧。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)、重點(diǎn)和難點(diǎn)認(rèn)識(shí)不盡一致。有不少政府官員和各界人士對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性、組合性、長(zhǎng)期性、權(quán)益性及專(zhuān)業(yè)性認(rèn)識(shí)不足，短期行為比較普遍。風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)應(yīng)在前期的創(chuàng)立、開(kāi)拓和發(fā)展階段，應(yīng)該在技術(shù)相對(duì)有把握的情況下投資支持它的發(fā)展與成熟。上市只是出路，也是風(fēng)險(xiǎn)投資的蛻資和結(jié)束，而不是風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)。如果沒(méi)有前頭的創(chuàng)新，那后面的上市就是水中撈月。筆者認(rèn)為，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵還在于通過(guò)埋頭苦干，真正使創(chuàng)新的成果實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。那些試圖以上市的美好前景來(lái)誘騙投資者的做法是決不可取的。

    風(fēng)險(xiǎn)投資的難點(diǎn)在哪里?有人認(rèn)為是資金不足，有人認(rèn)為是我國(guó)還沒(méi)有二板市場(chǎng)。筆者認(rèn)為最大的難點(diǎn)是缺乏人才，特別是合格的風(fēng)險(xiǎn)投資家。

    （4）運(yùn)作尚欠規(guī)范。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式、籌資方式和運(yùn)營(yíng)機(jī)制等都還處于探索階段，尚未形成一套適合我國(guó)國(guó)情并行之有效的辦法。當(dāng)前更嚴(yán)重的問(wèn)題是缺乏商業(yè)信用，以致失信、拖欠、違約、甚至詐騙等問(wèn)題層出不窮。特別是有些技術(shù)持有者習(xí)慣于"吃皇糧"，對(duì)投資者負(fù)責(zé)的意識(shí)淡薄，甚至拒絕接受投資人的監(jiān)管。這反過(guò)來(lái)又使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司不敢大膽開(kāi)拓業(yè)務(wù)，甚至寧肯把資金投向證券及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，從而削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資在支持創(chuàng)新方面的作用。

    （5）業(yè)績(jī)不夠明顯，缺乏比較突出的成功案例。這一方面是由于大多數(shù)創(chuàng)新的項(xiàng)目還處在孵化階段，成敗尚難預(yù)料;另一方面則由于受?chē)?guó)際資本市場(chǎng)大氣候的影響，在NASDAQ和香港創(chuàng)業(yè)板上市的一些公司業(yè)績(jī)不夠理想。

    （6）民間的參與還較少。根據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金中80%來(lái)自政府及其控制的國(guó)有企業(yè)，民間參與較少。如果不能把民間的資金動(dòng)員起來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資最后就變成政府擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)來(lái)投資，實(shí)際上起不到它應(yīng)有的作用。

    筆者認(rèn)為，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的問(wèn)題可以分為三個(gè)層次。

    第一個(gè)層次是宏觀(guān)制度，就是體制和機(jī)制上的問(wèn)題。也就是說(shuō)在我國(guó)從傳統(tǒng)的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，無(wú)論從法律體系來(lái)看，還是從政府的管理習(xí)慣、行政管理的程序和方法來(lái)看，都確實(shí)存在不少問(wèn)題，難以適應(yīng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資這樣一種新型投資工具的要求。這些問(wèn)題是由包括文化、觀(guān)念方面等長(zhǎng)期因素的作用而形成的，難以在短期內(nèi)輕易解決。例如據(jù)報(bào)道北京市曾經(jīng)想在五個(gè)企業(yè)試點(diǎn)實(shí)行期權(quán)，最后只有兩個(gè)企業(yè)愿意試。有些風(fēng)險(xiǎn)投資公司想試行期權(quán)，但經(jīng)理人還是希望要現(xiàn)錢(qián)，認(rèn)為期權(quán)看不見(jiàn)，摸不著，不如現(xiàn)得利。期權(quán)是所謂的"金手銬"，但這個(gè)工具難以應(yīng)用主要是觀(guān)念問(wèn)題。

    改革要逐步推進(jìn)，而且是路徑依存的，中國(guó)的改革已經(jīng)進(jìn)行了二十年，已經(jīng)走了那么長(zhǎng)的一段路，不可能再全部退回去，完全按照美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的做法來(lái)做。所以中國(guó)的改革只能是漸進(jìn)的、長(zhǎng)期的，要想真正在立法和行政上解決所有的問(wèn)題，絕對(duì)不是一朝一夕之功。所以我認(rèn)為一方面要積極推進(jìn)宏觀(guān)制度的改革，另一方面也不能等都改革好以后再來(lái)搞風(fēng)險(xiǎn)投資，那樣就會(huì)錯(cuò)過(guò)機(jī)遇。

    第二個(gè)層次的問(wèn)題是微觀(guān)制度上的問(wèn)題，包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式和運(yùn)行機(jī)制等問(wèn)題。這類(lèi)問(wèn)題可以參考國(guó)外的實(shí)例，根據(jù)我國(guó)的國(guó)情酌情取舍，盡快地予以規(guī)范。其中有一些問(wèn)題需要立法，但是在大多數(shù)情況下，公司董事會(huì)就有權(quán)決定，例如激勵(lì)制度、組織形式等。當(dāng)然有些改革可能要通過(guò)當(dāng)?shù)卣鞴懿块T(mén)的同意，特別是當(dāng)政府有投資時(shí)，但總體來(lái)說(shuō)是可以立即推進(jìn)的。

    第三個(gè)層次是實(shí)務(wù)操作上的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作可以在現(xiàn)行制度下盡量學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)不斷地探索后形成符合我國(guó)國(guó)情的辦法。目前還不應(yīng)強(qiáng)調(diào)在風(fēng)險(xiǎn)投資的操作上立即制定出一個(gè)全面的規(guī)范。而是要鼓勵(lì)大家去探索，百花齊放，百家爭(zhēng)鳴，然后通過(guò)實(shí)踐和交流，使大家逐漸統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，形成一種范式。所謂范式是大家比較公認(rèn)的做法，但并不強(qiáng)制任何人一定要這樣做。