許家印：豪賭首富的代價

    “碧桂園模式”紅旗能打多久？

　恒大地產(chǎn)借殼瓊能源卻未能實現(xiàn)大筆融資，許家印轉(zhuǎn)而啟動恒大赴港上市征程，并為了追求IPO時的高額融資而大舉拿地，其土地儲備一年左右增長近7倍。然而，受資本市場低迷等因素影響，恒大被迫中止上市，反要應(yīng)對大量土地儲備所帶來的資金緊張隱患。

　恒大面臨的考驗顯示，碧桂園式大規(guī)模拿地融資的戰(zhàn)略模式需要向土地與資金并重調(diào)整。

　孕育富人熱土的房地產(chǎn)行業(yè)具有典型的資金密集型特征，業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，借助資本市場的融資功能做大做強(qiáng)成為一條通用的捷徑，從全國性開發(fā)商到區(qū)域性開發(fā)商，概莫能外。作為廣東“地產(chǎn)五虎”之一的恒大地產(chǎn)，從借殼瓊能源到赴港IPO，路徑悠長。然而，就在赴港IPO的最后一程，恒大地產(chǎn)卻宣布中止上市，這不僅使其創(chuàng)始人兼主要股東許家印只能坐二望一，與內(nèi)地首富的寶座失之交臂，更為緊要的是，2007年的急速擴(kuò)張，留給恒大地產(chǎn)和許家印的是資金鏈全面緊張的嚴(yán)峻考驗。

　借殼瓊能源

　許家印的上榜是當(dāng)今中國典型的從農(nóng)民到開發(fā)商的奮斗故事。相關(guān)資料顯示，許家印出生于河南周口市太康縣，幼年家貧，母親早逝，父親節(jié)衣縮食令他不至于輟學(xué)。作為年輕的“老三屆”，許家印于1982年從武漢鋼鐵學(xué)院(現(xiàn)武漢科技大學(xué))冶金系畢業(yè)，然后在河南舞陽鋼鐵公司工作了10年。1992年，許家印南下打工，進(jìn)入深圳中達(dá)集團(tuán)，歷任該集團(tuán)辦公室主任、深圳全達(dá)公司總經(jīng)理，1994年，中達(dá)組建廣州鵬達(dá)集團(tuán)進(jìn)軍廣州，許家印被調(diào)任這家企業(yè)的董事長兼總經(jīng)理，為其地產(chǎn)事業(yè)開疆拓土，并開發(fā)了珠島花園項目。1996年，許家印創(chuàng)辦了恒大實業(yè)，開始了創(chuàng)業(yè)生涯。

　1997年，恒大實業(yè)在廣州工業(yè)大道開發(fā)了第一個樓盤—金碧花園。1999-2000年，該樓盤銷量上升到廣州市第二名，為許家印帶來人生的“第一桶金”。其后，金碧系列樓盤在廣州遍地開花。恒大實業(yè)“開盤必特價、特價必升值”的口號在2001-2005年風(fēng)靡廣州樓市。除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，有鋼鐵情結(jié)的許家印還投資了鋼鐵冶金產(chǎn)業(yè)，而被市場稱為另類：從2003年開始，恒大鋼鐵集團(tuán)在廣東茂名建設(shè)了年產(chǎn)量1000萬噸的大型鋼鐵基地，首期200萬噸生產(chǎn)線現(xiàn)已投產(chǎn)。

　恒大實業(yè)初具規(guī)模后，許家印開始了上市的嘗試。其時，由于企業(yè)IPO名額有限，眾多公司只能借殼上市。2000-2002年，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)只有天房發(fā)展、棲霞建設(shè)等5只股票直接掛牌上市，同期則有40-50家公司通過借殼的方式進(jìn)入資本市場，恒大實業(yè)也不例外。

　2002年8月22日，恒大實業(yè)宣布受讓瓊能源(000502)4186.45萬股法人股，占總股本的26.89%，成為第一大股東，并將上市公司更名為恒大地產(chǎn)。據(jù)許家印透露，恒大借殼瓊能源的速度驚人：與原股東只用了1個小時就基本談定，辦理相關(guān)手續(xù)也僅用了一個星期。

　借殼上市的目的是獲得融資功能，許家印對此寄予了厚望。2003年上半年，許家印將旗下廣州花都綠景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司90%的股權(quán)置入恒大地產(chǎn)，并將其主業(yè)變更為房地產(chǎn)開發(fā)。資產(chǎn)置換后，恒大地產(chǎn)2003年上半年就成功扭虧：實現(xiàn)營收1.21億元，凈利潤達(dá)4698萬元。然而自此以后，恒大地產(chǎn)的業(yè)績每況愈下。2003年實現(xiàn)營收2.33億元，凈利潤僅為5203萬元；2004年營收2.75億元，凈利潤為3890.41萬元；2005年營收1.88億元，凈利潤525萬元；2006年第一季度，營收4709萬元、凈利潤235萬元。恒大地產(chǎn)對業(yè)績變動原因的解釋為：受宏觀調(diào)控等因素影響，公司控股開發(fā)的商品房項目銷售收入下降，相應(yīng)成本上升導(dǎo)致凈利潤下降。

　事實上，恒大地產(chǎn)業(yè)績下滑的真實原因是：許家印對于通過A股市場融資開始失望，并逐步萌生退意。一方面，其時國內(nèi)股市長期低迷，融資功能基本喪失，而在恒大地產(chǎn)借殼上市期間，同為廣東地產(chǎn)五虎的富力地產(chǎn)和雅居樂，卻通過赴港IPO，實現(xiàn)了巨額融資并由此獲得大規(guī)模發(fā)展，這給許家印帶來了強(qiáng)烈的沖擊和反思。另一方面，綠景下屬的?？诙鹾４髲B卷入了債權(quán)拍賣糾紛，這進(jìn)一步刺激許家印退出國內(nèi)資本市場，轉(zhuǎn)而謀劃海外上市。

　2006年5月，許家印將恒大地產(chǎn)改名為綠景地產(chǎn)。完成股改后，即2006年8月12日，綠景地產(chǎn)的公告顯示，恒大實業(yè)將所持有的綠景地產(chǎn)所有股份全部轉(zhuǎn)讓給廣州市天譽(yù)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為7888.99萬元。
豪賭IPO

　借殼融資受阻后，許家印逐漸將融資方式定格為海外IPO。自2006年起，恒大實業(yè)開始了豪賭上市的“重組、融資、拿地、上市”四步曲。

　第一步：重組。招股書顯示，為籌備全球發(fā)售，恒大實業(yè)于2006年進(jìn)行重組。重組的內(nèi)容包括三個部分：一是轉(zhuǎn)讓綠景地產(chǎn)股權(quán)，撇清與國內(nèi)資本市場的瓜葛；二是將鋼鐵業(yè)務(wù)剝離出上市主體之外，塑造純地產(chǎn)開發(fā)商形象；三是對原有股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，增設(shè)多層級的股權(quán)架構(gòu)(圖1)。

　重組的三項內(nèi)容中，對原有股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整是最主要的一環(huán)。重組前，許家印主要通過恒大實業(yè)直接或間接擁有89家子公司，業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和鋼鐵制造等，同時，下屬各公司間交叉持股非常普遍，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計復(fù)雜。重組中，許家印肅清了交叉持股的情況，并通過劃轉(zhuǎn)等方式將各子公司股權(quán)集結(jié)在恒大實業(yè)名下。與此同時，為適應(yīng)赴港上市需要，許家印在恒大實業(yè)與各子公司間增設(shè)了兩級股權(quán)架構(gòu)。2006年6月26日，許家印分別在英屬維爾京群島和開曼群島注冊安基(BVI)有限公司和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(簡稱恒大地產(chǎn))，前者作為中介控股公司、直接持有國內(nèi)各子公司的股權(quán)，后者作為上市載體，為旗下所有營運(yùn)及項目子公司的最終控股公司。

　第二步：融資，即引入戰(zhàn)略投資者。引入戰(zhàn)略投資者往往成為內(nèi)地企業(yè)海外上市前的必要準(zhǔn)備。2006年11月29日，恒大地產(chǎn)將法定及已發(fā)行股本由5萬股每股面值1美元的股份拆細(xì)為500萬股每股面值0.01美元的普通股，同時，將法定股本由5萬美元增加至5000萬美元，分為42億股每股面值0.01美元的普通股及8億股每股面值0.01美元的優(yōu)先股。此舉為引入戰(zhàn)略投資者做好了準(zhǔn)備。

　同日，恒大地產(chǎn)除向許家印配發(fā)及發(fā)行16億股普通股外，還與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂戰(zhàn)略入股協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，恒大地產(chǎn)以1/3股權(quán)作押，三家機(jī)構(gòu)投資者以總價4億美元認(rèn)購其8億股可換股優(yōu)先股。這次融資條件十分苛刻。按照約定，恒大地產(chǎn)若在2008年之前實現(xiàn)上市，投資者的回報將不少于股票發(fā)行總價值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回報則不少于40%；若至2009年方完成上市，則承諾回報將上漲至不少于70%。倘若保證最低回報出現(xiàn)任何差額，許家印將向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓一定數(shù)目的股份，以確保對方獲得投資的最低回報。同時，若上市募集資金低于5億美元或上市后市值低于20億美元，則三家戰(zhàn)略投資者均有權(quán)指派一名非執(zhí)行成員加入董事會。2007年12月11日，恒大地產(chǎn)與戰(zhàn)略投資者通過重組、貸款轉(zhuǎn)資本形式，將上述8億股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為8億股普通股，但約束條件不變。

　除股權(quán)融資外，恒大地產(chǎn)還通過上市保薦人實現(xiàn)了債權(quán)融資。2007年8月，恒大地產(chǎn)通過上市保薦人瑞信擔(dān)保，籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內(nèi)貸款。2007年9月，恒大地產(chǎn)通過抵押恒大御景半島項目，再次向美林貸得1.3億美元。

　第三步：拿地。由于土地儲備被海外投資者作為對地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)經(jīng)營能力與估值評判的重要指標(biāo)，尤其是在碧桂園通過擴(kuò)大土地儲備獲得IPO巨大成功后，這一路徑更為后繼者效仿。資料顯示，恒大地產(chǎn)上市前大規(guī)模擴(kuò)張拿地近乎瘋狂：2006年底，恒大土地儲備不足600萬平方米，而截至2008年3月12日招股時，其土地儲備達(dá)到4580萬平方米，一年左右時間增長近7倍。按照建筑面積計算，恒大地產(chǎn)目前的土地儲備約14.9%位于廣東、26.1%位于江蘇啟東、6%位于重慶、8%位于武漢、4.2%位于成都、6.9%位于沈陽，其余33.9%位于國內(nèi)其他地區(qū)。許家印頗為自豪地表示：“我們的土地儲備是在香港IPO時土地儲備最大的企業(yè)的2.4倍，也是其他企業(yè)在IPO時土地儲備量平均值的5.8倍。”

　然而，瘋狂拿地背后是對資金鏈的一次考驗。由于地產(chǎn)牛市的催化，2007年土地招拍掛市場近乎瘋狂、常常出現(xiàn)“面粉貴過面包”的現(xiàn)象，恒大地產(chǎn)如何在眾多實力派房企大鱷的嘴中奪下近4000萬平方米的土地尚待解密。招股書顯示，在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調(diào)控之后，大多數(shù)地產(chǎn)公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望，恒大地產(chǎn)卻依舊頻出重手高價拿地：2007年10月，其以14億元收購上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)一地塊；以約5.69億元收購南京漢典地產(chǎn)全部股權(quán)；以約4.65億元收購湖南雄震全部股權(quán)，借以取得長沙一地塊；以約3.73億元收購南寧銀象地產(chǎn)全部股權(quán)；2008年1月，恒大地產(chǎn)以41億元取得廣州天河區(qū)絹麻廠地塊，成為廣州新地王。

　事實上，大規(guī)模拿地對于恒大地產(chǎn)而言，無異于上市的一次豪賭。如果成功上市，超大規(guī)模的土地儲備量，能夠迎合海外投資者的喜好，而拿地的能力和決心也能讓投資者對未來發(fā)展有充足的預(yù)期。同時，資金鏈也有望得到一定緩解，招股書顯示，融資總額的53.6%將用于支付未付土地出讓金及現(xiàn)行項目資金，9.1%用于部分償還瑞信借取結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款。

　第四步：上市。在高盛、美林和瑞信三位保薦人的幫助下，恒大地產(chǎn)的上市工作較為順利，2008年1月，上市申請獲得香港交易所批準(zhǔn)。然而，由于全球股市暴跌，恒大地產(chǎn)被迫將上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大地產(chǎn)公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公開招股，3月20日為預(yù)期定價日，3月28日正式掛牌交易。

　據(jù)招股書披露，恒大地產(chǎn)此次共發(fā)售約29.61億股份，其中28.5億為新股，招股價為每股3.5-5.6港元，募集資金103.6-165.76億港元。同時披露，按3.5港元/股發(fā)行，許家印、公眾股東、淡馬錫、美林及德意志銀行持股比例分別為66.46%、29.32%、4.26%、4.22%和4.22%；若按5.6港元/股發(fā)行，則持股比例分別為69.23%、27.47%、3.33%、3.30%和3.30%。

　恒大地產(chǎn)預(yù)測，其2008年盈利將達(dá)77.57億元，是2007年的近8倍。據(jù)此，各大研究機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布估值報告。其中，瑞信稱恒大地產(chǎn)估值水平介于1208-1321億港元，美林稱估值介于810-1300億港元，中銀國際則估計估值介乎912-1148億港元。按照估值水平及持股比例測算，許家印有望問鼎國內(nèi)首富。

　然而，時運(yùn)不濟(jì)。恒大地產(chǎn)招股期間，受美國次貸危機(jī)和中國信貸緊縮影響，國際資本市場出現(xiàn)動蕩低迷、恒生指數(shù)更是大幅下跌，同時國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)也陷入銷售與資金的寒冬，這一切均使投資者趨于保守謹(jǐn)慎。在上市路演期間，恒大地產(chǎn)未獲得任何機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購。恒大地產(chǎn)試圖通過延長申購日期、降低入場費(fèi)等方式吸引散戶投資者認(rèn)購，但收效甚微。3月20日，恒大地產(chǎn)被迫宣布暫停上市。
資金鏈面臨考驗

　事實上，豪賭上市給恒大地產(chǎn)帶來了種種經(jīng)營隱患，如果上市成功，這些隱患或許均能在短期內(nèi)掩飾或化解，但是，隨著上市折戟以及銀行信貸政策緊縮，恒大地產(chǎn)的這些隱患立刻暴露出來，并可能嚴(yán)重地影響到公司的正常經(jīng)營。

　開發(fā)模式的隱患。以開發(fā)大型住宅項目為特色的恒大地產(chǎn)，在2006年以前的開發(fā)模式為：規(guī)?；统杀具\(yùn)營，項目同步迅速推進(jìn)，低開高走的銷售策略，以規(guī)模化、均好性的產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行快速開發(fā)。許家印多次強(qiáng)調(diào)，恒大之所以能夠取得目前的成績，依托的就是這一模式。

　然而，為了追求上市效果，恒大地產(chǎn)的開發(fā)模式已發(fā)生變化。恒大地產(chǎn)原有的開發(fā)模式有點(diǎn)類似于碧桂園，特點(diǎn)是單一項目低成本低盈利快速銷售。然而，為提升盈利水平、強(qiáng)化IPO效果，恒大地產(chǎn)逐漸改變了這一開發(fā)模式，將單一項目由低盈利向高盈利模式轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)型從財務(wù)數(shù)據(jù)上得到佐證：2004-2006年，恒大地產(chǎn)營收分別為14.43億元、13.22億元及19.83億元，凈利潤分別為7860萬元、1.86億元及3.26億元；而2007年1-9月，恒大地產(chǎn)營收和凈利潤分別為23.23億元和10.01億元?？梢?，2006年起，恒大地產(chǎn)逐漸由微利項目向高利潤率項目轉(zhuǎn)型。招股書預(yù)測，2007年恒大地產(chǎn)營收增長約50%，但凈利潤增幅卻達(dá)到234%。

　開發(fā)模式的調(diào)整本身無可厚非，但是，調(diào)整之后能否得到企業(yè)原有經(jīng)營理念、人才儲備的認(rèn)可和支持，尚有待觀察。同時，現(xiàn)階段銀行信貸處于緊縮狀態(tài)，高盈利項目的周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)低于低盈利的項目，恒大地產(chǎn)能否持續(xù)推進(jìn)項目開發(fā)尚面臨考驗。

　資金鏈隱患。豪賭上市的過程中，恒大地產(chǎn)瘋狂擴(kuò)張，致使資金鏈緊繃(表1)。上市折戟留給許家印的是沉重的資金鏈壓力：111.334億元的銀行貸款及其他借款；近6億美元的機(jī)構(gòu)投資者借款；至少25億元的拖欠土地出讓金；此外，4580萬平方米的土地儲備所需的開發(fā)資金。

　為緩解資金鏈的壓力，恒大地產(chǎn)應(yīng)對之策為私募融資和加快銷售回籠資金。據(jù)了解，恒大地產(chǎn)目前正考慮以增發(fā)新股方式，向國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者募集5億美元。同時，恒大地產(chǎn)在廣州的項目，已在打折銷售，其中，多個項目最低價已在8000元/平方米以下，并送3000-4000元/平方米的裝修。另外，恒大地產(chǎn)將旗下40個房地產(chǎn)項目的銷售代理權(quán)分包給世聯(lián)地產(chǎn)、合富輝煌以及易居中國，希望通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助加快項目銷售速度。

　然而，5億美元的私募金額對于恒大地產(chǎn)來說無異于杯水車薪。“根據(jù)國家對房地產(chǎn)企業(yè)不得囤地的要求，這些土地儲備至少要以每年800萬平米的速度進(jìn)行開發(fā)。以2500元/平方米的建筑成本算，恒大地產(chǎn)每年的建設(shè)成本就約達(dá)200億元。”一位分析人員表示。同時，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所地產(chǎn)分析師方焱認(rèn)為：“2007年恒大地產(chǎn)舉債拿地，地價就已經(jīng)是100多億元了，加上建筑成本200億元及此前111億元的借款，其負(fù)債達(dá)到了400多億元。”

　同樣，通過降價方式加快項目銷售、實現(xiàn)資金回籠的路徑也并不一定有效。挖貝創(chuàng)業(yè)投資報道,由于長期的地產(chǎn)牛市，房價虛高現(xiàn)象較為普遍，即便近期有所回落，但觀望依然是當(dāng)前的首選。即便降價策略能夠緩解資金鏈緊張局面，也是以犧牲盈利能力為代價。

　“重組、融資、拿地、上市，是許家印的上市四部曲。如果市場一直維持著2007年10月之前的牛市，恒大地產(chǎn)有望超過碧桂園，成為最大的地產(chǎn)公司，許家印也可能一躍成為首富，機(jī)構(gòu)投資者同樣獲利頗豐。但是，恒大地產(chǎn)卻在最后一步遭遇市場動蕩、泡沫破裂，既可以說是運(yùn)氣不好，也可以說是為一場賭博付出的代價。” 一位投行人士分析說。

　事實上，恒大地產(chǎn)所面臨的問題，在國內(nèi)地產(chǎn)商中具有普遍意義。在信貸緊縮的大背景下，不計成本拿地的運(yùn)作模式顯現(xiàn)了極高的風(fēng)險，地產(chǎn)商們已紛紛開始調(diào)整戰(zhàn)略，一方面如恒大般通過拓展融資渠道、降價求售等手法保證資金供應(yīng)，另一方面，對于土地儲備的追逐也大為降溫，近期多個地區(qū)均出現(xiàn)土地流拍現(xiàn)象。由碧桂園上市所帶動的搶地風(fēng)潮，正隨著恒大IPO受阻所透露出的資金鏈緊張趨勢而使地產(chǎn)商由注重土地儲備向土地與資金并重的格局演變。至于那些未能挺過資金逆境的地產(chǎn)商，或?qū)⑷鐚O宏斌一樣，成為新一輪并購中的獵物。