私募基金生存啟示錄

　　盡管，我們想說，冬天即將過去、春天還會遠么？但，我們還是忍不住深深地擔憂：嚴冬里的私募基金們，還能扛多久？

　　如果說，已經凍死的是牛市行情里的寄生蟲，那么存活下來的私募基金們就真的是市場的弄潮兒么？面對嚴冬，面對私募的生存現(xiàn)狀，我們或許應有全新的思考。

　　一個真正能夠令其投資者信服的私募管理人必須具備如下的素質：一是深厚的專業(yè)素養(yǎng)，能夠真正挑選出具有長期投資價值的上市公司，也能夠對宏觀經濟大趨勢作出前瞻性的判斷；二是以專業(yè)素養(yǎng)為鋪墊形成一套系統(tǒng)的投資理念，令其能在最大程度上跳出貪婪與恐懼的輪回；最后一點，至少經過一輪牛熊歷練，在熊市洗禮中才能真正經受考驗，才能真正知道嚴冬有多寒冷……

    008年，中國股市以全球跌幅第一引來全球關注，在66%的跌幅中，中國廣大股民有了難忘的心路歷程。A股下落至2000關口時，就整體狀況而言，專業(yè)投資機構———公募基金都無可避免遭受了巨額損失，普通散戶就更加勿庸置疑。而我們今天想要關注的，是另一個群體，這就是私募基金。

　　在過去兩年的牛市中，他們曾經迅速成長，短時間內江湖流派林立。專家學者呼吁規(guī)范私募的聲音，也曾吸引了很多公募基金經理轉投私募隊伍。

　　記者長期跟蹤發(fā)現(xiàn)，從6100點至2000點的大跌過程中，私募基金尤其是地下私募成批虧損倒閉，狀況堪憂。留存下來的私募或苦撐處水深火熱之中，或虧損過大不得不等待下一個春天。

　　在這場空前的股市寒冬里，私募基金到底都在以什么樣的方式在熬冬？私募之間的生存狀況有什么樣的區(qū)別呢？從他們的生存狀態(tài)中，我們可以去思考哪些問題？首先，來看看證券時報記者對私募寒冬中生存狀況做的調查和了解。

　　且看私募如何過冬

    熊市御寒術一：金蟬脫殼

    背景：私募經理曾歷經至少一輪完整牛熊，浸淫股市多年

    手法揭秘：始終繃緊風險弦，逢高減倉、再高再減+出擊新股

    評價：這是市場中目前勝利果實保存最完整的群體，他們守住了牛市大波段，也在風險來臨前安全撤離，堪稱本輪行情的“私募極品”。可惜的是，整體占比太少。

    55歲的老許是深圳一資深私募基金經理，跟發(fā)行信托產品的陽光私募比，老許只是草根。與老許類似，此類私募英雄多是浸淫股市多年的操作高手，他們手里掌握著幾十甚至上百個賬戶，掌管資金從幾百萬元、幾千萬元至上億元不等。此類草根私募的共同特點是：不愿擠公開發(fā)行集合理財證券信托的獨木橋，也不愿在操作中受信托公司約束，交易以短線為主，激進和靈活是草根私募應對熊市的兩大法寶。

　　把風險放在第一位，是此類私募經理的首要操作法則。去年8月23日，滬指一舉突破5000點，當無數(shù)老百姓攜畢生積蓄舉家殺進股市，A股牛市各種利好因素無限放大時，老許直覺：風險即將來臨！9月17日股指上5400點，老許果斷清倉。此后老許始終耐住誘惑，空倉至今。

　　“我在日本呢，至少今年我不看股市了。”本周四，老許接到記者電話時如是回答。而另一上個世紀90年代初靠炒原始股起家的私募老江，在5500點左右清倉。現(xiàn)在老江以打新股為主，新股上市首日就果斷全部賣出，獲利了結。

　　與草根私募比，陽光私募里的江暉和田榮華可謂此類代表，江暉管理的星石系列和田榮華掌管的武當系列，均很早實行低倉位戰(zhàn)略，從容逃過大跌，在陽光私募業(yè)績榜上遙遙領先。[page]

　　熊市御寒術二：動若脫兔

    背景：私募經理多為波段或短線高手，在牛熊市皆有斬獲

    手法揭秘：高拋低吸，信奉波段獲利，嚴格遵守紀律

    目前評價：在風聲鶴唳的市場，此類經驗型私募踩著自己固有的節(jié)奏踏浪，雖有斬獲，但難免膽戰(zhàn)心驚地感受著高處嚴寒

    私募人士鐘魯川目前已是新浪財經名博博主，吸引博友數(shù)萬。鐘魯川對私募基金有著獨特理解。他認為，1991年至2001年是券商為王時代，因網絡不普及，券商度過了一段黃金暴利期。2001年以后，券商界“剩者為王”，除倒閉、被托管的，還有三分之一在發(fā)展壯大。2001年至2006年，投資咨詢業(yè)迎來暴利期，電視股評大行其道。2006年后，公募基金以牛市的高收益喚醒老百姓的理財意識，但他認為，投資者買一千元和一千萬元的公募基金，得到的服務其實差別不大，鐘魯川看好私募基金這塊沃土，覺得私募才能滿足高端投資者的理財需求，并實行投資業(yè)績與管理費掛鉤。

　　鐘魯川掌管的私募基金去年股指5500點時實行清倉，今年春節(jié)后，4000點至3400點之間又開始逐步建倉，股指跌到3300點時，鐘魯川的倉位已經達到75%左右，此后，股指整體呈下降趨勢，2900點時，鐘魯川清倉割肉出局。幸運的是，鐘魯川運作的私募資金逃過了4000點之上和2900點之下的兩波大跌?？傮w算來，鐘魯川今年以來的建倉成本相當于在3600點左右，虧損700個點，總損失15%左右。但算下來，過去兩年零9個月時間，鐘魯川仍取得了超過265%的收益。

　　鐘魯川認為，股指在2000點左右會有一波級別比較大的反彈，但是否是反轉還要看奧運會后宏觀經濟的走勢。在鐘魯川看來，做私募應該把價值投資和趨勢投資結合起來，隨時根據(jù)市場狀況做出投資決策，才能最大限度地獲取收益、并且規(guī)避風險。

　　勝者稱王，敗者落寇。在追求絕對收益的陽光私募界，尤其是身處熊市步伐之中，這一規(guī)則得到最為淋漓盡致的體現(xiàn)。

　　半年來大盤腰斬，雖然令不少陽光私募陷入“顆粒無收”的生存困境，其中一些甚至不得不被動或主動清盤，但以田榮華、江暉等為代表的勝出者，卻由于在今年單邊下跌市場中獲取了難得的正收益和品牌效應，乘勝追擊頻發(fā)新品熊市。

    御寒術三：死守不棄

    背景：多經歷過短線交易的血雨腥風，從而高舉和誓死捍衛(wèi)價值投資的旗幟；或被動混入價值投資的隊伍，邊等邊看中成了長線股東

    手法揭秘：多選準價值型股票，介入后便長期紋絲不動

    目前評價：伴隨價值型股的大跌，此類私募經理損失慘烈，眾評忠心有余、靈活不足。不管是主動扛旗者還是被動持股者，均損失巨大，滿目瘡痍，不幸的是，該群體占比較大

    本輪調整中，最痛苦的莫過于“死守不棄型”私募，無論是陽光還是草根，他們都在股市寒冬里苦熬。號稱“中國巴菲特”的林園，如今其掌管的私募信托產品跌幅驚人，記者熟知的另一陽光私募，去年牛市時掌管高達20億資金，不斷有新資金進來，該私募人士在股指由6100點下跌至5500點時仍滿倉操作，截至目前，旗下私募產品跌幅高達60%左右，跌幅超過大盤。

　　采訪中，該人士并不認為自己看錯了大勢。對于看好的公司出現(xiàn)下跌，該人士表示，股價大跌并不表示公司沒有投資價值，盡管短期虧損巨大，要忍受痛苦，但長期看，價值投資者一定會獲得優(yōu)厚回報。該經理表示，中國經濟連續(xù)20多年來高速發(fā)展，理應更有條件產生中國的巴菲特。但堅持價值投資最根本的是考驗人性中的弱點，“主動型的長期價值投資者很少，被動型的價值投資者里面，大小非就是一例。”該人士認為，大小非因有限售期，很長的時間里股價大漲或大跌都沒法賣，而現(xiàn)在解禁了，即使二級市場股價大跌，但大小非因為持股成本低，仍獲取幾十上百倍收益。

　　也許基金經理能忍受市場持續(xù)下跌的痛苦，但客戶能有那么好的耐心嗎？尤其是那些保本私募基金，熊市里等來的出路就是倒閉。記者認識的某私募基金經理，5月份通過信托公司發(fā)行一只產品，結果因為達不到募集額度，自己投入的50萬元保證金打了水漂。[page]

　　熊市御寒術四：半路殺入

    背景：此類私募經理多“嗅覺”遲鈍，缺乏專業(yè)市場的判斷能力，盲目性較大

    手法揭秘：多做跟隨性操作，對市場和熱點缺乏判斷力

    評價：此類私募多為私募隊伍的后來者，可惜的是未能后來居上，不幸隨波逐流成了市場的犧牲品，或許潛心專業(yè)經營是他們必須面對的首要課題

    熊先生此前在公募基金干過多年，眼饞私募牛市中的風光，今年年初，熊先生從某公募基金投資總監(jiān)出來，招聘了四五個研究員，帶上了12人的隊伍干了私募。6月份，他通過深國投發(fā)行了一信托私募產品，募集額度4000萬左右，與原來8000萬的預期募集額度相差一半左右。8月份，熊先生認為市場跌得差不多了，由空倉買入到12%倉位，布局金融、煤炭、食品飲料等板塊。不料9月大跌，其私募產品半個月虧掉20%，2008年已過去一大半，業(yè)績達標恐難實現(xiàn)，熊先生將可能拿不到一分錢提成?？紤]到公司成本費用等，今年少說也要虧掉一兩百萬。

　　談到當前生活，熊先生不免感慨，但更擔心的是，2009年的日子也不會好過。“現(xiàn)在的日子只有四個字：度日如年！”

　　英雄還需問出處

    回想去年，牛市高點之上，當陽光私募如雨后春筍般在深圳、北京、廈門、重慶等各地信托公司發(fā)行時，曾有人將其形容為“英雄莫問出處”。

　　之所以如此形容，是因為與公募基金經理嚴格且單一的成長路線不同，私募投資管理人可以說是形形色色。其中，有以江暉、田榮華等為代表昔日的明星基金經理，有以劉明達、康曉陽等為代表的券商派人物，也有以林園為代表的民間股神高手。正因為出處各異，成長路線各異，不同私募管理人的專業(yè)素質也是參差不齊，大多數(shù)人甚至連一輪牛熊更迭都沒有經歷過，更沒有系統(tǒng)的投資理念。

　　只是因為私募在中國還是個新生事物，人們很難在起步時就判斷出私募管理人的業(yè)績是否可持續(xù)、可復制，需要時間這一標尺來告訴我們答案。經過去年10月份以來殘酷的熊市浪潮，人們所期待的答案正逐漸顯露出來。

　　記者在各大信托公司網站看到，公布出凈值的數(shù)百只陽光私募產品中，凈值幾乎被腰斬的大有人在。例如，深國投發(fā)行的世通1期、開寶1的凈值分別跌至42.32元（面值為100元）和47.51元，昔日股神林園旗下的2期、3期產品，以及私募界享有盛譽的李振寧旗下睿信系列產品，凈值都已經跌至50多元的區(qū)間，排名更是紛紛墊底。

　　過往“英雄莫問出處”的格局，也隨之開始發(fā)生變化。

　　“這是一個不允許失敗的行業(yè)，沒有回頭路可走。”深圳一位私募老總向記者感慨，牛市里“牛鬼蛇神”都涌到市場中來，但調整就像是試金石，對于追求絕對收益的陽光私募來說，虧損不僅意味著無法收取管理費，其品牌效應在受損后將很難重新得到恢復。最直接的后果就是，客戶不斷贖回資金，日后再發(fā)新品也面臨極大難度。

　　例如，某券商操盤手曾通過代客理財吸引了第一批客戶，在牛市上漲潮中業(yè)績頗佳。示范效應之下，去年8月份新發(fā)陽光私募產品吸引了大量客戶，如今已被全線套牢，虧損高達70%。由于無法承受劇烈的波動，一些客戶開始贖回資金。

　　也正是基于陽光私募沒有回頭路可走的特性，不少地下私募并不愿意進行陽光化。“在這一輪下跌中，陽光私募如果投資失敗，意味著以后很難再翻身。但如果是地下私募，等到市場重新踏上牛市起點時，他們還可以換一個身份東山再起。”一位業(yè)內人士如此向記者表示。

　　勝者稱王，敗者落寇。在追求絕對收益的陽光私募界，尤其是身處熊市步伐之中，這一規(guī)則得到最為淋漓盡致的體現(xiàn)。

　　半年來大盤腰斬，雖然令不少陽光私募陷入“顆粒無收”的生存困境，其中一些甚至不得不被動或主動清盤，但以田榮華、江暉等為代表的勝出者，卻由于在今年單邊下跌市場中獲取了難得的正收益和品牌效應，乘勝追擊頻發(fā)新品。記者在深國投網站看到，江暉、田榮華等此前業(yè)績優(yōu)秀的私募發(fā)行新品的速度非?？?。從成立時間上看，江暉的星石5期、6期、7期分別于4月28日，6月30日和8月18日成立。田榮華的武當4期也在8月11日宣布提前成立，并表示將于未來決定提高300萬元的首次認購金額起點規(guī)模。

　　“英雄還需問出處。”接受記者采訪時，一位私募基金的持有人向記者表示。據(jù)稱，他今年以來參加了多個私募基金的客戶見面會，在選擇投資對象時也形成了自己的一套衡量標準。在這位持有人看來，要成為投資者心目中合格的私募基金管理人，必須具備的一個基本素質，就是能夠對宏觀經濟大趨勢作出準確判斷。[page]

　　價值投資之惑

    堅定的價值投資者———不少私募人士都如此標榜自己。作為被市場公認為最理性、最成功的投資理念與投資方式，特別是股神巴菲特的成功，更為價值投資提供了最有力的成功榜樣。

　　在曾經眾人狂歡的牛市中，這句風靡的口頭禪曾是眾人狂歡的精神寄托，也被視為中國私募走出傳統(tǒng)坐莊模式、邁向成熟的標志。然而對于價值投資的理解，并表現(xiàn)在具體操作上，不同私募之間卻是大相徑庭。一部分私募管理人基于對宏觀經濟轉弱的大趨勢判斷，采取選時重于選股的主動防御策略；而另有一部分人則恪守“買入并長期持有”原則，滿倉買入認為將在未來成長為林蔭大樹的“好公司”。

　　前者的代表是星石系列掌門人江暉，以及武當系列掌門人田榮華?；诤暧^經濟轉弱的大趨勢判斷，兩家私募產品從今年年初以來就實行低倉位策略，雖然偶爾加倉卻變動極快；后者的代表則是但斌這一“長期持有”理念的堅定實踐者。

　　潮退方知誰在裸泳。雖然對于價值投資的爭論迄今仍在繼續(xù)，但經過去年10月份以來一輪洶涌的熊市浪潮，諸多私募基金被拖入泥沼已是不爭的事實，因此被深深傷害的投資者也不在少數(shù)。問題出在哪里？或許，并不是價值投資理念本身，而是那些私募管理人本身?；蛟S，他們并沒有認清中國股市迅猛而瘋狂的特質；或許，他們過于理想化，而不愿意去承認價值投資也需要適宜的生存土壤。

　　深圳一位私募界人士向記者感慨，滬指在短短兩年間，從1000點瘋狂飆至6000點，股票的“價值”迅速被透支，“買入并持有”的投資理念勢必失去生存土壤。但那時卻鮮少有人看到這一點，雖然手中好企業(yè)的估值已經高處不勝寒，卻仍然在價值投資夢想的支撐下盲從于買入并長期持有的原則。

　　今年6月份的一次策略會上，田榮華公布了旗下武當系列產品的倉位變動數(shù)據(jù)，以此說明為何會在下跌市場中仍獲取正收益。在看到武當系列產品今年以來快速變動的倉位后，曾有投資者當場將他形容為“短炒手”。當聽到投資者這一評價時，田榮華顯得有些不快，“我是一個堅定的價值投資者，但是價值投資并不是買了就不賣，如果整個宏觀經濟轉弱并令資本市場產生系統(tǒng)性風險，再好的股票也很難躲過。”田榮華還當場援引大學教材對于價值投資的解釋，迄今仍令記者印象深刻：“大家可以去看一下《投資學》這本書，里面所解釋的價值投資，指的是有安全邊際的投資。如果沒有安全邊際，投資本身也就失去了意義。”

　　如今，當資本市場逐漸重歸于起點之時，理性的價值投資應當成為主流。此時重提價值投資理念，既是反思也是重燃希望。

　　中國式私募的未來

    下跌的日子是最清醒的日子，它可以讓我們真正去思考：在中國獨特的市場環(huán)境中，被私募視為客戶群目標的高端投資者，究竟看重什么？是足夠的安全邊際，還是需要付出時間成本的長期持有？對于這些客戶而言，所需要的是怎樣的私募？

　　筆者此處想援引但斌在2007年一個頒獎典禮上的話，“評價一個基金人的業(yè)績需要5年時間，評價一個基金管理人的地位可能需要10年時間，因為10年時間基本包含一個市場一輪或幾輪的牛熊。但是一個大師級的任務可能需要20、30年的時間，這意味著一個人從進入這個行業(yè)到離開的過程。”

　　確實，對于迄今為止發(fā)展年輪還只是個位數(shù)的陽光私募基金來說，我們還無法就上述問題得出結論。但經歷過此輪牛熊更迭，至少可以得出的是，一個真正能夠令其投資者信服的私募管理人必須具備如下的素質：一是深厚的專業(yè)素養(yǎng)，能夠真正挑選出具有長期投資價值的上市公司，也能夠對宏觀經濟大趨勢作出前瞻性的判斷；二是以專業(yè)素養(yǎng)為鋪墊形成一套系統(tǒng)的投資理念，令其能在最大程度上跳出貪婪與恐懼的輪回；最后一點，至少經過一輪牛熊歷練，在熊市洗禮中能真正經受考驗。