聯(lián)想中國式收購解讀：通過弘毅投資收購目標(biāo)

　　國企改制是個(gè)敏感的話題，進(jìn)行國企改制也很難繞開MBO問題。也正是因?yàn)楣芾韺訜o法直接進(jìn)行MBO，這就給弘毅投資等外部資本以更大的操作空間。

　　在聯(lián)想控股參與的地方國有企業(yè)改制過程中，多由弘毅投資出面，而弘毅投資則多采用設(shè)立項(xiàng)目公司的方式收購目標(biāo)資產(chǎn)，自身只是項(xiàng)目公司的管理者，而非所有者，項(xiàng)目公司真正的控股股東遠(yuǎn)非外界所誤認(rèn)為的國有企業(yè)，而是聯(lián)想控股的員工、被收購地方國企的高管等。

　　12月11日，中小板公司聯(lián)信永益、創(chuàng)業(yè)板公司合康變頻IPO申請(qǐng)雙雙通過發(fā)審委審核，聯(lián)想控股有限公司（下稱“聯(lián)想控股”）成為最大的贏家——聯(lián)想控股旗下公司聯(lián)想投資有限公司（下稱“聯(lián)想投資”）持股聯(lián)信永益29%股權(quán)，聯(lián)想控股及其關(guān)聯(lián)方北京君慧創(chuàng)業(yè)投資中心（下稱“君慧創(chuàng)投”）分別持有合康變頻4%、11%的股權(quán)。

　　君慧創(chuàng)投是一家外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，成立于2008年1月28日，法人代表為聯(lián)想控股常務(wù)副總裁朱立南。聯(lián)想控股通過全資子公司南明有限公司（下稱“南明公司”），間接持有君慧創(chuàng)投22%的股權(quán)，柳傳志擔(dān)任法人代表的聯(lián)想投資顧問有限公司則持有君慧創(chuàng)投1%股權(quán)。

　　這只是聯(lián)想控股的牛刀小試，更大手筆的運(yùn)作還在于對(duì)國有資產(chǎn)的收購。在柳傳志的領(lǐng)導(dǎo)下，聯(lián)想控股成功地由產(chǎn)業(yè)向資本延伸。

　　而柳傳志本人，這位40歲開始創(chuàng)業(yè)，天生具有冒險(xiǎn)精神的企業(yè)家，如今已經(jīng)是中國企業(yè)界能夠在世界范圍內(nèi)具有影響力的少數(shù)幾個(gè)人之一，更是至今依然活躍在中國商業(yè)舞臺(tái)上的第一代企業(yè)家的“幸存者”，并完成了由企業(yè)家向紅色資本家的完美轉(zhuǎn)身。

　　創(chuàng)業(yè)20多年來，柳傳志一直都在與僵化的國有體制做斗爭(zhēng)，也正因?yàn)槿绱?，柳傳志?duì)國企改制一直情有獨(dú)鐘，聯(lián)想控股也一次次出現(xiàn)在地方國有資產(chǎn)改制中。

　　《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)想控股參與的地方國有資產(chǎn)改制過程中，多由旗下子公司北京弘毅遠(yuǎn)方投資顧問有限公司（下稱“弘毅投資”）出面，而弘毅投資則多采用設(shè)立項(xiàng)目公司的方式收購目標(biāo)資產(chǎn)，自身只是項(xiàng)目公司的管理者，而非所有者，項(xiàng)目公司真正的控股股東遠(yuǎn)非外界所誤認(rèn)為的國有企業(yè)，而是聯(lián)想控股的員工、被收購地方國企的高管等。

　　從產(chǎn)業(yè)到資本

　　1984年11月，中國科學(xué)院（下稱“中科院”）計(jì)算所出資20萬元?jiǎng)?chuàng)立了中科院計(jì)算所新技術(shù)發(fā)展公司（聯(lián)想控股的前身），成立之初聯(lián)想控股是為了將計(jì)算所的科研成果轉(zhuǎn)化，第一桶金就是依靠聯(lián)想漢卡，至1993年，長期代理AST的聯(lián)想控股有了做國產(chǎn)PC的想法，至1997年，聯(lián)想PC銷量達(dá)到全國第一。

　　1999年-2000年，柳傳志經(jīng)歷與首批創(chuàng)業(yè)者之一的倪光南發(fā)生沖突、將公司業(yè)務(wù)分為聯(lián)想集團(tuán)（由楊元慶負(fù)責(zé)）和神州數(shù)碼（由郭為負(fù)責(zé)），將這次內(nèi)部矛盾化解。

　　2004年12月，聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）更是斥資12.5億美元收購IBM的PC業(yè)務(wù)，開啟了國際化序幕。

　　按照2009年9月北京產(chǎn)權(quán)交易所的公告中披露，聯(lián)想控股2008年的營業(yè)收入達(dá)到1152億元，總資產(chǎn)644億元，歷年累計(jì)上繳國家各種稅收126億元，公司員工總數(shù)近3萬人。從20萬元經(jīng)過25年的發(fā)展至今，這是一個(gè)不小的奇跡。

　　柳傳志在此過程中居功至偉。

　　2000年，柳傳志運(yùn)作了兩件大事：一是聯(lián)想管理層多年來在聯(lián)想控股35%的分紅權(quán)變身為股權(quán)；二是將聯(lián)想控股一分為二，分別交給了他精心培養(yǎng)的兩位接班人楊元慶和郭為，自己則“退居二線”，專注于投資領(lǐng)域。

　　2009年9月，中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司（下稱“泛海集團(tuán)”）以27.55億元的代價(jià)獲得了聯(lián)想控股29%的股權(quán)。至此，聯(lián)想控股的股權(quán)變更為:中科院國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、聯(lián)想控股職工持股會(huì)、泛海集團(tuán)分別持股36%、35%、29%。

　　泛海集團(tuán)的掌門人盧志強(qiáng)與柳傳志雙方曾在光彩集團(tuán)中有合作，對(duì)于盧志強(qiáng)的加入，柳傳志的話意味深長:泛海集團(tuán)參股聯(lián)想控股堪比1993年的聯(lián)想控股職工持股會(huì)持股!

　　“（中科院）僅以1%的股權(quán)保留國字第一大股，沒有什么不好，很多領(lǐng)域我們?nèi)菀走M(jìn)入。”聯(lián)想控股常務(wù)副總裁吳亦兵稱。

　　不可否認(rèn)，聯(lián)想控股是中國早期少有的國企改制成功者之一，管理成熟，又是國際化領(lǐng)先者。從改制、發(fā)展到國際化，一路上，有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)，這些都是財(cái)富，對(duì)國企改革大有幫助。

　　柳傳志以20萬元起家的故事頗令地方政府官員和地方企業(yè)高管崇拜并心生向往，希望能夠借鑒聯(lián)想的經(jīng)驗(yàn)，將地方企業(yè)點(diǎn)石成金。

　　序幕開始于2003年對(duì)蘇玻集團(tuán)的運(yùn)作，核心資產(chǎn)裝入中國玻璃（03300.HK）后并在香港上市，成為聯(lián)想控股進(jìn)入國企改制的一次成功范例。

　　此后，以弘毅投資作為載體，又對(duì)濟(jì)南沃德汽配、中聯(lián)重科（000157）、巨石集團(tuán)有限公司（下稱“巨石集團(tuán)”）、石藥集團(tuán)、重慶新世紀(jì)百貨等國有或國有背景企業(yè)進(jìn)行改制（詳見附文）。

　　弘毅投資成立于2004年，是一個(gè)致力于本土并購的并購基金。通常的運(yùn)作方式是采用項(xiàng)目制，即每操作一個(gè)案例，成立一個(gè)項(xiàng)目公司，真正的買家藏匿于項(xiàng)目公司之后。

　　弘毅投資成立時(shí)，由于無成功案例，一期基金3億元全部來自于聯(lián)想控股，后來的合作方包括美國高盛、新加坡淡馬錫和香港新鴻基等國際知名金融財(cái)團(tuán)和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

　　目前，弘毅投資直接管理和運(yùn)作的資金超過10億元，主要投資方向?yàn)閲蟾闹啤?[page]

　　國企改制機(jī)遇

　　國企改制是個(gè)敏感的話題，進(jìn)行國企改制也很難繞開管理層持股（MBO）的問題。

　　也正是因?yàn)楣芾韺訜o法直接進(jìn)行MBO，這就給弘毅投資等外部資本以更大的操作空間。如果私募股權(quán)依靠本身的實(shí)力，依照公開的程序、公開的價(jià)格，直接從國資委手中購買不良資產(chǎn)或者國有企業(yè)，至少可以解決資金來源問題，也可以部分解決國資流失問題。

　　而聯(lián)想控股的發(fā)展史及柳傳志的個(gè)人聲望則是弘毅投資巨大的無形資產(chǎn)及品牌影響力，很容易贏得地產(chǎn)政府及地產(chǎn)企業(yè)的信任。但在一些地方企業(yè)改制案例中，弘毅投資似乎只是唯一的參與者。

　　對(duì)于國企改制過程中是否存在國資被低估的問題，這是一個(gè)難以回答清楚的問題，因?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)是一個(gè)很復(fù)雜的問題，要使得這一問題有清晰的答案，尚待政府有關(guān)部門正視這個(gè)問題，并制定相關(guān)的法律來規(guī)范私募并購基金市場(chǎng)。

　　弘毅投資關(guān)注的多為行業(yè)發(fā)展前景優(yōu)良的國有企業(yè)。以中國玻璃為例，公司是一家沿海的玻璃制造廠。所處玻璃行業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)增長保持正比例關(guān)系，1999年-2003年每年復(fù)合增長率9%以上，高于國際3.8%的增長率，而因?yàn)檠睾＃\(yùn)輸成本低于內(nèi)陸地區(qū)，更是公司的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。

　　這樣的公司以凈資產(chǎn)作為國有資產(chǎn)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并最終成行，值得商榷。

　　但無疑，聯(lián)想的投資業(yè)績(jī)是相當(dāng)出色的。

　　從2003年介入中國玻璃，至2004年年底完成核心資產(chǎn)收購，聯(lián)想弘毅國際有限公司（下稱“弘毅國際”）（弘毅投資設(shè)立的項(xiàng)目公司）共計(jì)花費(fèi)6000多萬元。

　　至2005年6月中國玻璃上市，弘毅國際所持資產(chǎn)市值超過5億港元。2007年10月，弘毅國際出售20%中國玻璃股權(quán)，獲得1.68億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，目前弘毅國際還持有中國玻璃32.8%，市值約為3億港元。

　　相似的故事再次上演。2007年1月，弘毅投資管理下的珍城國際有限公司（下稱“珍城國際”）前后花費(fèi)不足5億元，獲得巨石集團(tuán)18.5%股權(quán)。弘毅投資的引入目的就是為了籌劃巨石集團(tuán)49%股權(quán)裝入上市公司中國玻纖（600176），中國玻纖已經(jīng)持有51%巨石集團(tuán)股權(quán)。

　　入股7個(gè)月后的2007年8月，中國玻纖通過增發(fā)預(yù)案擬吸收合并巨石集團(tuán)，弘毅投資5億元購買的股權(quán)作價(jià)躍升為12億元，升值2.4倍!但該方案被證監(jiān)會(huì)否決，未能成行。

　　2008年8月，弘毅投資聯(lián)合高盛等成立新天域湖景投資公司（下稱“新天域湖景”），從重慶商社手中購買25%新世紀(jì)百貨，作價(jià)3.52億元，相較2007年1.9億元的凈利潤，弘毅投資獲得新世紀(jì)百貨股權(quán)的市盈率僅為7.41倍。2009年10月，新世紀(jì)百貨資產(chǎn)裝入上市公司重慶百貨（600729）時(shí)，整體作價(jià)39.5億元，以2008年2.4億元的凈利潤計(jì)算，市盈率為16.46倍!

　　國企改制始于2002年的“十六大”，這方面的制度也在不斷的實(shí)踐中完善。從沒有明確的管理主體到國資委的成立及權(quán)利的確定，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓逐步形成嚴(yán)格的審批流程;價(jià)格從凈資產(chǎn)作價(jià)底限，到需要以獨(dú)立機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估數(shù)作為基礎(chǔ)等;購買者的選擇從原有的暗箱操作到需要通過公開招拍掛方式遴選購買者，體現(xiàn)出國有資產(chǎn)管理的不斷進(jìn)步。

　　聯(lián)想的投資團(tuán)隊(duì)似乎就是這一過程的最好見證者。

　　2003年的中國玻璃案例中，由于2003年底，國務(wù)院國資委推出的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，已發(fā)放各地方國資委，于2004年2月1日?qǐng)?zhí)行，規(guī)定國有資產(chǎn)交易必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中心。

　　為了趕在規(guī)定正式實(shí)施前，弘毅投資在2004年1月前簽署協(xié)議，中國玻璃所在的江蘇宿遷外經(jīng)貿(mào)委快速審批通過。

　　值得一提的是，即使在當(dāng)時(shí)規(guī)定不健全的背景下，在中國玻璃的整筆交易中關(guān)鍵一環(huán)是資產(chǎn)“搬”到海外，以實(shí)現(xiàn)海外上市，按照規(guī)定這是有嚴(yán)格的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、管理等方面的規(guī)定的。

　　這個(gè)“搬運(yùn)”過程，蘇玻集團(tuán)董事長周誠曾解釋為是實(shí)現(xiàn)海外“私有化”的過程。將國有資產(chǎn)私有化，一直是冰山下的躁動(dòng)，是收購基金面臨的最大難題，也是目前國際收購基金難有斬獲的重要原因，因?yàn)閲衅髽I(yè)將控股權(quán)賣給外資，還存在政策障礙。

　　但這次是個(gè)例外。時(shí)任宿遷市委書記、市人大常委會(huì)主任的是一位頗具爭(zhēng)議的著名改革人物，強(qiáng)調(diào)“能賣不股，能股不租，以賣為主”。對(duì)蘇玻集團(tuán)核心資產(chǎn)賣給境外公司的收購方案，該官員予以支持。

　　弘毅投資收購中國玻璃，當(dāng)時(shí)國資轉(zhuǎn)讓的諸多制度尚有不健全之處，在國有資產(chǎn)管理逐漸嚴(yán)格的情況下，收購重慶國資控股的新世紀(jì)百貨是一個(gè)成功運(yùn)作的案例。

　　2008年8月，弘毅投資管理的珍祺國際控股有限公司（下稱“珍祺國際”）參股的新天域湖景收購25%新世紀(jì)百貨股權(quán)，經(jīng)過重慶國資委審核通過（渝國資[2008]81號(hào)文），當(dāng)月通過重慶聯(lián)合交易所掛牌交易，新世紀(jì)百貨從2006年開始每年凈利潤過億元并持續(xù)增長，按照常理應(yīng)該有眾多垂涎者，但最終只等來一個(gè)競(jìng)買者就是新天域湖景，這是一個(gè)令人不解的結(jié)果。神秘的最終受益人

　　中國玻璃的最大股東是弘毅國際，持股83.41%，而弘毅國際是Fortune的全資子公司，外界容易從名字上誤認(rèn)為弘毅國際是弘毅投資的子公司，推斷出Fortune是弘毅投資的子公司。

　　但事實(shí)上，不管是弘毅國際還是Fortune都與弘毅投資沒有任何股權(quán)關(guān)系，弘毅國際的真正控制人是注冊(cè)于英屬維爾京群島的Easylead Management Limited（下稱“EML”，持股60%），EML的股東是曹之江、張祖祥、劉金鐸三名聯(lián)想控股老員工（曹之江2005年為聯(lián)想控股的副總裁，劉金鐸退休前是聯(lián)想控股副總裁，張祖祥則是南明公司的董事）。

　　弘毅國際的另外一個(gè)股東是南明公司，是聯(lián)想控股的子公司，從這個(gè)意義上講，弘毅投資與弘毅國際是關(guān)聯(lián)公司關(guān)系，并未有任何直接股權(quán)關(guān)系。

　　通過一系列復(fù)雜運(yùn)作，超過83%的中國玻璃已經(jīng)變?yōu)槁?lián)想高管、前高管私人控制。而原蘇玻集團(tuán)管理層也在中國玻璃持有16.59%股權(quán)，雙方皆大歡喜。

　　可以看出，聯(lián)想控股并未僅僅通過全資子公司南明公司持有Fortune股權(quán)，而是打著聯(lián)想控股的旗號(hào)，通過聯(lián)想控股高管、前高管控制的公司持有更大部分的股權(quán)。曹之江、張祖祥、劉金鐸是否僅是帶持者無法證實(shí)。

　　2007年操作的巨石集團(tuán)案例中，隱藏真正買家的手法更加隱蔽。

　　直接持有巨石集團(tuán)股權(quán)的是一家名為珍成國際的英屬維京群島注冊(cè)的公司，公告中詳盡披露南明公司和弘毅投資總裁趙令歡如何通過4級(jí)開曼群島公司，實(shí)際掌管這家公司（南明公司45%、趙令歡55%），并說明趙令歡已經(jīng)和南明公司簽署協(xié)議，將轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，制造出聯(lián)想控股通過南明公司實(shí)際控制珍成國際的表象。

　　事實(shí)上，聯(lián)想控股掌控的僅是珍成國際的管理權(quán)，而珍成國際的所有權(quán)歸20個(gè)基金持有人，聯(lián)想控股僅是20個(gè)人中的單一最大基金持有者，為34.4%，對(duì)于其余19人沒有任何文字的介紹，這種著墨渲染管理人是否在掩蓋真正的基金持有者？

　　新世紀(jì)百貨的運(yùn)作思路也基本相同。新世紀(jì)百貨的39%股權(quán)直接持有人是新天域湖景，通過兩層股權(quán)關(guān)系，珍祺國際持有新天域湖景20%的股權(quán)，珍祺國際的管理權(quán)是聯(lián)想控股，同時(shí)聯(lián)想控股是單一基金持有者，其余基金持有者隱身。聯(lián)想集團(tuán)的“角色”

　　整個(gè)鏈條環(huán)環(huán)相扣，聯(lián)想集團(tuán)的成功，使得聯(lián)想控股的子公司都披上成功光環(huán)，在與地方政府談判過程中總能事半功倍，但目前，聯(lián)想集團(tuán)自身也面臨生存的問題。

　　2009年2月，柳傳志重新執(zhí)掌聯(lián)想集團(tuán)董事長職務(wù)，此前的2005年柳傳志將董事長一職交給楊元慶，4年后復(fù)出的決定有無奈的成分。

　　為了讓聯(lián)想集團(tuán)扭虧，柳傳志“猛藥”頻下，但抵不過聯(lián)想集團(tuán)所在的PC（個(gè)人電腦的簡(jiǎn)稱）行業(yè)瞬息萬變，讓聯(lián)想集團(tuán)的盈利也顯得十分狼狽。

　　通常，扭虧為盈的手段無外乎提高銷售、增強(qiáng)毛利率、降低費(fèi)用等，以達(dá)到提高凈利潤水平的目的。

　　而從目前的情況來看，柳傳志復(fù)出后，聯(lián)想集團(tuán)提出的諸如“左右拳”的戰(zhàn)略收效甚微，至少從財(cái)務(wù)上沒有太大體現(xiàn)，最終改變聯(lián)想集團(tuán)業(yè)績(jī)的是財(cái)務(wù)處理和出售資產(chǎn)等重組性收入。

　　一位市場(chǎng)人士分析聯(lián)想集團(tuán)的財(cái)務(wù)處理手法，今年一季度，聯(lián)想集團(tuán)把保修預(yù)提降到了2%的危險(xiǎn)水平，虛增了3457.5萬美元的利潤。

　　聯(lián)想集團(tuán)的保修成本歷史平均水平為3％-4%之間，保修的實(shí)際使用為3.1%左右。而上一財(cái)年聯(lián)想集團(tuán)的保修成本才僅為2.72%，低于歷史平均水平，也低于實(shí)際使用水平。市場(chǎng)人士估計(jì)聯(lián)想集團(tuán)目前的保修成本預(yù)提在2%左右，大大低于保修的實(shí)際使用。為了保證盈利，聯(lián)想集團(tuán)還將繼續(xù)維持這一做法。但是，這樣的狀況可能無法持續(xù)。

　　二季度，聯(lián)想集團(tuán)減持金山軟件（03888.HK）股權(quán)，獲得一次性收入3868.8萬美元。另外，由于一次性重組支出的作用，費(fèi)用水平下降。僅算上前兩項(xiàng)，聯(lián)想集團(tuán)上半年的業(yè)績(jī)是虧損3619萬美元，而不是盈利3707萬美元。

　　2009年11月，聯(lián)想集團(tuán)公布了截至2009年9月30日6個(gè)月公司業(yè)績(jī)情況:銷售收入75.57億美元，同比下降11.5%;毛利率為10.77%，而去年同期水平為13.7%;凈利潤為3707萬美元，同比下降超過85%。

　　真正的考驗(yàn)在后面，當(dāng)一次性重組費(fèi)用支出的效益逐漸褪去，保修預(yù)提無法再降低，金山軟件股權(quán)賣光后，聯(lián)想集團(tuán)還能盈利嗎？

　　11月27日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以總額2億美元向弘毅投資為首的一些投資者收購聯(lián)想移動(dòng)，重新進(jìn)入手機(jī)市場(chǎng)。而在2008年3月，聯(lián)想集團(tuán)將手機(jī)業(yè)務(wù)以1億美元出售給弘毅投資等投資者。

　　當(dāng)初，聯(lián)想集團(tuán)賣手機(jī)是為了“專注于PC業(yè)務(wù)”;如今，聯(lián)想集團(tuán)買回手機(jī)業(yè)務(wù)是為了“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”。楊元慶甚至把買回手機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上升到關(guān)系到聯(lián)想集團(tuán)生死存亡的高度。但，1億美金賣，2億美金買，如何向股東交代？