高盛亞洲所為遠(yuǎn)超本土

　　黃明

　　鑒于國(guó)際投行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的利益沖突如此嚴(yán)重，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，最有效的應(yīng)對(duì)方法還是加強(qiáng)對(duì)這些問(wèn)題嚴(yán)重性的認(rèn)識(shí)。

　　4月16日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)高盛提起訴訟，指控其在向客戶兜售一種名稱為“合成債務(wù)抵押債券”(Synthetic CDO)的復(fù)雜衍生產(chǎn)品時(shí)，向客戶隱瞞了重要的信息，引起業(yè)內(nèi)軒然大波。

　　高盛衍生品事件涉訴不令人意外。根據(jù)我近年來(lái)對(duì)亞洲衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的研究與了解，國(guó)際投行在美國(guó)復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的所作所為，與其在亞洲市場(chǎng)上的某些行為相比，只能算是小巫見(jiàn)大巫。

　　2004年年底，中航油(新加坡)在與高盛的復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易中巨虧40多億元。作為中航油(新加坡)事后聘請(qǐng)的衍生產(chǎn)品專家顧問(wèn)，我對(duì)中航油與高盛之間的合同與交流內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)分析，得出的專業(yè)結(jié)論是，高盛在與中航油(新加坡)的交易過(guò)程中涉及的問(wèn)題要遠(yuǎn)比在本土的問(wèn)題嚴(yán)重得多。

　　在亞洲復(fù)雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，為自己牟利而不顧客戶利益的投行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止高盛一家。但高盛超群的品牌影響與衍生品創(chuàng)新能力，在自身與客戶利益沖突時(shí)，具有更強(qiáng)的摧毀力。

　　投行的利益沖突問(wèn)題是在近30年才嚴(yán)重惡化的。上世紀(jì)80年代之前，國(guó)際投行在近200年歷史中的主營(yíng)業(yè)務(wù)基本沒(méi)變：做投資方與融資方的橋梁。投融雙方之間存在信息不對(duì)稱，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)癱瘓。投行利用其信息優(yōu)勢(shì)及長(zhǎng)期參與而形成的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，成為投融雙方的理想中介。通過(guò)這個(gè)傳統(tǒng)的角色，投行為世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了不可抹殺的貢獻(xiàn)。值得注意的是，歷史上的頂尖投行品牌都是由長(zhǎng)期持股的家族或合伙人控制的，他們更愿意放棄短期利益而維護(hù)長(zhǎng)期品牌與信譽(yù)。

　　在投融中介這個(gè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，投行與企業(yè)的利益大半一致：企業(yè)上市成功投行才賺錢(qián)。利益沖突不嚴(yán)重，只在承銷團(tuán)隊(duì)選擇與股票定價(jià)等方面有所顯現(xiàn)。所以，雖然高盛目前在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的名聲不佳，但我仍認(rèn)為不應(yīng)影響對(duì)其承銷等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)能力的判斷。

　　但是，從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，兩個(gè)重要因素導(dǎo)致投行利益沖突惡化。首先，頂尖投行逐漸由合伙人企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，長(zhǎng)期股東逐漸被短期股東與關(guān)注短期獎(jiǎng)金的職業(yè)經(jīng)理人取代。投行內(nèi)部維護(hù)長(zhǎng)期信譽(yù)的力量減弱，更容易因短期利益而傷害客戶。

　　與此同時(shí)，衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與投行自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展給投行提供了大量的短期誘惑。衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就存在嚴(yán)重利益沖突，投行與客戶站在合同的對(duì)立面。從客戶角度著想，投行應(yīng)該推薦最簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，這樣客戶可以損失少量手續(xù)費(fèi)就能滿足套期保值或甚至投機(jī)需求。但投行往往傾向于推薦高風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜產(chǎn)品。投行在復(fù)雜衍生產(chǎn)品方面的過(guò)度創(chuàng)新與銷售，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，這也是這次金融危機(jī)的重要起因之一。

　　在全球不同地區(qū)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，投資銀行面臨類似的短期誘惑和利益驅(qū)動(dòng)。但在歐美市場(chǎng)受到更多來(lái)自監(jiān)管與法庭訴訟等方面的制約與威懾，所以近年來(lái)實(shí)體企業(yè)與個(gè)人很少受害于復(fù)雜衍生產(chǎn)品，這次高盛事件的受害者也主要是投資機(jī)構(gòu)。但在亞洲很多國(guó)家與地區(qū)，場(chǎng)外復(fù)雜衍生產(chǎn)品的監(jiān)管比美國(guó)更寬松，監(jiān)管滯后的直接結(jié)果便是客戶更易受損。

　　國(guó)際投行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的利益沖突如此嚴(yán)重，亞洲國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？盡管美國(guó)的監(jiān)管改革正在醞釀中，但改革本身的徹底性值得質(zhì)疑。因此，中國(guó)企業(yè)與投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)投行的利益沖突，提高對(duì)復(fù)雜衍生產(chǎn)品誘惑的抵御力，也應(yīng)當(dāng)要求其衍生產(chǎn)品銷售行為方面有所改善。當(dāng)然，最有效的應(yīng)對(duì)方法還是需要中國(guó)政府加強(qiáng)對(duì)這些問(wèn)題嚴(yán)重性的認(rèn)識(shí)，監(jiān)管環(huán)境的改善最終將惠人惠己，也是后金融危機(jī)時(shí)代的大勢(shì)所趨。

　　(原文發(fā)表于2010年第四期《新世紀(jì)周刊》)