創(chuàng)業(yè)板催生火線入股模式PE機(jī)構(gòu) 藏匿利益輸送

　　火線入股行為泛濫，藏匿巨量利益輸送，加長鎖定期等小修小補(bǔ)無效，解毒之本還是擯棄上市審批制。

　　1月13日，A股市場發(fā)生了引人注目的一幕：號稱中國最大的風(fēng)機(jī)制造企業(yè)華銳風(fēng)電（601558.SH）在首日跌破發(fā)行價(jià)，以接近跌停板收盤。

　　華銳風(fēng)電原本在2010年3月即向證監(jiān)會遞交了首次公開發(fā)行（IPO）申請，并于8月17日通過預(yù)審。不過，證監(jiān)會發(fā)審委取消了10月27日對其IPO申請的審核。直至12月10日，華銳風(fēng)電二次過會成功。

　　華銳風(fēng)電此番發(fā)行1億股，招股價(jià)90元，打破了近年來主板發(fā)行紀(jì)錄，凍結(jié)資金超過2700億元。作為成立未滿五年的年輕公司，華銳風(fēng)電成立兩年后便向投資者承諾三年內(nèi)上市。即使以當(dāng)前破發(fā)后的價(jià)格計(jì)算，五年內(nèi)初始股東投入的注冊資本1億元增值了800多倍。

　　本刊記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，華銳風(fēng)電在籌備上市期間，突然大規(guī)模擴(kuò)充股東隊(duì)伍，股東由7家增至22家。這些神秘的新股東，大都成立于2008年9月至11月間，并在2009年1月結(jié)隊(duì)蜂擁而入。

　　類似華銳風(fēng)電的例子，或是比之更甚者，比比皆是。在中小板乃至創(chuàng)業(yè)板開設(shè)以來，首次公開發(fā)股前投資（Pre－IPO）之風(fēng)一夜驟起。

　　許多成立不過兩三年的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE），或根本就是SPV（特殊投資工具）性質(zhì)的殼企業(yè)，在上市前夜?jié)撊?，熬過鎖定期便是一本萬利。

　　值得警惕的是，中介機(jī)構(gòu)如券商、律師、會計(jì)師等工作人員個(gè)人爭先入股Pre－IPO公司，已是行業(yè)公開的秘密。但因代持安排十分隱秘，目前被曝光的還僅限個(gè)案。這對整個(gè)市場的公平公正的基礎(chǔ)都造成了系統(tǒng)性的暗傷。但火線入股中最惡劣的情況，莫過和權(quán)力機(jī)構(gòu)之間形式隱秘但赤裸裸的利益輸送。

　　但識別難，懲治難。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，加強(qiáng)信息披露、敦促參與各方合規(guī)運(yùn)作是一方面，但病根與解藥，仍在擯棄點(diǎn)石成金的上市審批制。目前，證監(jiān)會已逾兩輪的新股發(fā)行體制改革仍是著力小修小補(bǔ)，避重就輕。

　　“權(quán)力之手像魔術(shù)師一般使市值暴漲。上市之前企業(yè)僅賣幾個(gè)億，一旦上市，市值即猛增到幾十億甚至上百億，之后企業(yè)利潤下降也沒人在意，因?yàn)楣善币呀?jīng)成為了特批交易的賭籌。其中的差價(jià)就是審批權(quán)的價(jià)格，由幸運(yùn)的創(chuàng)業(yè)股東與火線入股的利益圈子來分享。”業(yè)內(nèi)人士簡直認(rèn)為。

　　鼎暉投資董事長吳尚志告訴本刊記者，過去五年，PE在印度的投資回報(bào)不高，因?yàn)橛《鹊墓善笔袌鍪峭耆袌龌?；而中國是過去五年P(guān)E回報(bào)最高的地方，未來還將是。

　　“與其說是PE腐敗，不如說是政府對經(jīng)濟(jì)之手伸得太長。在證券市場，因透明度相對較高而暴露得更加明顯。”一家大型投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“資本市場應(yīng)盡快推進(jìn)一些制度性的改革。這需要高層下決心。”

　　火線突擊

　　“創(chuàng)業(yè)板估值確實(shí)太高。但是市場給了一個(gè)紅包，我們也笑納了”

　　在截至2010年9月30日已掛牌的123家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，約有28筆投資發(fā)生在企業(yè)掛牌首日的一年之內(nèi)，約有九筆發(fā)生在半年之內(nèi)。此外，與一年僅有幾日之遙的也為數(shù)不少。

　　2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德（300001.SZ），在掛牌前4個(gè)月引入天津華夏瑞特地產(chǎn)投資管理有限公司（下稱華夏瑞特），其股東之一北京金沃泰財(cái)務(wù)顧問有限公司（下稱金沃泰）的前實(shí)際控制人樊劍，為特銳德控股股東青島德銳投資有限公司向特銳德提名的董事。

　　40歲的樊劍曾在山西體改委股改辦工作，1994年11月至1998年10月在山西證券管理辦公室任主任科員，1998年10月至2001年9月任廣發(fā)證券公司投行分部總經(jīng)理。

　　第二家掛牌創(chuàng)業(yè)板的神州泰岳（300002.SZ），在掛牌五個(gè)月前引入中信證券旗下直投公司金石投資和匯金立方資本管理有限公司（下稱匯金立方），兩家機(jī)構(gòu)分別入股2.2152％和2.8481％，價(jià)格僅相當(dāng)于五個(gè)月后神州泰岳發(fā)行價(jià)58元的二折左右。按當(dāng)下股價(jià)計(jì)算，兩家投資機(jī)構(gòu)獲利近五倍。

　　又如吉峰農(nóng)機(jī)（300022.SZ），38名股東正式掛牌前六個(gè)月之日，將持有的334萬股以每股4元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱九鼎投資）等八名股東；一個(gè)半月后，吉峰農(nóng)機(jī)又以每股4.3元的價(jià)格向九鼎投資增發(fā)了320萬股。2009年10月15日，吉峰農(nóng)機(jī)以17.75元的價(jià)格向A股投資者公開發(fā)行，發(fā)行價(jià)是吉峰農(nóng)機(jī)向九鼎投資的增發(fā)價(jià)的4倍；10月30日，吉峰農(nóng)機(jī)在創(chuàng)業(yè)板掛牌，首日開盤價(jià)32.25元。

　　2010年11月1日，九鼎投資所持368萬股解禁，當(dāng)日吉峰農(nóng)機(jī)開盤價(jià)為35.35元，這意味著九鼎投資入股一年的時(shí)間內(nèi)，收益率是800％。

　　如此慷慨饋贈，吉峰農(nóng)機(jī)模糊解釋為“為確保2009年戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃的實(shí)施”。2009年，吉峰農(nóng)機(jī)最重要也恐怕是惟一的戰(zhàn)略計(jì)劃只有兩個(gè)字：上市。

　　九鼎投資合伙人在總結(jié)吉峰農(nóng)機(jī)的投資案例時(shí)坦承，“創(chuàng)業(yè)板估值確實(shí)太高，不太合理。我們不知道會漲到100倍，原來是按照20倍來算的。但是市場給了我們一個(gè)紅包，我們也笑納了。”

　　除創(chuàng)業(yè)板，中小板和主板的IPO亦為諸多神秘人創(chuàng)造的類似的暴利機(jī)會不勝枚舉，如華銳風(fēng)電，再如在2007年悄然掛牌的太平洋證券（601099.SH）等。

　　不過，創(chuàng)業(yè)板仍是火線入股的重災(zāi)區(qū)。“現(xiàn)在我們都不做中小板了。創(chuàng)業(yè)板過會快，市盈率高出中小板20倍。”一位券商直投公司的人士說，另外創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為民營，入股更方便。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率在74倍左右，而中小板市盈率約54倍，全部A股市盈率僅為二十多倍。

　　在這樣的利益驅(qū)動下，2009年以來風(fēng)氣云涌的“全民PE熱”仍在發(fā)酵中，很多人民幣基金惟一的策略就是Pre－IPO。“這么高的市盈率，就是坐地分贓。”一位私募行業(yè)人士描述。
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　　Pre－IPO變奏

　　“不讓我進(jìn)，我就刁難你；或是我打包票，都給你辦妥。簡直就是犯罪”

　　火線入股，既不同于傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資，亦不同于境外成熟常見的Pre－IPO模式：一則在于僅僅投資于擬上市企業(yè)股權(quán)，惟一的風(fēng)險(xiǎn)在于過會；二則在于投資周期極短，入股的價(jià)格卻遠(yuǎn)低于IPO。

　　易凱資本CEO王冉認(rèn)為，Pre－IPO安排本身是個(gè)資本市場慣例，美國的Pre－IPO投資甚至是與IPO結(jié)合在一起做的，即引進(jìn)Cornerstone investor，即基石投資者或基礎(chǔ)投資者。“國外在申報(bào)材料之后依然可以引入，雖然這涉及到改動材料，可能導(dǎo)致上市程序的延長，但只要在最后一輪申報(bào)之前做完就可以。”

　　Cornerstone原意為磚石結(jié)構(gòu)建筑中第一塊也是最重要的一塊石頭，“主要是為了幫助IPO定價(jià)，增加說服力。因?yàn)榛顿Y者需要服從鎖定期的要求，因此會有少許折讓。”王冉說。

　　2010年6月，農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH，01288.HK）為確保H股IPO成功，引入全球各地的11家基石投資者，包攬了54.5億美元的配售，農(nóng)行也為它們預(yù)留了15％的折讓。大比例的基石投資者的引入，被認(rèn)為是農(nóng)行IPO逆勢功成的重要策略之一。

　　又如阿里巴巴（01688.HK）在H股發(fā)行中，引入雅虎、AIG、富士康、工商銀行等八家基石投資者，每股定價(jià)約為12.75港元，其發(fā)行價(jià)為每股13.5港元。前者較后者低6％。

　　“參與Pre－IPO的基石投資者往往是行業(yè)中的領(lǐng)袖或者是有影響力、有品牌的機(jī)構(gòu)投資人，是為了讓故事更有吸引力。”王冉說。

　　一般而言，企業(yè)是否能持續(xù)成長并最終順利上市，中間具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，這種“眼力價(jià)”正是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力。但在掛牌前夜低價(jià)入股，直接攫取數(shù)倍的投資回報(bào)，如此沒有技術(shù)含量的暴利，難脫半賣半送之嫌。

　　根據(jù)入股者的身份，可將創(chuàng)業(yè)板公開的火線投資行為分為幾類：一類是高管股權(quán)激勵(lì)，穩(wěn)定軍心；另一類是親友共富；第三類屬正常的股權(quán)投資行為，雖然也借高企的發(fā)行價(jià)獲得了高額收益，但投資機(jī)構(gòu)相對專業(yè)，身份也相對透明。第四類是合規(guī)的券商直投。這類投資只要原股東同意，均屬合法之列。

　　但對于那些難以統(tǒng)計(jì)的超常規(guī)入股則需要認(rèn)真鑒別。這通常是指那些與權(quán)力部門伴生的灰色機(jī)構(gòu)，對擬上市公司借投資之名，行利益輸送之實(shí)。這類公司通常的特點(diǎn)是歷史短暫，行事低調(diào)，實(shí)際受益人深藏幕后，入股價(jià)格極為優(yōu)惠，入股時(shí)間更靠近IPO。

　　北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰認(rèn)為，理論上說，公司上市前景可見，如果不缺資金，就無必要接受新的入股。除非投資者能夠改善公司治理，使得公司價(jià)值得到提升，或者自身具有巨大商譽(yù)，能夠幫助提高公司在資本市場的知名度?；鹁€入股既然不能為發(fā)行人帶來經(jīng)濟(jì)價(jià)值或商譽(yù)，就一定有不為人知的原因，最顯著的莫過于協(xié)助發(fā)行人與權(quán)力機(jī)構(gòu)暗通款曲，構(gòu)成利益輸送的中介。

　　“關(guān)鍵是股份給了誰。很多時(shí)候是發(fā)行給了利益相關(guān)方，僅僅是為了實(shí)施商業(yè)賄賂。”王冉說道，“這是制度之惡。”

　　一位私募業(yè)內(nèi)人士介紹，這種灰色機(jī)構(gòu)入股的手段不外乎兩種，其一是威脅，“比如地方稅務(wù)部門的內(nèi)部工作人員要求以某種形式入股，若不從就以查稅相脅。很多是通過地方政府或者企業(yè)的合作伙伴聯(lián)系過來，都有路子，肯定是企業(yè)在什么地方有求于他們的”；其二是利誘，“比如告訴企業(yè)我可以把發(fā)審員約出來，即所謂的增值服務(wù)”。

　　“你不讓我進(jìn)，我就刁難你；或者是我打包票，都給你辦妥。簡直就是犯罪。”另一位私募人士評論道。

　　PE黑馬

　　后起之秀九鼎投資、匯金立方以黑馬的姿態(tài)出現(xiàn)，超越了多年經(jīng)營的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)

　　創(chuàng)業(yè)板催生了一批以火線入股為模式的投資機(jī)構(gòu)。在業(yè)內(nèi)第三方機(jī)構(gòu)公布的2010年中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)30強(qiáng)（本土）名單中，后起之秀九鼎投資、匯金立方以黑馬的姿態(tài)出現(xiàn)，甚至超越了多家券商直投、產(chǎn)業(yè)基金甚至如弘毅資本這樣多年經(jīng)營的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

　　有限合伙制的匯金立方投資了神州泰岳、樂視網(wǎng)（300104.SZ）、東方日升（300118.SZ）三家上市公司，還投資了擬在創(chuàng)業(yè)板上市的東富龍，業(yè)績不俗。但這家神秘的公司不過兩年歷史，成立于2008年4月23日，注冊資本5000萬元。成立四個(gè)月之后，匯金立方等四家公司便參與了對樂視網(wǎng)的增資。

　　2009年5月18日，匯金立方再出手神州泰岳的增資，出資3564萬元認(rèn)購了270萬股。

　　2009年6月18日，東富龍實(shí)際控制人鄭效東將自己持有的150萬股（占公司發(fā)行前總股本的2.5％）轉(zhuǎn)讓給匯金立方，價(jià)格為900萬元，合每股6元。理由亦是“優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”。

　　匯金立方法人代表唐富文，1994年7月至1998年10月歷任國內(nèi)貿(mào)易部財(cái)會司科員、副主任科員；1998年11月至2001年6月任中祥會計(jì)師事務(wù)所副主任會計(jì)師，該事務(wù)所位于山西。

　　匯金立方的主要股東北京杰威森科技有限公司更為奇特。其法人代表賈云龍，1993年自山西師范大學(xué)畢業(yè)后，到襄樊縣汾城中學(xué)教書，從2003年5月之后，履歷便為“無業(yè)”。這家公司原本由一名叫徐威威的人士在2007年11月成立，2008年4月轉(zhuǎn)手給賈云龍，注冊資本10萬元，向匯金立方投資管理中心出資832.68萬元。

　　如果一切正常，九鼎投資的故事更堪稱全球PE楷模。九鼎投資成立于2007年7月27日，當(dāng)時(shí)不過區(qū)區(qū)數(shù)人，還遭遇出資人違約、被迫削減募集份額。僅運(yùn)行了三年后，九鼎投資今已發(fā)展到200余人，廣設(shè)分支機(jī)構(gòu)，一躍進(jìn)入本土私募十強(qiáng)第二，被評為“2010年中國投資最活躍私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”，還獲得了新加坡淡馬錫的投資，成功募集了規(guī)模為1.2億的美元基金。

　　九鼎投資的投資速度可能已創(chuàng)下紀(jì)錄。根據(jù)九鼎投資的一位合伙人介紹，該機(jī)構(gòu)一共投了80多家企業(yè)，已經(jīng)IPO或者即將上市的有20多家。九鼎投資“只投成熟企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)低。并購?fù)顺鲋挥幸粋€(gè)。”這意味著在過去的每個(gè)月，九鼎幾乎都投資了兩家以上的企業(yè)。

　　九鼎投資的一位合伙人在總結(jié)前述吉峰農(nóng)機(jī)案例時(shí)說，低成本是一切投資成功的基本條件。“吉峰農(nóng)機(jī)目前的120倍市盈率是泡沫，九鼎投資時(shí)相當(dāng)于7倍的市盈率，才是眼光和運(yùn)作能力的體現(xiàn)。”

　　他進(jìn)而歸納了中國PE模式的幾個(gè)特點(diǎn)：一是做股權(quán)投資多，二是做成熟企業(yè)投資多，三是做上市前投資多，四是參股投資多。
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　　代持的外衣

　　“錢又沒寫名字，如何去查入股者是誰的小舅子？”

　　在北京的鄉(xiāng)村，本刊記者曾尋訪過一位村里的老人，他是一家熱點(diǎn)Pre－IPO公司的在冊小股東。“怎么可能？”在聽畢記者的描述，這位老人的兒子驚愕不已，并馬上給老人的女婿致電，稱后者“在北京給大官開車，很大、很大的官。”不過，后者接到電話后不置可否，并令他立即噤聲。如今這家公司已順利上市。

　　近年來，出租車司機(jī)之女、剛畢業(yè)的大學(xué)生、娃娃股東、農(nóng)民股東、民工股東之類成為上市公司股東的報(bào)道，都屢見不鮮。求證股東的真實(shí)身份，已經(jīng)成為最大難題。在國信證券李紹武一案中，即便是由與其有直接親屬關(guān)系的妻子代持，也耗費(fèi)了相當(dāng)長的時(shí)間才得以曝光。

　　2010年5月26日，國信證券通報(bào)開除原投行四部總經(jīng)理李紹武。自2001年來，李紹武通過妻子邱利穎的名義以及控制的深圳市昕利科技發(fā)展有限公司等方式，參股萊寶高科（002106.SZ）6萬股、軸研科技（002046.SZ）65萬股，以及已通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會的河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬股。其中，萊寶高科為國信證券保薦上市。

　　根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。

　　由于代持現(xiàn)象普遍存在，要有效識別出突擊入股的最終獲益人，并判斷是否涉及利益輸送幾乎不現(xiàn)實(shí)。即便目前要求詳細(xì)披露入股公司的情況，出現(xiàn)在招股說明書中的可能只不過是一個(gè)肉身傀儡，其后是復(fù)雜的利益網(wǎng)絡(luò)。

　　“代持始終存在，堵住很難。中國證監(jiān)會已經(jīng)要求披露到入股機(jī)構(gòu)的自然人股東和實(shí)際控制人，要為每個(gè)人驗(yàn)明正身，恐怕力所不逮。”一位業(yè)內(nèi)人士說。“錢又沒寫名字，如何去查入股者是誰的小舅子？”

　　以目前的監(jiān)管水平和效率，僅依靠擬上市公司的申報(bào)材料，在股東名單中揪出每一個(gè)“李鬼”，幾乎是不可能的任務(wù)。諸多不能見光的實(shí)際持股人或違規(guī)獲利者小心地隱藏在重重霧靄之后，其身份是否曝光，幾乎完全被動地取決于合謀者反目的可能性。公眾難免質(zhì)疑，被曝光的僅是冰山一角。曝光之后是否受到應(yīng)有的懲罰以儆世人，又完全取決于彈性很大的監(jiān)管層意愿。

　　代持問題，在個(gè)人財(cái)產(chǎn)權(quán)利保護(hù)及重視程度比較高的國家，幾乎是無法想象的。但在當(dāng)今中國，“代持的老農(nóng)民怎么可能去跟高官背景的被代持人對簿公堂，主張權(quán)利？”一位業(yè)內(nèi)人士表示。更何況，中國保護(hù)的是有正當(dāng)合法來源的財(cái)產(chǎn)。

　　中國的金融實(shí)名制始自2000年的個(gè)人存款賬戶實(shí)名制。由于“坐莊”現(xiàn)象猖獗，2002年，中國開始推行股票賬戶實(shí)名制，希望解決用多個(gè)股票賬戶坐莊的“拖拉機(jī)”賬戶問題以及干部和公務(wù)員炒股等問題，但舉步維艱。直至2004年開始莊家爆倉、券商歷經(jīng)生死，經(jīng)“綜合治理后”，2006年4月證監(jiān)會才發(fā)布《證券登記結(jié)算管理辦法》，規(guī)定，投資者不得將本人的證券賬戶提供給他人使用。但公務(wù)員炒股問題則從未真正解決過。時(shí)至今日，代持入股現(xiàn)象又風(fēng)起云涌。“這樣賺錢更加沒有風(fēng)險(xiǎn)，也更加隱蔽。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說，官員及其親屬的財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度久拖不決，是問題的關(guān)鍵。

　　根治有多難？

　　拉長鎖定期、限定入股時(shí)間等均不能真正解決問題，擯棄上市審批制才是正道

　　針對突擊入股風(fēng)暴，中國證監(jiān)會2010年對披露作了從嚴(yán)要求。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，證監(jiān)會要求在創(chuàng)業(yè)板公司上市材料申報(bào)中，準(zhǔn)確申報(bào)一年內(nèi)新增股東的持股時(shí)間、數(shù)量及變化情況、價(jià)格及定價(jià)依據(jù)。自然人股東需要披露最近五年履歷，法人股東要披露其主要股東和實(shí)際控制人。對于最近六個(gè)月增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，要披露其原因、定價(jià)依據(jù)、資金來源、新增股東背景等。

　　但僅僅依靠披露，要讀出火線入股的受益者究竟是誰恐怕不切實(shí)際。樊劍在廣發(fā)證券投行部門任職的經(jīng)歷，對其入股特銳德是否有幫助，外界無從得知。但I(xiàn)PO前夜入股的華夏瑞特曾被樊劍間接控制的事實(shí)，在招股說明書中卻無跡可尋。

　　中國創(chuàng)業(yè)板的鎖定期參照了美國和香港的要求，甚至更嚴(yán)格。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。如發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交其首次公開發(fā)行股票申請前六個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人須承諾：股票上市之日起24個(gè)月內(nèi)，減持不超過其所持有該新增股份總額的50％。

　　在火線入股越來越引起外界關(guān)注后，本刊記者了解到，證監(jiān)會實(shí)際要求在提交上市申請前六個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股的股東，主動承諾三年鎖定期。一旦提交上市申請，股權(quán)結(jié)構(gòu)就不能再發(fā)生變化。

　　私募和投行人士以為，鎖定期的規(guī)定已經(jīng)足夠嚴(yán)格，如再加碼已不太可能。即便延長鎖定期或設(shè)置入股時(shí)禁，只不過拉長了灰色入股的投資周期，但回報(bào)依然可觀，還有可能妨礙了正常的投資行為。

　　香港本是發(fā)行注冊制，同時(shí)規(guī)定上市前180天內(nèi)不能以低于IPO的價(jià)格入股。A股目前尚未效仿。“在無法區(qū)分是否利益輸送之前，采用一刀切的方法，明確禁止在上市前的一段時(shí)間內(nèi)突擊入股，是無奈選擇。”彭冰說。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，既然突擊入股的暴利來自于上市渠道狹窄帶來企業(yè)價(jià)值的暴增，一堵不如一疏，治標(biāo)未若治本，即告別催生腐敗和尋租的審批制，以提供增值服務(wù)為名的灰色機(jī)構(gòu)也就無所依傍。另外，不合理的企業(yè)市值一旦消腫，投機(jī)資金自會喪失興趣。

　　治本之道，迄今還沒有走上正軌。

　　雖然近年來證監(jiān)會在完善發(fā)審委制度、公布發(fā)審委名單方面做了大量努力，但審批上市的性質(zhì)始終未變。

　　2009年以來新股發(fā)行體制啟動了兩輪改革。證監(jiān)會試圖消除一級市場和二級市場之間的“無風(fēng)險(xiǎn)暴利”，打破“新股不敗”的定律，大批新股在大盤不振的背景下破發(fā)，對資本市場沒有任何貢獻(xiàn)的打新現(xiàn)象減少，受到相當(dāng)肯定。然而，股票發(fā)行本身仍受到嚴(yán)格管制，雖然審批速度加快，但供給依然有限。發(fā)行價(jià)的放開不過是將打新者的暴利轉(zhuǎn)移到了發(fā)行人手中，導(dǎo)致了畸高的發(fā)行市盈率，也造成了嚴(yán)重的超募現(xiàn)象，即資金浪費(fèi)。

　　改革難的一大原因，是從誕生之初，中國證監(jiān)會便以防止風(fēng)險(xiǎn)和挑選優(yōu)秀上市公司相掛鉤作為己任，早已習(xí)慣于從事前審批的角度去理解其“監(jiān)督管理”的職能。因此，由證監(jiān)會主導(dǎo)的新股發(fā)行體制改革，想要達(dá)到限制權(quán)力、自我革命、走向市場的效果，并不容易。

　　其次，正如深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍指出的，中國投資者群體的風(fēng)險(xiǎn)識別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力都相對有限，在客觀上決定了創(chuàng)業(yè)板不可能像美國納斯達(dá)克那樣“大進(jìn)大出”。

　　但更應(yīng)認(rèn)識到，中國投資者有限的風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力，亦是多年來中國證券市場拒絕市場化的后果。一直以來，審批制相當(dāng)于為上市公司質(zhì)量進(jìn)行背書，但效果實(shí)際并不理想。事實(shí)上，中國資本市場的審批制使得上市公司再爛也有存在于這個(gè)市場的理由，投資者也借機(jī)會把責(zé)任指向負(fù)責(zé)審批上市的證監(jiān)會，后者更是從維穩(wěn)的角度出發(fā)，不敢讓任何公司退市，導(dǎo)致A股市場至今沒有退市機(jī)制，形成只上不退、游魂漂泊、惡炒垃圾股、資源錯(cuò)配的種種奇觀。

　　隨著上市公司在數(shù)量上和行業(yè)上的加速擴(kuò)容，為上市公司做質(zhì)檢這一任務(wù)遠(yuǎn)超過證監(jiān)會或發(fā)審委、行業(yè)專家委員會能力范圍，應(yīng)盡早交給市場承擔(dān)。證監(jiān)會應(yīng)將優(yōu)勢兵力集中于監(jiān)督，著力懲治證券市場上令人深惡痛絕的各種違法違規(guī)行為。