達(dá)泰資本葉衛(wèi)剛：不“湊趣” 投資成敗皆由人

　　如果拿江湖作比，達(dá)泰資本合伙人葉衛(wèi)剛比較像是《笑傲江湖》中的風(fēng)清揚(yáng)——不湊熱鬧亦無疏離。當(dāng)工作忙碌成為一種常態(tài)，他反而時時顯得一身淡然。喜歡體育運(yùn)動，高高的個子及氣質(zhì)儒雅，使葉衛(wèi)剛乍看上去更像是一個大學(xué)老師而不是“冷冰冰”的投資人。

　　或許國內(nèi)PE行業(yè)還在發(fā)展初階段，但創(chuàng)業(yè)板、IPO熱潮、流動性過剩的現(xiàn)實已然使之成為一個擁擠而熱鬧的江湖。

　　據(jù)說在資本云集的浙江溫州某些地方，街頭巷尾的問候甚至都以“你做PE了嗎”為始。如果拿江湖作比，葉衛(wèi)剛比較像是風(fēng)清揚(yáng)（小說《笑傲江湖》人物），不湊熱鬧亦無疏離，出手準(zhǔn)確，在這片突然變得嘈雜的江湖中推波助瀾的同時保持著一些“老派”作風(fēng)。

　　2011年元旦前日，上海，葉衛(wèi)剛?cè)绯Ｒ辉鐏淼睫k公室。

　　成立近一年的達(dá)泰資本有三個投資項目將要在春節(jié)前簽訂，正在做盡職調(diào)查。這三個項目有兩個屬于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，還有一個屬于大消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)，是達(dá)泰成立后的第一批投資項目，意義非常。

　　下午，他趕回此前任職的永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（前身為上海聯(lián)創(chuàng)）處理仍在管理中的幾個投資項目事宜；晚飯時間則與一位潛在的被投項目負(fù)責(zé)人約談；通常大約晚上10點(diǎn)鐘回到家，開始打開電腦處理郵件。

　　這樣一天十幾個小時的工作狀態(tài)，一年約1／3的時間能夠留在在上海，其余時間不是在出差就是在出差的途中。不過，這些對于一個已有15年資歷的PE人來說，早已是家常便飯。

　　“現(xiàn)在國內(nèi)PE存在‘兩多兩少’：錢多，好項目少；錢多，有經(jīng)驗的GP和機(jī)構(gòu)少。”說這話的時候，葉衛(wèi)剛悠然自得地帶著記者參觀達(dá)泰資本的辦公室。公司所在的老式花園洋房原是英國商賈、香港首富何東在上海的公館，始建于1928年。外表不張揚(yáng)但內(nèi)里“腔調(diào)”十足的氣質(zhì)，或也與他的投資理念有所吻合。

　　達(dá)泰資本是他與原長三角資本的合伙人李泉生等一起，于2010年成立的投資機(jī)構(gòu)。目前擁有一支人民幣基金達(dá)泰成長，2011年計劃募集一支美元基金。

　　“我們倆都有十多年的PE資歷，做PE之前都做過企業(yè)管理。同時都是工科背景，李泉生清華畢業(yè)，我是上海交大畢業(yè)，我們對若干領(lǐng)域有比較深的認(rèn)識。”

　　葉衛(wèi)剛繼續(xù)說：“在中國投資，過去幾年可能不需要PE對行業(yè)了解很多，只是單純做財務(wù)投資人也能賺錢。但未來，隨著競爭形勢加劇，投資人必須在幾個領(lǐng)域有比較深的積累，能夠先于他人發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會，同時在投資中，除了錢以外還能給被投企業(yè)帶來很多增值服務(wù)，只有符合這兩點(diǎn)，才能做得比別人更好?；诖?，我們共同成立達(dá)泰這個新的平臺，能夠切切實實地貫徹我們的理念。”

　　此刻正值2010年末，由六七位專業(yè)投資人組成的核心團(tuán)隊幾乎全部在外出差，空蕩蕩的辦公室里格外安靜。

　　當(dāng)工作忙碌成為一種常態(tài)，他反而時時顯得一身淡然。喜歡體育運(yùn)動，高高的個子及氣質(zhì)儒雅，使他乍看上去更像是一個大學(xué)老師而不是“冷冰冰”的投資人。

　　第一個項目：失敗

　　1995年，葉衛(wèi)剛在美國普華永道擔(dān)任注冊會計師。任職6年間，他一直為美國和亞洲的高科技和金融服務(wù)業(yè)公司提供廣泛的公司經(jīng)營及金融策略咨詢服務(wù)。涵蓋企業(yè)融資，IPO，兼并與收購，企業(yè)重組及全球擴(kuò)展等。

　　此后他還曾在美國一家大型上市公司內(nèi)部負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資部門，專注于半導(dǎo)體設(shè)計企業(yè)投資。戰(zhàn)略投資思考問題和決策過程更為復(fù)雜，除了考慮賺錢還要看是否對主業(yè)有戰(zhàn)略附加值。而“財務(wù)投資事實上最終只看一點(diǎn)，就是能否替LP賺到錢。”

　　“在這個過程中我發(fā)現(xiàn)做私募非常有意思，既可以賺到錢，又可以不斷地與聰明人打交道。”他帶著些家鄉(xiāng)廣東口音，言談爽朗。

　　1999年，他成立自己的創(chuàng)投基金，做出一個互聯(lián)網(wǎng)孵化器企業(yè)，在網(wǎng)絡(luò)泡沫高漲時成長迅速，但由于其商業(yè)模式過多依賴于資本市場，企業(yè)在泡沫破裂時破產(chǎn)。

　　不能不說，這些經(jīng)驗使他的投資理念逐漸完整地構(gòu)架起來。比如，關(guān)注早成長期企業(yè)，注重投入資本以外的附加值，看重人的因素。

　　“我想我的投資風(fēng)格是絕對屬于謹(jǐn)慎型。”他很認(rèn)真地說，并特別停頓了一會。

　　“現(xiàn)在也有些人說我們是老派做法，已經(jīng)過時了。我不這么認(rèn)為，PE是一個高風(fēng)險高回報的行業(yè)，追求回報同時控制風(fēng)險這點(diǎn)很重要。眼下大部分PE都在搶Pre－IPO，他們關(guān)注的企業(yè)，往往已有一定規(guī)模，盈利情況很好，已符合創(chuàng)業(yè)板或中小板上市條件，PE們千方百計擠進(jìn)去，爭取在上市的時候分享溢價。今年進(jìn)明年出這樣更多是在投機(jī)而不是投資。行業(yè)最主要的還是把企業(yè)做起來，如果能建成百年老店，退出是水到渠成。”

　　帶著這些思考構(gòu)架回國后，他成為永宣投資（原上海聯(lián)創(chuàng)）資深合伙人，負(fù)責(zé)高科技、清潔技術(shù)和高端制造業(yè)方面的投資。永宣投資是中國最資深的本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)之一，管理超過總額5億美元的基金。

　　“國內(nèi)的市場機(jī)會確實好于國外?，F(xiàn)在找遍美國，可能也找不到100家年成長在30％以上的企業(yè)，而在中國卻遍地都是。很多企業(yè)即使已經(jīng)盈利了，在未來兩年還能有30％以上的年增長，這在中國比比皆是。”
[page]

　　漢王科技的成功

　　2010年年初，漢王科技成功上市并獲暴漲，作為第二大股東，早在2003年就投資入股的永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（時為上海聯(lián)創(chuàng)），持有7年余，初始投入資金翻了近20倍，獲利匪淺。

　　“我們一直關(guān)注早成長期企業(yè)，可算是較為傳統(tǒng)意義上的PE投資。我們投資的企業(yè)一般是基本研發(fā)完成了、商業(yè)模式固定了，而產(chǎn)品可能剛開始有銷售；經(jīng)過一定的市場檢驗，但規(guī)模小、尚未盈利或剛開始盈利。具有獨(dú)特的管理能力以及核心競爭力，未來成長可預(yù)期。”

　　漢王科技真正實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)品不多，但漢字輸入市場占有率非常高，全球手機(jī)漢字輸入軟件90％都為漢王開發(fā)。

　　“計算機(jī)行業(yè)或手機(jī)行業(yè)，軟件肯定有增長空間。我們進(jìn)入后給它制定的是突出核心競爭力，就是軟件開發(fā)和模式識別技術(shù)。漢字輸入只是模式識別的一個技術(shù)應(yīng)用，不光是漢字，阿拉伯字等都能應(yīng)用。在這核心競爭力基礎(chǔ)上，要找到量大增長快的應(yīng)用。找過很多，最終找到了電紙書。”葉衛(wèi)剛說。

　　2010年上半年，漢王來自電紙書的銷售收入達(dá)到5.58億元，同比增長513.98％，占公司營業(yè)收入的比重由2009年的68.3％提升至82.7％。

　　同時，在資本入駐之前，劉迎建夫婦在公司持股最多，使企業(yè)帶有一些家族色彩。葉衛(wèi)剛與劉迎建是20多年的老朋友，而他入資的第一件事情，是幫助企業(yè)規(guī)范管理，其后再策劃上市。

　　“我一直堅持價值投資的理念，一般不會估價過高，從真正上市到退出，中間還要經(jīng)歷很多風(fēng)險。首先要改善股東結(jié)構(gòu)，誰占多少股份，什么事情需要董事會批等。另外加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)，符合現(xiàn)代企業(yè)的治理規(guī)范，把一些潛在的瓶頸去掉，直到上市都不會出現(xiàn)問題。再次是團(tuán)隊建設(shè)，很多家族企業(yè)做到一定程度就上不去了，需要職業(yè)經(jīng)理人，一般家族企業(yè)認(rèn)識的職業(yè)經(jīng)理人不多，我們介入后就不一樣，兩邊都信任我們。”

　　“在操作上我們主導(dǎo)對企業(yè)的策劃，企業(yè)家的強(qiáng)項不在于資本市場，而在于本業(yè)，資本市場的事情交給我們，當(dāng)然我們會征求企業(yè)家的意見。”

　　漢王科技首日實際成交均價79.97元，換手率85.59％，成交18.48萬余手，表現(xiàn)超出預(yù)期。葉衛(wèi)剛歸結(jié)為企業(yè)治理規(guī)范、戰(zhàn)略清晰。

　　被葉衛(wèi)剛稱為“再創(chuàng)業(yè)”的達(dá)泰資本，投資策略也一以貫之，新簽約的三家企業(yè)都屬于早成長期企業(yè)，有兩家已實現(xiàn)盈利，有一家還未盈利但都有很高的增長預(yù)期。

　　“根據(jù)評估，未來企業(yè)盈利都可能實現(xiàn)翻番，同時我們不是袖手旁觀分享成長成果，我們會拿到董事會席位，資源進(jìn)入、調(diào)整戰(zhàn)略，加強(qiáng)財務(wù)管理。”

　　人擠我走，人走我留

　　2010年10月7日，大全集團(tuán)旗下從事多晶硅及太陽能電池的全資子公司——大全新能源在紐約成功上市，首日以高于發(fā)行價5.1％的9.98美元開盤，此后一路上揚(yáng)，一度漲至10.48美元。這是葉衛(wèi)剛在2009年投資的一個項目。

　　“大約三年前國內(nèi)第一波多晶硅投資熱潮出現(xiàn)時，一堆人擠著去投資，我也去看過，感覺是企業(yè)不錯，但估價過高。”

　　他告訴記者，盡管當(dāng)時放棄了，但一直在密切關(guān)注著。投資機(jī)會再次出現(xiàn)的時候，正值多晶硅材料價格大幅下跌，大部分投資人已離開了這一領(lǐng)域。

　　“市場已普遍不看好這一類項目，沒有人跟我搶。我們經(jīng)過分析，認(rèn)為盡管行業(yè)波動但長遠(yuǎn)依然看好，同時這家企業(yè)的確有其核心競爭力，在國內(nèi)同行業(yè)中技術(shù)和質(zhì)量位列第一，產(chǎn)能位列第二。這個項目從倍數(shù)來說我們賺得不是最多，投入也不到一年時間，但非常符合我一貫的投資理念。”

　　他堅持選擇企業(yè)必須在行業(yè)內(nèi)排名前五，細(xì)分行業(yè)則需排名前三位。

　　“作為PE，我首先最關(guān)注的是企業(yè)是否具有核心競爭力，行業(yè)地位如何，及差異化是否能持續(xù)。再次是創(chuàng)辦人及其團(tuán)隊，以前做什么、現(xiàn)在做什么，性格和管理理念如何，對企業(yè)未來發(fā)展有什么想法。然后會考察企業(yè)的管理架構(gòu)、利益分享機(jī)制、企業(yè)文化等。最后才會談到企業(yè)經(jīng)營情況、財務(wù)情況，再進(jìn)入投資價格及框架討論，包括如何去做一些法律財務(wù)方面的盡職調(diào)查等。我的方法可能有些與眾不同，大多數(shù)PE見第一面都會談盈利問題，而我基本第一次不會談及盈利與價格問題。”

　　成敗皆由“人”

　　2006年之前，葉衛(wèi)剛曾經(jīng)有幾次不成功的投資案例，甚至有一兩個項目破產(chǎn)。最大的問題在于對人的判斷出現(xiàn)了偏差。因此他尤為重視企業(yè)家性格及團(tuán)隊合作能力。

　　“幾個海歸的博士拿著計劃書給我看，我就給他們投資這樣的情況不再會出現(xiàn)了?，F(xiàn)在我會告訴他們：如果是好項目你先做一年，我可以幫助你去尋求政府的一些資助項目，以此驗證一下企業(yè)產(chǎn)品是否有市場需求。并通過一年到一年半時間看團(tuán)隊是否能磨合，這個階段過去后再投資，可能風(fēng)險會小很多。”

　　對于一些偏早期企業(yè)，他甚至?xí)诒M職調(diào)查上一直追到企業(yè)家大學(xué)和中學(xué)的同學(xué)，以考察其性格及人際交往合作能力。他的投資考察過程往往都在半年以上。

　　2010年令他印象最為深刻的案例是10月13日在香港主板掛牌上市的賽晶電力電子集團(tuán)。這個市值30多億港幣的小盤股獲得了540倍超額認(rèn)購，在2010年香港上市的公司中，超額認(rèn)購位列前5名。掛牌當(dāng)天發(fā)行價為1.93港幣，每股最高報2.56港幣，以2.5港幣收盤，漲幅約30％。

　　“企業(yè)老總是一個白手起家、很有闖勁的年輕企業(yè)家。”葉衛(wèi)剛說。“在這個項目中，我們與企業(yè)合作非常順利，投資理念非常吻合，盡管從盈利倍數(shù)來說不算最多。”

　　這家企業(yè)成立于2002年，原是國外電力電子設(shè)備在國內(nèi)的集成商與分銷商。但企業(yè)集成和分銷過程中積累了一定的行業(yè)資源和技術(shù)以及包括北車集團(tuán)、國家電網(wǎng)等在內(nèi)的一批優(yōu)質(zhì)客戶。2007年，企業(yè)負(fù)責(zé)人開始考慮轉(zhuǎn)型，從單純的分銷轉(zhuǎn)向制造并具備自主技術(shù)研發(fā)能力，走聯(lián)想“貿(mào)工技”的道路。2007年銷售收入約2億元，利潤約2000萬元，屬于早成長期的企業(yè)。

　　2008年一季度，葉衛(wèi)剛對其獨(dú)家投資1200萬美元。他為企業(yè)聘請了一位新CFO，并引入國際一流中介機(jī)構(gòu)，逐漸幫助企業(yè)搭建起合理管理架構(gòu)及法律架構(gòu)，同時還通過收購兼并建立了兩處制造基地。

　　隨即，葉衛(wèi)剛又為企業(yè)進(jìn)行了三次融資，其中包括香港雄牛資本（其創(chuàng)辦人黃灌球是香港資本市場的大佬級人物，與葉衛(wèi)剛也是多年好友），中信集團(tuán)以及北車集團(tuán)則作為戰(zhàn)略投資人。

　　“中信集團(tuán)的知名度及人脈資源，北車集團(tuán)作為企業(yè)最大客戶，他們認(rèn)同企業(yè)價值，對我們上市‘講故事’很有幫助，對企業(yè)540倍超額認(rèn)購非常重要。”

　　過去兩年，這家企業(yè)平均年凈利潤增長超過50％以上。

　　“我們在市場上經(jīng)常看到的錯誤，就是把PE投資等同于二級市場炒股票，而沒看到PE本身獨(dú)特的風(fēng)險。PE有投資周期，就算是Pre－IPO也要有兩年周期。GP、LP把投資想得太簡單化，過多注重于收獲而忽略耕耘過程。發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值這三個階段，現(xiàn)在PE們過多關(guān)注第三個，而事實上這不是PE關(guān)注的事情而是投行該做的。”
[page]

　　未來兩三年P(guān)E必然洗牌

　　數(shù)據(jù)顯示，2010年前三季度，新成立的可投資中國市場的PE基金數(shù)量達(dá)到50只，而2009年全年也僅有30只；新增資金規(guī)模達(dá)到212.85億美元，同比增加274％，比2009年全年高出144％。

　　“天下大亂、形勢大好”，面對“全民PE”熱潮，葉衛(wèi)剛?cè)缡窃u價。

　　三年前他在永宣投資募集一個中外合資的基金，費(fèi)了九牛二虎之力才募集到6億人民幣，2009年募集一個純?nèi)嗣駧呕鹨操M(fèi)了相當(dāng)大力氣。

　　但在2010年，眾多知名度比永宣投資低很多的機(jī)構(gòu)，輕輕松松就能募集到10億或20億。

　　但目前PE存在的一個公認(rèn)問題是：由于創(chuàng)業(yè)板上市股票估值通常被炒到百倍以上，資本市場泡沫使得未上市企業(yè)對估值抱有極高的幻想。

　　急功近利的暴富沖動，使國內(nèi)股權(quán)投資基金同質(zhì)化問題日益嚴(yán)重，脫離了扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初衷，而一窩蜂涌向短期內(nèi)可以上市套利的Pre－IPO項目。市場對機(jī)構(gòu)要求的也不再是專業(yè)能力，而是獲得項目信息、搶項目的能力。

　　葉衛(wèi)剛認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制雖則未必年內(nèi)能夠出臺，但未來兩三年內(nèi)，隨著進(jìn)一步宏觀調(diào)控，上市企業(yè)二級市場市盈率逐漸回歸理性，國內(nèi)PE必將洗牌。行業(yè)內(nèi)第一梯隊將會脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集。

　　專注與多樣化，海外與本土，均需“兩條腿走路”

　　《投資有道》：在投資中，您如何兼顧focus（專注）和diversify（多樣化）？

　　葉衛(wèi)剛：專注性和多樣化在中國現(xiàn)有的環(huán)境下需要兼顧。

　　我早期在美國從事PE，那是個相對成熟的市場，專業(yè)化分工很細(xì)。但在中國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這個階段，特點(diǎn)是可投資企業(yè)非常多，幾乎各個領(lǐng)域都有投資機(jī)會。如果過于細(xì)分，可能會丟掉很多機(jī)會。

　　從另一方面看，中國大部分企業(yè)原創(chuàng)性技術(shù)不夠，多數(shù)是商業(yè)模式創(chuàng)新和管理能力加強(qiáng)。如果只關(guān)注細(xì)分行業(yè)，可能至少在某個時間點(diǎn)內(nèi)一直沒有好的投資機(jī)會。在中國做投資不能太窄。

　　但目前全民PE，進(jìn)入者越來越多，如果不在某些領(lǐng)域有比較深的積累也很難找到優(yōu)質(zhì)投資項目。

　　《投資有道》：從行業(yè)來看，是否也受到過所謂熱點(diǎn)的影響？

　　葉衛(wèi)剛：有時候熱點(diǎn)只是炒股票的人炒作出來的名稱。2007年我們投資的一個項目遠(yuǎn)望谷，現(xiàn)在被稱為物聯(lián)網(wǎng)龍頭股。

　　事實上當(dāng)初投資是單純看好其團(tuán)隊技術(shù)及已進(jìn)入鐵道系統(tǒng)這兩個壁壘，還沒有物聯(lián)網(wǎng)這個熱點(diǎn)概念。因此需要投資人有一定行業(yè)積累以對未來趨勢做一些判斷，而不是追逐所謂熱點(diǎn)。

　　比如十幾年前互聯(lián)網(wǎng)投資關(guān)注處理數(shù)據(jù)相關(guān)產(chǎn)品，幾年前可以投處理語音通信的產(chǎn)品，現(xiàn)在投資處理圖像產(chǎn)品，未來投資關(guān)注則在網(wǎng)絡(luò)構(gòu)造。我去看過幾個所謂云計算企業(yè)，很多都是老東西換個包裝。

　　《投資有道》：有的PE熱衷于海外上市，有的則喜歡本土化。您如何看待？

　　葉衛(wèi)剛：我建議三五年之內(nèi)，最好還是“兩條腿走路”。關(guān)鍵看企業(yè)核心競爭力和怎樣去包裝上市。

　　比如一個傳統(tǒng)制造型企業(yè)，盈利不錯且成長穩(wěn)健，那么就適合在國內(nèi)上市，海外可能不會有很好的價錢。而科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、高成長，但還未盈利的企業(yè)，則適合去海外上市。

　　達(dá)泰是一個PE管理平臺，相比投人民幣或美元，作為投資人我了解這個企業(yè)、了解企業(yè)所處行業(yè)，在未來發(fā)展中能不斷予以幫助，這才是最重要的。

　　《投資有道》：如果讓您自己來給國內(nèi)的PE分類，您會怎么分？

　　葉衛(wèi)剛：我不贊同按照投資領(lǐng)域給PE分類，因為事實上新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)很難界定清晰。

　　可能按照投資策略來分類，90％現(xiàn)在都是Pre－IPO，只有少數(shù)像我們這樣關(guān)注早成長期企業(yè)，更少數(shù)的人關(guān)注VC類投資。另外可以從資本來源，如純外資機(jī)構(gòu)、純國營機(jī)構(gòu)和民間機(jī)構(gòu)等。

　　2011年葉衛(wèi)剛不關(guān)注及關(guān)注領(lǐng)域

　　不關(guān)注：房地產(chǎn)（一定不會投）、遺傳工程（投資周期過長）

　　關(guān)注：節(jié)能環(huán)保新能源、高端制造業(yè)、信息科技、以及品牌消費(fèi)品的高端消費(fèi)服務(wù)

　　葉衛(wèi)剛小檔案

　　哈佛大學(xué)MBA，密蘇里州立大學(xué)會計學(xué)碩士，上海交通大學(xué)電子工程學(xué)士。

　　曾就任全球第一大EDA軟件公司CADENCE的全球策略和業(yè)務(wù)拓展高級總監(jiān)。

　　2010年創(chuàng)立達(dá)泰資本，資深合伙人，原為永宣投資（原上海聯(lián)創(chuàng)）資深合伙人。