《一個證券分析師的醒悟》連載：股市的噪音

　　ChinaVenture注：《一個證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》由中信出版社出版，作者是有“最佳中國分析師”、“最敢講真話和有良知的分析師”之稱的張化橋。

　　在時下官話、套話、廢話和謊話滿天飛的一片浮躁聲中，張化橋 “假話全不說，真話盡量說”的為人原則不能不說是彌足珍貴。他的《一個證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》也因此凸顯出了別樣的價值。

　　ChinaVenture從2011年3月17日開始對本書部分章節(jié)進行轉(zhuǎn)載。

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　　《一個證券分析師的醒悟》連載：企業(yè)應(yīng)燒錢（7）

　　此文曾于2005年7月19日刊載于《財經(jīng)》雜志，目的是建議大家撇開當(dāng)時的兩個熱門話題，看看我們的公司治理問題。如果這些問題不解決，任何其他改革只不過是治標不治本而已。

　　國內(nèi)的股市和媒體近幾個月非常熱鬧。話題無非兩個，一是股權(quán)分置；一是如何在股市抄底和尋找漲停先鋒。竊以為，多數(shù)人忘記了一個事實：這些問題其實都是噪音，或者至多是次一級的問題。真正重要的事情是公司治理究竟有無改善，以及一只股票的內(nèi)在價值究竟幾何。

　　我建議在苦海中掙扎的股民們退后一步，認真分析一下兩個對股民和股市都至關(guān)重要的問題。

　　第一個問題是，公司治理和公司質(zhì)量有無改善？為什么中國上市公司質(zhì)量如此差？其中有兩個原因。一是企管人員在市場經(jīng)濟的戰(zhàn)場上還是小學(xué)生，尚無經(jīng)驗。搞了幾十年計劃經(jīng)濟，自然缺乏真正懂得企業(yè)管理的企業(yè)家。二是公有制以及相關(guān)的政府干預(yù)。公有制的真正含義是所有者缺位，政府干預(yù)又意味著企業(yè)管理人員眼睛向上，不向市場。

　　提高中國公司的質(zhì)量，需要民營化、政企分開以及幾代人謙虛地學(xué)習(xí)做生意的ABC?？墒桥e國上下如此浮躁，哪里有心思學(xué)習(xí)市場調(diào)研、產(chǎn)品研發(fā)乃至客戶服務(wù)？哪里有心思潛心于制度建設(shè)和風(fēng)險控制？而如果不從根本上改善公司的質(zhì)量，上市公司至多只夠短炒，根本就談不上投資。

　　第二個問題是，對所關(guān)心的股票作出的估值是否十分冷靜、客觀？不懂估值的人怎么辦？花三年時間惡補。中國專業(yè)炒股的隊伍很龐大，大家有時間傳播小道消息，卻沒有時間學(xué)點兒真東西。有些人總說實在太忙，無暇學(xué)習(xí)和作公司調(diào)研，可是他們有時間炒股和“燒錢”，買房子之前有時間看樓盤。

　　很多人作公司調(diào)研和分析時淺嘗輒止。因為他們早就下了結(jié)論要買某只股票，調(diào)研只是應(yīng)付自己，走個過場。“急不可耐地買股票”是一個很常見的毛病。另一個毛病是講宏觀故事，諸如中國的人均啤酒消費量只相當(dāng)于外國的1/10，某公司的襪子世界馳名，等等。

　　關(guān)于股權(quán)分置改革，不少人存有一個不切實際的想法：控股股東在取得了流通權(quán)之后，不一定真的會賣。這不是自欺欺人嗎？如同把黃鼠狼送到雞籠旁邊，還說黃鼠狼不一定會吃雞。我想問，如果不想賣，為什么要申請做股權(quán)分置的改革呢？如果對公司前途看好且股票又嚴重低估，那么控股股東為什么不大量回購股票，甚至把這家公司私有化？

　　在后面的文章中我會問一個嚴峻的問題：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，請問這個公司會因此停止新股發(fā)行嗎？或者會大量回購它的股票嗎？

　　當(dāng)然不會。這又說明了什么問題呢？這些公司只想圈錢，根本不在乎攤薄或凈資產(chǎn)收益的下降，因為公司是別人的。申請作股權(quán)分置改革的公司其實就已經(jīng)向世界作了聲明：它的大股東在未來要賣股票，而且為了取得這個流通權(quán)，他們甚至不惜花很大的代價買通現(xiàn)有的流通股股東（比如10送2或10送3）。這樣，他們的動機已經(jīng)昭然若揭，事實上也變相承認了股票現(xiàn)在是嚴重高估。

　　改革也好，不改革也好，上市公司發(fā)新股或用其他手段圈錢的本性是不會變的，這也是我們的經(jīng)濟制度走到了極限的根本原因。

　　我從來就反對股權(quán)分置改革，因為我不認為“A股含權(quán)”有任何道理。我曾在2005年2月發(fā)表過《“A股含權(quán)”是個美麗童話》。我認為A股上市時的“暫不流通”并非“永不流通”。況且，一家公司流通盤子究竟是40％還是80％，根本不影響它的基本面或者估值，所以也不存在補償流通股股東的必要?，F(xiàn)在大門一開，后面的問題就來了。換言之，我買郵票集郵，如果虧了錢，政府要不要補償我？我買房子虧了錢怎么辦？這樣的“道德風(fēng)險”是很大的。
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　　當(dāng)然，虧了錢的股民有一肚子話要說，但政府不該用破壞市場紀律和原則的辦法來對待，應(yīng)該檢討過去十幾年的IPO改革，防止 2000～2005年的大股災(zāi)重演，應(yīng)該檢討我們的經(jīng)濟制度。我們的很多公司為什么根本算不上是“公司”？因為它們一天到晚一門心思只知道圈錢。另一方面，股民們不甘心做犧牲品，也不應(yīng)成為這種市場的助長者。有些人說，我買股票只是為了用更高的價格賣出去，也就是說，等待下一個傻瓜來接棒?？墒?，如果下一個傻瓜不現(xiàn)身呢？股票市場的奇怪現(xiàn)象

　　1.中國政府調(diào)控房地產(chǎn)

　　2010年4月19日，中國地產(chǎn)股全線大跌。我很吃驚，看到網(wǎng)上的文章都說，原因是中國政府剛剛提高了買第二套房的首期付款比例。這在我看來很有趣：中國政府關(guān)于房地產(chǎn)的政策實在是透明得不能再透明了。為什么資本市場會嚇一跳呢？難道大家不知道政府遲早會采取這樣或那樣的政策抑制房價的快速上升嗎？

　　2.希臘問題

　　希臘的債務(wù)問題已經(jīng)持續(xù)了很長時間，而且還會持續(xù)更長的時間?？墒牵蝗挥幸惶炷吃u級機構(gòu)把這個國家的主權(quán)債務(wù)評級調(diào)低，于是歐元和歐洲的股票價格紛紛大跌。這在我看來很奇怪。這些評級機構(gòu)錯得如此之遠（而且一錯再錯，從美國到東南亞，到歐洲，再到俄羅斯），大家還把他們的話當(dāng)一回事。

　　3.破發(fā)和破凈

　　股民們驚呼：某某股票跌破了發(fā)行價，或者跌破了凈資產(chǎn)。說這種話的人一定是中國內(nèi)地的股民，而不是香港股民或者歐美股民，因為在香港和歐美，破發(fā)和破凈實在是司空見慣的事，幾分錢或幾毛錢的股票比比皆是。不過，“蜀犬吠日”可以看出內(nèi)地股市的估值水平與海外不一樣。發(fā)行價和賬面凈資產(chǎn)并沒有任何神圣的地方。賬面凈資產(chǎn)只不過是總資產(chǎn)與總負債的差異而已。公司的很多資產(chǎn)實際上可能已經(jīng)完全貶值了，應(yīng)該作減值處理。另外，如果公司管理者不思進取，或者行業(yè)前景暗淡，凈資產(chǎn)不斷貶值和被侵蝕只是時間的問題。海外經(jīng)常有公司的市值低于它們的凈現(xiàn)金的現(xiàn)象。這也很正常，因為公司不會被清盤，現(xiàn)金卻在被不斷消耗和燒掉。如果公司被清盤或大額派息，則另當(dāng)別論。

　　4.估值攀比

　　我們經(jīng)常聽到人們說，“某某股票太便宜了，因為同類的公司都比它貴得多”。在互聯(lián)網(wǎng)瘋狂的年代（1996～2000年），這種攀比帶來了極大的不理性和巨虧。冷靜下來想想，其實道理很簡單：別人犯傻不等于自己就可以犯傻；而且，每只股票的情況是不完全一樣的。嚴格地講，世界上沒有完全相同的兩只股票。就算它們的基本面完全一樣，估值也可以長期不同。

　　5.利潤放在哪一年？

　　很多內(nèi)地公司在計劃IPO時，喜歡問投資銀行和證券公司的人：“我的利潤應(yīng)該如何分配？今年應(yīng)該入賬多少？明年入賬多少？后年入賬多少？”他們想讓連續(xù)幾年的利潤呈現(xiàn)出一個穩(wěn)步增長的圖像?？墒沁@種利潤調(diào)劑實際上是有違會計上最起碼的原則的，也就是真實性。在美國，大多數(shù)公司對每個季度的業(yè)績進行預(yù)測，并公而告之。有些公司不僅“如期達到”業(yè)績預(yù)期，而且總是巧妙地微微超出一分錢。3年、5年甚至7年下來，它們每個季度的利潤呈一條優(yōu)美的向上平滑的曲線，盡管經(jīng)濟有周期，貨幣政策有松緊，行業(yè)有波動。這樣的公司難道不是太神了嗎？

　　很多做IPO的公司在過去三五年內(nèi)的利潤呈一條優(yōu)美的上升曲線，未來一年也有很高的增長預(yù)期?？墒遣簧俟旧踔猎谏鲜械哪且荒昃烷_始出現(xiàn)利潤下滑，此后江河日下。這么多年來，大多數(shù)公司在IPO之后的前兩年就讓投資者虧錢。這難道不是一種很嚴重的問題嗎？不少投資銀行的人看不到其中的悲哀。有一家地產(chǎn)公司的主席要把所有的利潤集中到下一年來體現(xiàn)，因為該公司當(dāng)年上市時用了下一年的利潤的某一個市盈率倍數(shù)來估值，給IPO的發(fā)行定價?？墒鞘袌錾喜⒎敲總€人都傻，這IPO能成功嗎？

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