海富投資對賭協(xié)議被判無效 PE協(xié)議急需合法化

　　海富投資公司董事長張亦斌最近有些抓狂，其公司出價2000萬元投資甘肅世恒有色資源再利用公司的投資，由于甘肅世恒業(yè)績連年不佳而陷入投資失敗的結(jié)局。不單如此，當初海富投資為降低投資風險而與甘肅世恒簽訂的對賭協(xié)議，也由于甘肅世恒拒不履行協(xié)議而與之對簿公堂，一審二審均判無效，目前正焦灼等待最高法院的最終判決。

　　這一PE機構(gòu)與投資公司對賭協(xié)議糾紛瞬間引起PE界熱議，它意味著PE業(yè)對賭融資首次出現(xiàn)履行失敗，也讓手持無數(shù)對賭協(xié)議的PE大佬們紛紛開始擔心：曾經(jīng)為激勵所投公司業(yè)績騰飛，同時確保自身風險最小化的“君子協(xié)定”，最終可能僅淪為一張白紙。

　　因此，當下“凡投資必對賭”的PE界開始正視對賭協(xié)議合理性之外的合法性問題，PE對賭融資陽光化、合法化呼聲逐漸高漲。

　　幾乎100%對賭一半以上未兌現(xiàn)

　　對賭協(xié)議又名估值調(diào)整機制，指投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。當十年前PE進入中國的同時，這一機制便作為舶來品同時被引入到PE與融資公司的談判桌上。而由于簽訂對賭協(xié)議一方面可既激勵融資方實現(xiàn)預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規(guī)避PE預期不達標所帶來的風險。因此，對賭協(xié)議從一開始便具有“周瑜打黃蓋”的特征，被投融資雙方廣泛接受。據(jù)中國證券報(微博)記者了解，無論是中小型PE，還是包括紅杉資本、青云創(chuàng)投、IDG、摩根士丹利這樣的國內(nèi)外PE大佬，均與融資方簽訂過對賭協(xié)議。

　　即是賭局，便存在賭注和游戲規(guī)則。投中集團高級分析師馮坡向中國證券報記者介紹，對于PE融資對賭協(xié)議的現(xiàn)狀而言，投融資雙方所下賭注一般分為投資方手里的資金，以及融資方承諾的未來業(yè)績預期，或者融資方實現(xiàn)IPO時間等等。而至于游戲規(guī)則，無非是指雙方各自賭贏和賭輸了分別怎么辦。一般來講，融資方勝對應投資方就必須按約定增資，而一旦融資方無法實現(xiàn)承諾的賭注，則意味著其要么出讓公司部分股權(quán)、要么補償投資方現(xiàn)金、要么允許投資方介入公司高管層安排。

　　業(yè)界所津津樂道的有關(guān)PE對賭融資的案例不勝枚舉，其中最經(jīng)典的莫過于屬于成功如蒙牛與摩根士丹利，屬于失敗的如太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利之間對賭之戰(zhàn)。蒙牛集團在獲得摩根士丹利等三家國外PE5億元投資的2004到2006年間，實現(xiàn)了年均90%的凈利潤增長速度，為三家PE回報了約26億港元的高額回報。而太子奶集團則在2007年手握高盛等機構(gòu)7300萬美元之后僅一年，便由于各種原因陷入全面虧損，公司控制權(quán)淪落三家機構(gòu)之手。

　　“愿賭服輸”本是對賭協(xié)議生效后投融資雙方的基本態(tài)度，這一點在諸如上述兩大國內(nèi)企業(yè)與海外PE賭局中體現(xiàn)的更明顯，但據(jù)東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋介紹，本土PE與所投公司簽訂的對賭協(xié)議截至目前僅有不到50%兌現(xiàn)承諾，特別是當融資方未達約定預期時，多數(shù)情況下雙方會選擇私下勾兌，而結(jié)果為PE看情況不妙中途退出賭約，或者企業(yè)啟動IPO時迎合監(jiān)管層禁令而自動解除協(xié)議，像海富投資這樣雙方選擇對簿公堂的確是首例。

　　降低“賭性”對賭協(xié)議須合法化

　　海富投資與甘肅世恒對賭糾紛不僅讓PE對賭協(xié)議的風險浮出水面，對于這一對賭糾紛案的進展，處于當局者位置的張亦斌目前關(guān)心的是自己投資的數(shù)千萬能否順利收回，但作為旁觀者的PE界及法律界認為，這是體現(xiàn)PE對賭協(xié)議能否從合理走向合法化的一個標志，甚至被冠以“決定PE未來走向”的重大意義。

　　北京市天同律師事務所律師鄭厚哲對中國證券報記者表示，PE投資中，常見的對賭協(xié)議多約定業(yè)績達標時融資方行權(quán)，業(yè)績未達標時投資方行權(quán)。但該案補償條款僅約定業(yè)績未達標時投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績達標時融資方行權(quán)，看似保護投資方單方利益，有違公平。因此該案兩審法院均認定補償條款違反風險共擔原則而無效。

　　“原審法院觀點值得商榷。”鄭厚哲表示，案涉補償條款仍是對賭協(xié)議的一種表現(xiàn)形式。該條款未約定融資方行權(quán)，系因投資方以高達20倍的溢價投資，相當于融資方已預先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績達標，投資方高溢價投資只換取極少部分股權(quán)，溢價的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績未達標，補償相當于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風險。補償條款并非保護投資方單方利益，相反已預先滿足了融資方利益，很難認定違反風險共擔原則。

　　北京金誠同達律師事務所律師張曉明則進一步指出，此案法院二審判決的法律依據(jù)是國家1990年出臺的《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案例若干問題的解答》，其中提出在審理聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應當確認無效。“按照最新修訂的《中華人民共和國公司法》規(guī)定，PE投資企業(yè)也屬于聯(lián)營的一種，因此二審法院便依據(jù)《解答》判決該對賭協(xié)議無效”，張曉明說，但對于目前PE行業(yè)來說，沒有對賭協(xié)議對融資方漫天要價的約束和對投資方的適度保護，在中國做PE簡直就是一場不折不扣的賭博，在PE業(yè)飛速發(fā)展的今天，國內(nèi)的相關(guān)法律條文和規(guī)定是到了該修訂的時候了。

　　對于這一點，有觀點指出，目前監(jiān)管層對于新股發(fā)行中存在對賭協(xié)議的“零容忍”姿態(tài)，似乎表明了對賭協(xié)議在中國不被認可。

　　鄭厚哲表示，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議并非“一刀切”也不應該“一刀切”。“機器人(20.200,0.00,0.00%)IPO時對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，即順利過會。”他表示，而且證監(jiān)會對可能引起股權(quán)不穩(wěn)定的對賭協(xié)議，要求事先清理并詳細披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應是承認對賭協(xié)議有效。

　　盡管對賭協(xié)議合法化仍可能經(jīng)歷一個漫長過程，但對于眾多對賭協(xié)議纏身的PE大佬們來說，更現(xiàn)實的選擇是盡可能完善與融資方簽訂的對賭協(xié)議中潛存的漏洞，以盡可能規(guī)避未來可能出現(xiàn)類似海富投資這樣的糾紛。

　　張曉明介紹說，一方面，投融資雙方應將對賭條款設(shè)計為重復博弈結(jié)構(gòu)，蒙牛對賭融資的案例之所以被奉為經(jīng)典，便是由于重復對賭博弈的結(jié)果。他指出，蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏。另一方面，投資方對賭的對象應該是所投標的大股東或管理層，而非直接選擇標的公司，并且對賭的內(nèi)容應盡量選擇對賭大股東手中的股權(quán)，而不是現(xiàn)金對賭，這樣便可有效降低由于投資公司業(yè)績未達標而無法對投資方進行補償而帶來的風險。

　　馮坡對此分析認為，從海富投資與甘肅世恒糾紛一案可看出，甘肅世恒無法兌現(xiàn)對賭承諾的一個不容忽視的原因，是其所從事的有色金屬主業(yè)遭遇近年來國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不明朗，有色行業(yè)由熱轉(zhuǎn)冷所致，而太子奶集團當初的失敗也是主要起因于2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，均為受行業(yè)大背景影響。基于此，目前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢下行，一些行業(yè)相繼步入寒冬期的影響持續(xù)加深，PE對賭融資失敗可能會在今后一段時間內(nèi)繼續(xù)頻繁出現(xiàn)，相應的糾紛甚至訴訟或?qū)⒂杏萦抑畡?，這將是對PE行業(yè)的一次沉重打擊。