天使布局 VC接盤

跟在天使后面找項(xiàng)目，已經(jīng)成為VC圈的一種潮流。

文/翟文婷 攝影/汪旭東

如果打開(kāi)啟明創(chuàng)投投資的項(xiàng)目清單，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：很大比例的公司都接受過(guò)天使投資。其中，已經(jīng)上市或退出的項(xiàng)目，天使投資人出現(xiàn)的比例占到40%。

雷軍、錢永強(qiáng)、曾李青等天使大佬的動(dòng)作，都在啟明創(chuàng)投的嚴(yán)密關(guān)注之下。世紀(jì)佳緣、淘米網(wǎng)(下簡(jiǎn)稱淘米)、呈天游、凡客誠(chéng)品等，是他們追蹤天使的現(xiàn)有成果，其中不乏明星項(xiàng)目。

反過(guò)來(lái)，天使也愿意跟投資機(jī)構(gòu)保持良性互動(dòng)。一個(gè)項(xiàng)目投下去，假使沒(méi)有VC愿意來(lái)接盤，那會(huì)是很糟糕的局面。甚至有人說(shuō)，一些天使是已經(jīng)找到接盤的VC，再去投項(xiàng)目。天使與VC能否順利對(duì)接，對(duì)創(chuàng)始人和企業(yè)意義重大。

當(dāng)VC愛(ài)上天使

2007年，汪海兵等幾個(gè)前騰訊員工拿了幾百萬(wàn)元的天使投資，開(kāi)始做主打兒童互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)概念的淘米。在他們產(chǎn)品還沒(méi)完全成型的時(shí)候，啟明創(chuàng)投的人在一個(gè)會(huì)上撞見(jiàn)了淘米的團(tuán)隊(duì)，過(guò)后把他們拉到了合伙人甘劍平的辦公室。“我覺(jué)得團(tuán)隊(duì)不錯(cuò)，但是因?yàn)闆](méi)有看到產(chǎn)品，我們不愿意投。”甘劍平告訴《創(chuàng)業(yè)邦》。

雖然這次見(jiàn)面沒(méi)有達(dá)成投資，但是甘劍平知道了一個(gè)重要的信息——淘米的天使投資人是曾李青。他們不算陌生。在此之前，啟明投資的呈天游已經(jīng)讓他與曾李青產(chǎn)生過(guò)交集。有了這個(gè)背景，甘劍平通過(guò)呈天游CEO齊海向曾李青傳遞了一個(gè)信息，“我們對(duì)淘米有興趣，但是現(xiàn)在可能還比較早。”啟明沒(méi)有那么快下手的另一個(gè)原因是，淘米當(dāng)時(shí)不缺錢。

幾個(gè)月之后，淘米的產(chǎn)品準(zhǔn)備上線。曾李青來(lái)了，他主動(dòng)接觸了多家VC，幫助淘米融資。啟明創(chuàng)投是其中之一。他們對(duì)淘米興趣濃厚，一是此前跟曾李青在呈天游上有過(guò)合作;二是跟淘米的團(tuán)隊(duì)有過(guò)接觸，產(chǎn)品試運(yùn)營(yíng)階段，各方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯(cuò)。

為了撇開(kāi)其他VC的圍追堵截，啟明下了點(diǎn)血本。500萬(wàn)美金的投資總額，他們破例向淘米預(yù)先支付50萬(wàn)美金，這是類似定金一樣的可轉(zhuǎn)債。在一般的投資項(xiàng)目中，不是普遍做法。甘劍平解釋，“這是因?yàn)橛商焓钩雒鏁?huì)比較好。”

最后，淘米被啟明創(chuàng)投拿下，雙方很快簽訂了Term Sheet(投資條款清單)。“而且從價(jià)格上講，曾總還是比較滿意的。”甘劍平說(shuō)。

2008年6月份，雙方簽訂投資意向，淘米開(kāi)始做海外架構(gòu)，一直到2009年年底，整個(gè)投資過(guò)程才算完成。而此時(shí)的淘米，收入穩(wěn)定，利潤(rùn)可觀，“其實(shí)已經(jīng)不太需要我們的錢了。”甘劍平坦誠(chéng)，“我也要感謝他們，完全沒(méi)有去更改我們當(dāng)時(shí)的協(xié)議。這也是在信用上比較好的一個(gè)做法吧。”IPO之后，淘米的股價(jià)有所下跌，但是啟明還是從中拿到了近7倍的投資回報(bào)。

在淘米這個(gè)項(xiàng)目上，啟明是唯一一家VC，而且只投了一輪，企業(yè)就在海外上市。這種誘人而獨(dú)享的甜頭，讓VC表示出極大的熱情跟天使合作?？纯磫⒚鞯耐顿Y清單吧：有徐小平、錢永強(qiáng)、王強(qiáng)投資的世紀(jì)佳緣;曾李青名下的淘米、呈天游、貝瓦網(wǎng);雷軍的小米手機(jī)、凡客誠(chéng)品。對(duì)于尚沒(méi)有發(fā)生過(guò)交集的天使，只要有合適的機(jī)會(huì)，甘劍平都會(huì)毫不猶豫地拋出橄欖枝。

嗅覺(jué)靈敏的，決不止啟明一家，IDG、紅杉、君聯(lián)資本等VC都跟天使們有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。雷軍的凡客、約客，薛蠻子的DX、中華學(xué)習(xí)網(wǎng)等項(xiàng)目，都能看到IDG的身影。

天使=背書(shū)

VC跟天使合作有幾類：一類最常見(jiàn)，即VC從天使手里接盤，曾李青推薦給啟明的淘米、貝瓦等。另一類是VC發(fā)現(xiàn)好的項(xiàng)目后，跟天使一起投資，像薛蠻子推薦給IDG后，一起進(jìn)入的外貿(mào)B2C網(wǎng)站DX。大部分情況下，都是天使先進(jìn)，VC跟上。

當(dāng)然，也會(huì)有VC覺(jué)得項(xiàng)目不錯(cuò)，但是不太適合做A輪的時(shí)候，先推薦給天使。天使投資人凌代鴻透露，他差不多已經(jīng)見(jiàn)過(guò)二三十個(gè)VC引薦來(lái)的項(xiàng)目，雖然他認(rèn)可這種合作模式，但是目前為止，還沒(méi)有投資成功。

不管采取哪種合作形式，在IDG資本合伙人張震的理解中，都沒(méi)有什么區(qū)別，“一起投的話，肯定價(jià)格上比較接近，條款比較接近，權(quán)力也比較接近。不同輪投的話，價(jià)格上有一個(gè)溢價(jià)，只要是合理的我們都可以接受。”

一般情況下，天使拿的是同股同權(quán)，也可能有部分天使會(huì)要求拿優(yōu)先股。張震說(shuō)，“但是拿優(yōu)先股要做海外結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，時(shí)間也比較長(zhǎng)，比較啰嗦，天使進(jìn)入的比較早，資金量也比較小，花那么多時(shí)間和金錢去做這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，可能也不太好，所以他們往往采用比較簡(jiǎn)單的同股的方式。”

因此，當(dāng)VC進(jìn)來(lái)的時(shí)候，天使和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份要同比例被稀釋。任何公司法都不允許單方面稀釋股份。當(dāng)然，這是在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)占大股的理想狀態(tài)下。“如果天使投得多一點(diǎn)，占30%，VC進(jìn)來(lái)可能比較困難，那天使可能就以多少價(jià)格出讓一定比例的股份給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。這在天使投給項(xiàng)目的時(shí)候，雙方已經(jīng)約定好了。”凌代鴻說(shuō)。

甘劍平也證實(shí)了這種做法，他說(shuō)，有時(shí)候天使會(huì)以比較低的價(jià)格轉(zhuǎn)給團(tuán)隊(duì)，或者主動(dòng)拿出一部分自己的股份，放進(jìn)期權(quán)池子，以獎(jiǎng)勵(lì)的方式回饋給后來(lái)加入的團(tuán)隊(duì)高層，幫助公司吸引人才。大多數(shù)情況下，天使是不會(huì)去拿期權(quán)的。“但這不是常規(guī)，也不是必須去做的。”

而VC之所以如此積極主動(dòng)地從天使手里接盤，是有原因的。首先，大部分VC都很看重A輪，這是基金驗(yàn)明真身的心理過(guò)關(guān)。一位業(yè)內(nèi)人士分析道，“假如一個(gè)基金早在A輪的時(shí)候就進(jìn)入像Facebook這樣偉大的企業(yè)，他會(huì)覺(jué)得很驕傲。”

其次，投資天使的項(xiàng)目，“成功的概率更高”。張震解釋，很多天使投資人會(huì)有很多行業(yè)資源、人脈關(guān)系，他們?cè)谄髽I(yè)管理方面有獨(dú)到的見(jiàn)解，請(qǐng)他們一起來(lái)做這些事情的話，基本上會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有很多的幫助。

能被天使相中的公司，意味著已經(jīng)經(jīng)過(guò)一輪篩選，加上天使的背書(shū)作用，導(dǎo)致項(xiàng)目更容易獲得VC青睞。“有些創(chuàng)業(yè)者我們并不了解，天使的背書(shū)會(huì)增加砝碼。而且口說(shuō)無(wú)憑，他們是拿著自己的錢來(lái)做背書(shū)的。”張震說(shuō)。

甘劍平也持相同觀點(diǎn)，“一般的創(chuàng)業(yè)者找VC，不一定找對(duì)門路，可能一開(kāi)始更多地見(jiàn)一些投資經(jīng)理，要見(jiàn)到像我這種投資委員會(huì)成員的機(jī)會(huì)是不多的。但是有天使強(qiáng)烈推薦的項(xiàng)目，尤其是像何伯權(quán)這樣的，不管這個(gè)項(xiàng)目最終我們投不投，那我肯定是要給他足夠的時(shí)間來(lái)看這個(gè)項(xiàng)目的。”

世紀(jì)佳緣就是一個(gè)典型案例。在他們準(zhǔn)備A輪融資的時(shí)候，同行內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手珍愛(ài)、百合早已經(jīng)拿到VC的錢。這兩家不僅看上去跑得更快，名氣要比世紀(jì)佳緣更為響亮。按照投資界的行規(guī)，這種情況下，鮮有人再愿意掏錢。

當(dāng)它的天使投資人錢永強(qiáng)找到甘劍平的時(shí)候，甘顧慮重重。一方面整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)投資不利，啟明內(nèi)部分歧也比較大;另一方面是世紀(jì)佳緣背后強(qiáng)大的天使三巨頭——徐小平、王強(qiáng)和錢永強(qiáng)。而且甘劍平跟錢永強(qiáng)早已相熟。在他擔(dān)任空中網(wǎng)的CFO時(shí)，錢永強(qiáng)是該公司的獨(dú)立董事。

考慮到錢永強(qiáng)的信用和他在行業(yè)里的地位，啟明嘗試找了第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)幾家婚戀網(wǎng)站進(jìn)行了為期兩個(gè)多月的調(diào)研。結(jié)果，世紀(jì)機(jī)緣的真實(shí)流量和產(chǎn)品，給了甘劍平很大的信心。2007年5月，世紀(jì)佳緣獲得啟明一千萬(wàn)美金的投資。2011年5月11日，登陸納斯達(dá)克，成為國(guó)內(nèi)第一家上市的婚戀網(wǎng)站。

“如果沒(méi)有錢永強(qiáng)、徐小平他們，當(dāng)初肯定很多人都不一定會(huì)去看世紀(jì)佳緣這個(gè)項(xiàng)目。”甘劍平說(shuō)，“由于有了這些天使的背書(shū)，至少我愿意更多地去了解、去看那些數(shù)字。天使過(guò)去的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人脈，肯定是給這個(gè)項(xiàng)目加了很多分。”

天使的另一個(gè)重要功能是幫助創(chuàng)業(yè)者融資。除了引薦投資人，還可以在VC進(jìn)入的時(shí)候，輔助創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行談判。凌代鴻給記者打開(kāi)一封封跟被投企業(yè)的往來(lái)郵件，是關(guān)于Term Sheet的詳細(xì)意見(jiàn)。他說(shuō)，哪條可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)或漏洞，要跟創(chuàng)業(yè)者說(shuō)清楚。

“如果天使愿意一條一條地跟創(chuàng)業(yè)者過(guò)Term Sheet，就像律師一樣的，這是好事。我是很高興的。”在甘劍平看來(lái)，天使都跟很多VC打過(guò)交道，所以知道哪些條款是行業(yè)常規(guī)，哪些條款是必須的，而哪部分條款是可以談判的。因?yàn)榇蟛糠謩?chuàng)業(yè)者都是第一次融資，假如天使已經(jīng)跟他們有過(guò)溝通，會(huì)提高跟VC溝通的效率，“而且不容易傷感情。俗話說(shuō)，丑話說(shuō)在前頭嘛。”

接盤的挑戰(zhàn)

投資界似乎逐漸發(fā)酵出一種默認(rèn)的潛規(guī)則。“同等條件下的項(xiàng)目，拿了天使的，更容易獲得VC投資;拿了知名天使的，比拿了一般天使的又更容易獲得投資。”凌代鴻說(shuō)。

兩年多來(lái)，他看了差不多上千個(gè)項(xiàng)目，投資了其中的10多家企業(yè)。然后他整理了一個(gè)內(nèi)含200多家VC的名單。凌代鴻準(zhǔn)備先給其中的100個(gè)VC群發(fā)郵件推薦自己投資的項(xiàng)目。“已經(jīng)有過(guò)合作的VC，肯定會(huì)優(yōu)先考慮推薦給他們。如果其他人反應(yīng)積極，大家合作比較順利，會(huì)考慮長(zhǎng)期合作。”

實(shí)際上，種子期階段的投資風(fēng)險(xiǎn)最高，天使下注之后，普遍很擔(dān)心沒(méi)有VC來(lái)接這個(gè)茬。但是現(xiàn)實(shí)情況恰恰相反，VC基本投靠在天使圈尤其是幾個(gè)大佬附近，伺機(jī)而動(dòng)，甚至不惜以很高的價(jià)格買進(jìn)。

張震覺(jué)得這是正?，F(xiàn)象，“之所以顯得可能有幾個(gè)天使投資人非常活躍，那是因?yàn)樵谥袊?guó)天使投資人的圈子還不夠大。在美國(guó)的話，天使投資的人比較多，金額也比較高。但是隨著越來(lái)越多成功的企業(yè)家或者一些成功人士進(jìn)入天使投資人的圈子，未來(lái)可能會(huì)呈現(xiàn)越來(lái)越分散的趨勢(shì)。”

從另一個(gè)角度來(lái)講，VC追著天使實(shí)際上也是在尋求降低投資風(fēng)險(xiǎn)。“沒(méi)有天使的項(xiàng)目我們也投，但是天使有人脈、聲望和個(gè)人信用做背書(shū)，所以大家更愿意投他們投過(guò)的項(xiàng)目，資本的供應(yīng)就顯得相對(duì)比較大。”甘劍平分析，“風(fēng)險(xiǎn)越大，我們要求的回報(bào)也會(huì)越大，那價(jià)格就必須越低。但是現(xiàn)在有了天使，我們認(rèn)為把風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)講降低了，對(duì)回報(bào)的要求就相對(duì)低一點(diǎn)，但是價(jià)格肯定就要高上去了。這也是完全合理的、合法的。”

而且，并不是所有的天使項(xiàng)目VC都愿意跟進(jìn)。“我們對(duì)產(chǎn)品或行業(yè)有不同的看法，或者我們的基金已經(jīng)投了一個(gè)類似的企業(yè)，我們可能就不會(huì)參與。”甘劍平說(shuō)。

實(shí)際上，讓大部分VC止步的一個(gè)致命因素是天使控股。甘劍平透露，“面對(duì)這種情況，我們會(huì)敬而遠(yuǎn)之。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)型企業(yè)里，我們認(rèn)為，企業(yè)的控制權(quán)還是應(yīng)該保留在創(chuàng)業(yè)者手上。”

張震說(shuō)，“如果天使控股的話，所有的投資人都會(huì)擔(dān)心團(tuán)隊(duì)會(huì)不會(huì)有職業(yè)經(jīng)理人的心態(tài)，這樣的話不利于公司做大。”但是，假如VC要執(zhí)意進(jìn)入，“后續(xù)可能就會(huì)出現(xiàn)一些公司的結(jié)構(gòu)重組，還是保證創(chuàng)業(yè)者的利益，讓他的積極性能得到體現(xiàn)。”

再退一步講，即使天使不控股，如果創(chuàng)業(yè)者過(guò)分依賴天使，也是VC不愿意看到的現(xiàn)象。“我們碰到過(guò)一些公司，雖然創(chuàng)業(yè)者有自己的想法，但是感覺(jué)在交流上完全由天使主導(dǎo)，這樣的企業(yè)我們是不太看好的。因?yàn)楫吘乖诘谝痪€打仗沖鋒的是這位創(chuàng)業(yè)者，而不是天使，天使可以以股東和董事的身份提建議。創(chuàng)業(yè)者則必須要保持對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展和對(duì)產(chǎn)品的想法，不能太受天使的影響。”這時(shí)候引入VC，“有可能會(huì)幫助他們平衡關(guān)系。”

但是，一旦天使跟創(chuàng)業(yè)者鬧成僵局，VC就比較忌憚了，不愿意參與是非。“除非，天使與創(chuàng)業(yè)者雙方達(dá)成一致意見(jiàn)，VC進(jìn)去把天使的股份買走，他們不再有任何交集。”張震說(shuō)。

說(shuō)到買走天使的股份，也自然帶出了關(guān)于天使退出的問(wèn)題。其實(shí)，跟基金一樣，無(wú)外乎就是企業(yè)上市，或被收購(gòu)。有的天使會(huì)陪著企業(yè)從一開(kāi)始直到上市，曾李青在淘米，何伯權(quán)在7天酒店等案子里都是如此。但是創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始人李開(kāi)復(fù)說(shuō)，50%的企業(yè)在A輪融資的時(shí)候，天使都會(huì)選擇退出。

具體來(lái)講，有的天使會(huì)在A輪部分退出，而不是全部退出，也有的天使在B輪選擇退出。有時(shí)候，天使的退出，可能會(huì)對(duì)后續(xù)投資人的信心產(chǎn)生一定影響。這會(huì)成為接盤過(guò)程中的一大挑戰(zhàn)。

“這也是可以理解的。因?yàn)楫吘固焓垢鸩灰粯?。他可能資金量上沒(méi)有基金那么大，可能有一些自己的其他考慮，所有的投資人說(shuō)白了在公司成長(zhǎng)過(guò)程中也都是一個(gè)陪跑的人，到了一定階段，畢竟要考慮退出。”張震說(shuō)，“有的天使投資人可能走得長(zhǎng)一些，有的則不一定。從我的個(gè)人原則來(lái)講，就是大家都掙自己那塊的錢，你要允許別人去掙屬于他應(yīng)該去掙的錢。”

不過(guò)，不管是在美國(guó)硅谷還是國(guó)內(nèi)，對(duì)于有資源和戰(zhàn)略思考能力的天使，VC都希望把天使留下，而不是把他們請(qǐng)走。甘劍平說(shuō)，“我希望他的利益在公司還是很大，愿意幫助公司招聘新的高管，在戰(zhàn)略上花時(shí)間，或者跟其他合作伙伴牽線搭橋等。我都希望他們能繼續(xù)發(fā)揮作用。”