硅谷128奇跡背后：VC行業(yè)四大進(jìn)化期與2大誤區(qū)

在國(guó)家提倡自主創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的當(dāng)下，研究美國(guó)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)融資正逢其時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性反映在快速成長(zhǎng)的高新技術(shù)領(lǐng)域，其中多家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司已享譽(yù)全球，最著名的有英特爾、數(shù)字設(shè)備公司、蘋果、微軟和基因技術(shù)。

近年來(lái)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)領(lǐng)域的投資更是突飛猛進(jìn)，有超過(guò)85%的各類風(fēng)險(xiǎn)投資流入了技術(shù)密集型行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資的興起極大地改變了美國(guó)創(chuàng)新的路徑，成為技術(shù)創(chuàng)新的重要“催化劑”。

歷史篇

風(fēng)險(xiǎn)投資四大“進(jìn)化”階段

19世紀(jì)后期，風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)萌芽，那些富裕家庭，如摩根、洛克菲勒等一批已建立起雄厚基業(yè)的資本家開(kāi)始探索向潛在高回報(bào)的高科技企業(yè)進(jìn)行投資。在整個(gè)的19世紀(jì)末和20世紀(jì)初期，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的特點(diǎn)是無(wú)組織和碎片化的。到了20世紀(jì)三四十年代，富豪們產(chǎn)生了組織起來(lái)進(jìn)行投資的沖動(dòng)，以機(jī)構(gòu)投資為特點(diǎn)的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷了4個(gè)階段：

【第一階段】(1946年-1958年)

奠定創(chuàng)業(yè)投資理念

第一家現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立于1946年，由麻省理工大學(xué)的校長(zhǎng)Karl Compton，馬薩諸塞州投資信托公司主席Merrill Griswold，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)Ralph Flanders和哈佛大學(xué)教授General Georges F. Doriot在麻省理工大學(xué)共同發(fā)起成立了美國(guó)研究發(fā)展公司(ARD)。公司成立的主要目的是為美國(guó)大學(xué)內(nèi)先進(jìn)技術(shù)的發(fā)展提供資金融通，并為二戰(zhàn)期間發(fā)展起來(lái)的新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化提供服務(wù)。公司靈魂人物——General Georges F. Doriot被后人稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資之父”。

【第二階段】(1958年-70年代末期)

創(chuàng)業(yè)投資增殖擴(kuò)散

20世紀(jì)60年代初風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入第一波發(fā)展階段。這與1958年美國(guó)頒布并實(shí)施的《小企業(yè)投資法》密切相關(guān)。該法案鼓勵(lì)創(chuàng)設(shè)小企業(yè)投資公司(SBICs)，由其按優(yōu)惠利率從政府拆入資金后向初創(chuàng)的小企業(yè)進(jìn)行投資。至20世紀(jì)60年代中期，美國(guó)已有700家小企業(yè)投資公司。

然而，小企業(yè)投資公司是根據(jù)被投資企業(yè)能否按時(shí)還貸來(lái)衡量業(yè)績(jī)，不可能做到像ARD那樣，作為活躍的投資者來(lái)監(jiān)管被投資企業(yè)的運(yùn)作。該運(yùn)作模式很快就出現(xiàn)以下三個(gè)問(wèn)題：首先，利用政府優(yōu)惠政策進(jìn)行杠桿融資，其必須按期向政府支付借款利息，該投資模式為借款而非股權(quán)投資。但高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)初期的資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)融資不相匹配，這意味著小企業(yè)投資公司的貸款對(duì)象是穩(wěn)定性較高的企業(yè)。

其次，政府擔(dān)保融資的方式會(huì)產(chǎn)生固有的激勵(lì)問(wèn)題。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人明白一旦壞賬產(chǎn)生，政府就會(huì)出面救助存款人時(shí)，他們不再有動(dòng)力去密切監(jiān)管貸款的效益。

第三，20世紀(jì)60年代后期，IPO市場(chǎng)異常活躍，許多小企業(yè)投資公司投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在這輪繁榮中得以上市。IPO“泡沫”刺激投資公司將政府擔(dān)保貸款投入風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目。1973年至1974年間發(fā)生的第一次石油禁運(yùn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退后，對(duì)初創(chuàng)公司的打擊尤其大，IPO數(shù)量銳減九成。

【第三階段】(70年代末期-80年代末期)

創(chuàng)投高速成長(zhǎng)階段

風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)的高速成長(zhǎng)是由養(yǎng)老金監(jiān)管政策的變化而引發(fā)的。1979年，美國(guó)勞工部修改了《雇員退休收入保障法》中的“謹(jǐn)慎投資人”條款，明確允許養(yǎng)老基金能用于風(fēng)險(xiǎn)投資。此后風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的新增資本中有70%來(lái)源于養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)、信托和境外公司。1988年，新增基金總額30億美元，養(yǎng)老基金占比最大，為46%。各類機(jī)構(gòu)資金的大量涌入，使風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入“大基金”時(shí)代。

研究證明，風(fēng)險(xiǎn)投資投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得回報(bào)的年限通常在5年至10年間，而機(jī)構(gòu)投資者的短期投資行為與投資于初創(chuàng)企業(yè)的時(shí)間跨度不匹配，于是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)的急劇惡化：風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額不斷減少;越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資家熱衷“跟風(fēng)投資”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，1980年有25%的風(fēng)險(xiǎn)資本投入初創(chuàng)企業(yè)。到1988年，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資卻縮水至12.5%，而同期有20%的風(fēng)險(xiǎn)資本被用于企業(yè)成熟期的杠桿收購(gòu)(LBOs)。風(fēng)險(xiǎn)投資后移表明機(jī)構(gòu)投資者更注重風(fēng)險(xiǎn)投資的短期資本利得，這與風(fēng)險(xiǎn)投資的初衷明顯背道而馳。

20世紀(jì)80年代中期后，“大基金”的投資行為更趨謹(jǐn)慎，更偏好非科技企業(yè)的后期投資，流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基金日漸干涸。

【第四階段】(80年代末期-至今)

創(chuàng)投轉(zhuǎn)型發(fā)展階段

在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“大基金”的運(yùn)作時(shí)代，美國(guó)又逐漸培育出一個(gè)極大的非正式的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，由這個(gè)市場(chǎng)向高成長(zhǎng)的新企業(yè)提供小額風(fēng)險(xiǎn)投資。這個(gè)市場(chǎng)由一大批“商業(yè)天使”構(gòu)成，他們是一群個(gè)人投資者，通常是前任企業(yè)家或業(yè)務(wù)經(jīng)理人。他們喜歡尋找當(dāng)?shù)睾线m的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，通過(guò)在一段期限內(nèi)向企業(yè)投入小額資本獲得少數(shù)股權(quán)的方式，參與被投資企業(yè)的管理，投資期最長(zhǎng)不超過(guò)10年。從本質(zhì)上看，美國(guó)社會(huì)今天的“商業(yè)天使”奉行的是風(fēng)險(xiǎn)投資的初始理念。

從美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資演變的進(jìn)程中，我們至少可獲得以下三點(diǎn)啟發(fā)：首先，任何國(guó)家的政府、銀行業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)若想涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，必須要有足夠的耐心來(lái)累積知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，包括如何使通常選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)接受高風(fēng)險(xiǎn)、接受投資文化的變遷。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展需循序漸進(jìn)。只有資金的供給與有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家的管理能力相匹配時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資才能沿著既有軌道平穩(wěn)發(fā)展，逐步壯大。

第三，美國(guó)小企業(yè)投資公司運(yùn)作不成功的教訓(xùn)告訴我們，一旦政府鼓勵(lì)并參與風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作，則投資機(jī)制和投資激勵(lì)機(jī)制的科學(xué)設(shè)計(jì)顯得尤為重要，否則容易陷入實(shí)際效果和設(shè)計(jì)初衷背道而馳的尷尬境地。