從老張賣土豆解讀天使投資“反稀釋條款”問題

天使投融資這兩年很火，你的創(chuàng)業(yè)團隊融到資了嗎?i黑馬發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)始人和投資人其實都不了解自己的權(quán)利義務，甚至對一些天使投融資條款的使用也認識不清。為此，i黑馬邀請了常文律師用通俗易懂的方式給大家講講天使投融資條款，背后的知識。今天先推出第一篇《用賣土豆的案例來解釋反稀釋條款》。

見過一些天使投資人，嘴里經(jīng)常念叨著“反稀釋”、“清算優(yōu)先權(quán)”、“對賭條款”……但這些條款究竟是啥意思啊?下面說個老張賣土豆的故事。

老張，賣土豆。你花50塊錢，以每斤1塊錢的價格，去買了一筐；過了一陣子，隔壁二傻也去買了50塊錢的，每斤5毛錢的價格，買了兩筐。

土豆是一樣的土豆，轉(zhuǎn)眼咋就不值錢了呢?

不行，得找老張理論去啊?

老張說，那沒辦法，人家就非得5毛錢一斤，我總得賣出去啊!

要不這么著吧，我現(xiàn)在也給你按照5毛錢的價格，再免費送你一筐。你心理平衡一下，好吧?

這就是“完全棘輪”反稀釋條款。

(i黑馬&創(chuàng)業(yè)家：首先，常律師的比喻當然不能替代對“完全棘輪”條款的解釋。不過，這個比喻解釋了棘輪條款的核心，就是要讓創(chuàng)始團隊承擔企業(yè)經(jīng)營不善的全部風險。

其次，“完全棘輪”的反稀釋條款在天使投融資協(xié)議中還是一種對賭手段。我們以下面這個例子解釋你就能明白為什么?

假設(shè)，你的企業(yè)估值1000萬，總股本1000萬股，如果A輪融資200萬人民幣，按每股優(yōu)先股1元的初始價格向投資人A共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。則公司融資后估值為1200萬元人民幣，此時你的持股比例約為83%，而投資人A約為17%。

由于公司發(fā)展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股0.5元，且向投資人B發(fā)行B類優(yōu)先股100萬股。則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)

先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。

此時持股比例發(fā)生了巨大變化

首先你的持股比例=1000/(1000+100+400)≈67%

投資人A持股比例=400/(1000+100+400)≈27%

投資人B持股比例=100/(1000+100+400)≈7%

你發(fā)現(xiàn)了什么?公司經(jīng)營不善的結(jié)果，一方面投資人A沒有遭受損失，雖然每股價格下降，但是持有的股份增加了，且持股比例也增長了，意味著投資人A已經(jīng)對公司的未來永遠更大的話語權(quán)。)

正在這個時候，老張的老婆來了，說，哎，這是怎么回事?為啥沒給錢，白拿一筐土豆啊?

土豆便宜了，我們也不愿意啊。我們也受損失，這損失不能都讓我們擔了啊。

你一看，老張老婆長得挺兇，說的也有點道理，就問，那你說怎么辦?

老張老婆說，這樣吧，你看，我們一共有10筐土豆，剛才以5毛錢的價格，也就賣了2筐給人家。你看，一筐也就占十框很小的一個比例，我們做得不算過分。

要不這樣吧，免費給你幾個土豆，意思意思，補償補償，好吧?

這就是“廣義加權(quán)平均”。

你說，這點意思，太不夠意思了吧。

你是有10筐土豆，但賣給我1筐，賣給了隔壁二傻2筐。你一共賣了3筐，占了挺大比例。

這樣吧，你再白補給我半筐得了。

到底是老張厚道，說，那成吧。補你半筐。

這就是“狹義加權(quán)平均”。

(i黑馬&創(chuàng)業(yè)家:常律師的比喻非常恰當，無論廣義加權(quán)平均，還是狹義加權(quán)平均在實踐中都是一種風險共擔的算法。它們的計算方式其實非常接近。不過狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。而廣義則相反。

為了便于大家理解這個算法，我們不去糾結(jié)每個詞的定義，只給大家一個通俗易懂，不太精準的表述來解釋這個公式，嚴謹?shù)臈l款請見最后。

我們以上面的案例為例來計算這個公式：

投資人A股票在B輪融資時的價格=(A輪融資時每股價格*投資人A所持全部股數(shù)+B輪新融資額)/(投資人A所持全部股數(shù)+B輪實際發(fā)行股份數(shù))

如果用上述案例來套用該公式可變?yōu)椋?1*2000000+500000)/(20000000+1000000)≈0.83 即按照廣義加權(quán)平均投資人A股票在B輪融資時的價格為0.83元

因此，在B輪融資后，投資人A持有股份為2000000/0.83≈240萬股

因此，公司總股本變?yōu)?40萬+1000萬+100萬=1340萬股

此時多方的持股比例為

你的持股比例：1000萬/1340萬*100%≈74%

不知道你是否發(fā)現(xiàn)了采用加權(quán)平均算法時，你的股權(quán)損失最小的。并且如果采用廣義加權(quán)平均時對創(chuàng)始人最為有利，公式中把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格提高更多，導致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量減少。)

假如你是天使投資人，后面每一輪都溢價增資的情況下，你的持股比例，和創(chuàng)始人股東一樣，是逐漸被稀釋的。

所謂反稀釋，反的不是這種稀釋。

除了結(jié)構(gòu)性反稀釋外，最常見的，是因為后來低價融資，導致后來買的人，以比你低的價格買到了股權(quán)。這就對你不公平了。

所以你要求創(chuàng)始股東按照一定比例補償你的損失。

總的來看，完全棘輪反稀釋，對創(chuàng)始股東最苛刻，相當于被稀釋的后果，完全由創(chuàng)始股東承擔了。

而加權(quán)平均，則考慮了后來低價發(fā)行的規(guī)模，按照所占權(quán)重，部分地補償天使投資人，最終，由天使投資人和創(chuàng)始股東共同承擔了降價融資的后果。