VIE要被《外國投資法》滅門？結(jié)論別下太早

導(dǎo)語：若外資法草案的規(guī)定得以施行，現(xiàn)有的VIE結(jié)構(gòu)無疑存在多種選擇，但這些選擇對VIE結(jié)構(gòu)來說，究竟是以消滅為目的的管制還是規(guī)范下更合法的生存，單憑法律層面的規(guī)定還無法給出答案。這不僅考驗主管部門對制度的設(shè)計，更考驗制度真正根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)和經(jīng)濟生活的適當(dāng)踐行?？梢韵嘈诺氖牵碌谋O(jiān)管實施后，無論VIE結(jié)構(gòu)上演進化中的貓鼠游戲還是就此成為歷史，曖昧不清的局面有望結(jié)束，外國投資會在更明確的指引下前行。

商務(wù)部于2015年1月19日公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱“外資法草案”）及說明（以下簡稱“草案說明”），向社會公開征求意見。外資法草案及說明在多個方面顛覆性地進行了變革，尤其是在外國投資者的定義中引入“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)，首次將“協(xié)議控制”納入外商投資管理，換言之，過往實踐中在互聯(lián)網(wǎng)等限制、禁止類領(lǐng)域的海外上市或外商投資中多采用的“協(xié)議控制”結(jié)構(gòu)（也稱為VIE結(jié)構(gòu)，VIE即Variable Interest Entities的簡稱，直譯為“可變利益實體”，以下簡稱“VIE結(jié)構(gòu)”或“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”）終于有望結(jié)束多年來“無名份”的尷尬局面，有望直面法律法規(guī)的規(guī)定及商務(wù)主管部門的監(jiān)管。

　一、VIE“無名份”的尷尬局面

目前一般VIE結(jié)構(gòu)的特點是：（1）業(yè)務(wù)由在境內(nèi)設(shè)立的內(nèi)資公司（“經(jīng)營公司”）實際運營，相關(guān)業(yè)務(wù)許可也由經(jīng)營公司取得；（2）外國投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)（“控制公司”），外國投資者和控制公司均不直接持有內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)權(quán)益，而是在控制公司和經(jīng)營公司之間設(shè)置一系列協(xié)議安排；（3）通過系列協(xié)議安排，控制公司獲得對經(jīng)營公司的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，并取得經(jīng)營公司的大部分利潤。

在原有按產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄逐案審批的外資監(jiān)管模式下，外資以VIE結(jié)構(gòu)進行投資的模式，一直以來被默認存在，并在限制、禁止領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)廣泛使用。

　　VIE結(jié)構(gòu)之尷尬在于：

1）規(guī)避了外商投資的行業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管，通過結(jié)構(gòu)設(shè)計讓外商在禁止外商投資的領(lǐng)域投資，或在需要滿足商務(wù)審批要求、其他條件要求的限制外商投資的領(lǐng)域，繞開前述審批并可能在不符合要求的情況下進行投資；

2）規(guī)避《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號令”）下的關(guān)聯(lián)并購審批，面臨商務(wù)主管部門的問責(zé)；

3）就需要行業(yè)主管部門頒發(fā)經(jīng)營許可的領(lǐng)域，VIE結(jié)構(gòu)是否被認可以及其內(nèi)資或外資的性質(zhì)認定，也影響行業(yè)主管部門的牌照頒發(fā)；

4）部分非外商投資限制、禁止領(lǐng)域的企業(yè)亦利用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，俗稱紅籌上市模式，主要原因是紅籌上市在員工股權(quán)激勵、融資和境外投資者投資方面比直接上市具有更大的靈活性，同樣不在證監(jiān)會監(jiān)管的境外上市之列。

　　有兩個方面的例子可很好地說明VIE的尷尬：

一是在海外上市過程中，需由所在國律師對企業(yè)的合法設(shè)立、有效存續(xù)出具法律意見。對采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)出具完全“干凈”（即認為完全合法有效）的法律意見被認為十分激進。大部分律師事務(wù)所仍對VIE結(jié)構(gòu)的合法有效程度謹(jǐn)慎出具法律意見。

二是在上市以后，由于監(jiān)管態(tài)度較為曖昧，使用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)亦如驚弓之鳥。如2011年流傳的以證監(jiān)會口吻撰寫的“關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報”、馬云支付寶VIE風(fēng)波等，均引起對VIE結(jié)構(gòu)合法性的廣泛關(guān)注及討論，也在境外中概股的股價上得到表現(xiàn)。

　　二、VIE結(jié)構(gòu)監(jiān)管：從盲人到不留盲區(qū)

現(xiàn)行法律按注冊地標(biāo)準(zhǔn)認定外商投資企業(yè)，即，境內(nèi)企業(yè)的全部或部分資本由外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或個人投資的，為外商投資企業(yè)。VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計重點在于外國投資者與內(nèi)資公司不存在直接的資本投資關(guān)系，從而使現(xiàn)行外資監(jiān)管法律無法直接適用于VIE結(jié)構(gòu)中的內(nèi)資公司，成為了外資監(jiān)管法律“看不見”的地帶。外資法草案通過設(shè)立實質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，改變了這一“視而不見”的現(xiàn)狀，并設(shè)置了禁止規(guī)避的條款，在外資的認定上充分抹除了盲區(qū)。

首先，外資法草案設(shè)置了“控制”和“權(quán)益”兩個基礎(chǔ)概念，見如下示意圖：

圖1：外資法草案中的“控制”與“權(quán)益”

通過擴大傳統(tǒng)的“權(quán)益”外延，將表決權(quán)也定義為類似股權(quán)的權(quán)益；對“控制”進行定義，不僅包括占多數(shù)權(quán)益，還包括對決策機構(gòu)產(chǎn)生“重大影響”或?qū)?jīng)營事項產(chǎn)生“決定性影響”。借助“控制”和“權(quán)益”兩個概念，外資法草案設(shè)立了實質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)VIE結(jié)構(gòu)（對境內(nèi)施加實質(zhì)影響的外國投資者不持股）不再是有效的規(guī)避監(jiān)管方式，且包括VIE結(jié)構(gòu)在內(nèi)的許多投資方式都在實質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)的衡量下成為了被監(jiān)管的“外國投資”行為。見如下示意圖：

圖2：外資法草案中的外國投資行為

根據(jù)以“控制”和“權(quán)益”為基礎(chǔ)的實質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)，外資法草案將包括“外商投資企業(yè)”在內(nèi)的“境內(nèi)企業(yè)”區(qū)分為“中國投資者”及“外國投資者”，見如下示意圖：

圖3：外資法草案中的境內(nèi)企業(yè)、中國投資者與外國投資者的聯(lián)系

注： 境內(nèi)企業(yè)：依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)

外國投資企業(yè)：全部或部分由外國投資者投資，依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)

內(nèi)資企業(yè)：外資法草案中無明確定義，為本示意圖目的解釋為中國投資者控制的境內(nèi)非外國投資企業(yè)

此外，在“看見”協(xié)議控制的同時，外資法草案還為未來的監(jiān)管留下了空間，在第149條設(shè)置了一個“兜底條款”，明令禁止以任何方式規(guī)避法律規(guī)定在禁止實施目錄領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實施目錄列明的領(lǐng)域投資或違反法律規(guī)定的信息報告義務(wù)，并列舉了代持、信托、多層次再投資、租賃、承包、協(xié)議控制、境外交易等多種現(xiàn)行實踐中規(guī)避外商投資監(jiān)管的行為。

三、看見了，怎么辦？

外資法草案設(shè)計了準(zhǔn)入前國民待遇和負面清單的外資準(zhǔn)入管理方式，見如下示意圖：

圖4：外資法草案中的外資準(zhǔn)入管理

注1：按字義分析，外資法草案第二十五條第二款對適用對象的表述應(yīng)指外國投資企業(yè)，但行文與其他類似條款有所區(qū)別，有待根據(jù)正式施行稿進一步分析。

外資法草案第一百五十八條“協(xié)議控制的處理”尚無定文。對于已有的投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結(jié)構(gòu)，草案說明中給出了申報、認定和準(zhǔn)入許可三種模式，見如下示意圖：

圖5：草案說明對投資于限制或禁止領(lǐng)域VIE結(jié)構(gòu)的處理模式的建議

以上模式未來將對現(xiàn)有采取VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)造成重大影響。無論最終實施的外資法會采取哪一種模式，以下幾點都值得注意：現(xiàn)有投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結(jié)構(gòu)如需保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)并繼續(xù)開展經(jīng)營活動，均需履行規(guī)定程序，且許可權(quán)限目前均在國務(wù)院級別。

此外，主管部門的行政資源及行政效率均直接影響實施效果，任何處理方式仍有待商務(wù)部進一步出臺具體實施細則，才能考量這一制度設(shè)計對VIE結(jié)構(gòu)究竟是利好或利空；最后，三種模式均沒有回答相關(guān)企業(yè)在履行程序前的過渡期的經(jīng)營問題。

從字面分析，三種模式存在一定差別，可能對VIE結(jié)構(gòu)造成不同程度的影響：

（1）如適用申報模式，主管部門的行政干預(yù)程度最輕，VIE企業(yè)經(jīng)營空間更靈活，但是該模式?jīng)]有明確由外國投資者實際控制的VIE結(jié)構(gòu)如何處理；

（2）如適用認定模式，標(biāo)準(zhǔn)較為明確，有利于VIE企業(yè)根據(jù)自身需要對結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，但該模式亦未明確由外國投資者實際控制的VIE結(jié)構(gòu)如何處理；

（3）準(zhǔn)入許可模式涉及多個部門聯(lián)合審查，且考慮因素除實際控制人外，還可能包括其他因素，不確定性較另兩種方式為大。但準(zhǔn)入許可模式也為外國投資者實際控制的VIE的繼續(xù)經(jīng)營留出了一定空間。

　四、VIE，春天還是冬天？

實踐中，既存在由中國投資者實質(zhì)控制的VIE結(jié)構(gòu)，也存在由外國投資者實質(zhì)控制的VIE結(jié)構(gòu)，所經(jīng)營的業(yè)務(wù)也不僅限于限制或禁止領(lǐng)域。如按外資法草案實施，可資選擇的路徑主要有以下幾種：

（1）放棄VIE結(jié)構(gòu)，擁抱新生活？

盡管負面清單尚未全面出臺，但可以預(yù)見的是，外國投資受限行業(yè)將會顯著減少。在非限制或禁止領(lǐng)域，隨著配套規(guī)則如海外直接上市規(guī)則及外匯管制均趨于寬松，既存VIE結(jié)構(gòu)無論是否由中國投資者控制，均可以選擇變更為直接持股，但還需注意，就拆除VIE結(jié)構(gòu)后外國投資者的直接投資行為可能需按新規(guī)申報。新的外國投資可以采取直接持股的方式進行。

（2）保留協(xié)議控制，獲取新的合法身份？

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由中國投資者控制，既存VIE結(jié)構(gòu)可以按新規(guī)申請許可，以保留協(xié)議控制，這一許可也將使得既存VIE取得合法有效身份，繼續(xù)開展經(jīng)營活動。

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國投資者控制，在外資法草案最終采取“準(zhǔn)入許可模式”的情況下，有可能保留VIE結(jié)構(gòu)并繼續(xù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營，但最終取決于主管部門的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（3）削足適履，放棄實際控制換取外資參與？

如果VIE結(jié)構(gòu)涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國投資者控制，除了“準(zhǔn)入許可模式”的選擇外，外資法草案及草案說明均未給出明確的處理方式。在限制領(lǐng)域，相關(guān)外國投資者也可以通過主動調(diào)整結(jié)構(gòu)、放棄實際控制，從而按中國投資者控制的情形申請保留結(jié)構(gòu)、繼續(xù)經(jīng)營的許可。在禁止領(lǐng)域，外國投資者是否會因此無法再參與投資，還有待新法的進一步明確答案。