解鈴還須系鈴人：新三板流動性困局路在何方

新三板，這個2014年初還鮮有人注意的市場，成為2015年投資界最引人矚目的領域之一。這不僅僅是因為新三板的爆發(fā)式成長，更是因為其在短短一年時間內經歷的戲劇性的轉變，經歷的冰火兩重天。作為中國最年輕的交易市場，新三板是成功的，他用一年的時間，走過了A股市場十年的路。但是另一方面，新三板也經歷著巨大的成長的煩惱。而這其中最大的煩惱，莫過于流動性的困局。本文不去從道德層面分析如何改善流動性，而是從制度根源層面分析新三板流動性困局的成因和出路。

挖貝新三板研究院資料顯示，截止10月30日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達到3896家，其中做市轉讓917家，總股本達2126.26億股。僅10月份新增掛牌企業(yè)307家，依此速度計算，年內掛牌企業(yè)有望突破4500家。

流動性困局——成長的煩惱

2014年8月25日，新三板開始做市交易。新興市場從來不缺乏淘金者，500萬元的開戶門檻也沒能擋住新三板第一代淘金者的腳步。那一天的交易可謂紅紅火火，幾乎所有股票量價齊升。之后，市場漸漸冷靜下來。2014年剩下的日子里，市場的熱度在積累，做市股票的流動性緩慢提升。進入2015年，隨著分層、轉板、競價、降低投資者門檻等制度紅利預期被市場消化，以及增量資金的進入，市場流動性快速提升。而3月18日做市指數(shù)發(fā)布2個月和發(fā)布后1個月則是新三板的黃金時期。做市指數(shù)的發(fā)布被認為是新三板一系列制度紅利中第一個落地的，極大刺激了新三板的投資人，增量資金大舉入場，新三板股價和成交量在投資者和交易員驚呼中一飛沖天，做市指數(shù)從年初的1000點急速爬升至4月7日的2460點(盤中最高點2673)，增長167%，而滬深300同期的漲幅只有21%。

然而，誰也沒想到市場風向急轉直下，新三板量價齊跌，很快即出現(xiàn)流動性枯竭和陰跌。A股漲，三板不漲；A股跌，三板跌得更多；A股有國家隊，三板沒有；就連被市場深度消化的新三板制度紅利，也再沒有落地的跡象了。半年過去了，冰河期仍在繼續(xù)。10月29日，新三板做市股票915只，僅有457股票有成交，成交金額3.38億元，即使只考慮有成交的457只股票，單票當日成交額也僅有74萬元。而成交額前五名的股票，對于當日做市總成交額的貢獻率竟然高達53%。

新三板流動性困局的成因-從制度角度分析

記得2014年，新三板引入國內市場還不熟悉的做市商制度的時候，媒體一片贊譽，稱其是解決新三板協(xié)議轉讓流動性困局的良方。而現(xiàn)在，面臨做市股票的流動性困局，很多媒體又掉頭抨擊做市商無能甚至無良，其間多道德綁架，而鮮邏輯分析，更無事實調查。筆者認為，交易所的核心不是參與者的“覺悟”，而是制度。不管是掛牌公司、做市商還是投資人，都會為自身利益最大化而努力，這是經濟學的基本原理，不論在健康或不健康的市場中，這一點都不會改變。而市場健康與否的關鍵因素在于是否有完備的機制和有效的執(zhí)行。市場機制健全，則逐利成為市場的推動力，促進市場高效運轉；機制多瑕疵，則逐利的力量會撕扯市場，使其陷入癱瘓。

筆者認為，當前新三板流動性困局的根源在于交易制度的瑕疵。記得曾經有媒體說，新三板是奇跡，1年走過了納斯達克40年的路。如果對比一下交易制度，我們就會發(fā)現(xiàn)，其實，我們距離納斯達克40年前仍有差距。

制度缺陷一：投資者門檻過高，保護投資人方式欠妥

新三板對于自然人投資者的開戶門檻是500萬元。這個門檻可謂驚世駭俗，全球沒有任何一個市場具有如此之高的投資者準入門檻。該門檻直接導致了新三板投資者數(shù)量的季度稀缺和流動性困局。據(jù)推測，目前新三板的有效賬戶應該不超過15萬個，而這其中還有大量的初始股東賬戶、幾乎不在二級市場進行交易機構(原因我們會在下文提到)，自然人投資者賬戶所剩不多。據(jù)聞，設立如此之高的門檻的思路是保護投資人，因為新三板企業(yè)質地參差不齊、信息不對稱、不確定性大，所以只有具有雄厚財力和資深經驗的投資人方可參與。乍聽有理，但這邏輯經不住推敲。每一種資產都是資產配置中的一個品種，風險高低與否決定的是投資人依據(jù)自身風險收益偏好持有的頭寸，而不是其有沒有權利持有。同樣的股票，高凈值客戶可以買100手，普通客戶可以買1手。保護投資人最有效的方式應該是對于新三板企業(yè)的治理問題、舞弊問題設定嚴格的懲戒措施，提高掛牌公司質量，而不是簡單地設定高門檻，擋住投資人。

制度缺陷二：定增套利嚴重，摧毀二級市場交易意愿

新三板最成功的一點就是其快速的再融資功能。新三板的定增制度和A股顯著不同，審核快、無發(fā)行價格限制、無需詢價、無需限售、募資用途無限制。其中的第一點幫助很多掛牌公司解決了資金的燃眉之急，確實造福了中小企業(yè)。但是后面幾條卻直接摧毀了二級市場。由于定增價格無限制、不必須限售，很多企業(yè)以明顯低于市價的價格定增給一級市場投資人，而一級市場投資人可以在二級市場快速套現(xiàn)，兌現(xiàn)一二級價差。這個游戲中最大的loser是二級市場的投資人，包括做市商。曾幾何時，二級市場的投資人經過仔細研究，在市場上辛辛苦苦地建倉，而掛牌公司一紙遠低于市價的定增方案就把二級市場投資人撂在了山上。定增投資人快速套現(xiàn)，做市商被迫持續(xù)買入，二級市場投資人出現(xiàn)浮虧。這樣的機制導致很少有機構投資人會在二級市場建倉，幾乎所有的機構都只參與定增，在二級市場賣出。而這樣的結果就是，做市商面對的是一個只有賣盤、鮮有買盤的二級市場，也就只能把報價調低到機構成本之下。于是，二級市場的流動性消失了。

制度缺陷三：首發(fā)機制確實，流通盤過小，股價易操縱

新三板沒有IPO機制，部分股票集中在少數(shù)老股東和做市商手中。在這種情況下，只要老股東約定不砸盤，做市商就可以把價格維持在一個不合理的高價區(qū)間。做市制度中通過“做市商雙向報價并履行成交義務”來將做市商報價制衡在合理區(qū)間內的邏輯也就失效了。在不合理的高價區(qū)間，自然不會有多少投資人愿意買，股票的流動性也就消失了。問題是為什么企業(yè)要這樣做呢？因為不合理的高價給了企業(yè)提供了定增價格的依據(jù)，幫助其通過定增獲得大量資金。而這些定增資金的目的，幾乎全部被表述為“補充流動資金”。其中一些可能真的用于新項目投資，一些可能用于補充流動資金，但是，我們也看到相當一部分，用于購買理財，甚至是投資股票。

制度缺陷四：被迫追逐做市家數(shù)排名，做市商篩選功能缺失

2014年，做市交易初期，市場一度認為做市商重要的作用在于篩選優(yōu)質股票做市。畢竟，做市商持有股票底倉，擔負庫存股風險，應該幫市場對做市企業(yè)把關。但是很多做市商卻似乎急于擴大做市規(guī)模，特別是做市企業(yè)的數(shù)量，而并不苛求企業(yè)質量。如果說這是做市商急于為更多企業(yè)服務，似乎也不完全正確，因為從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，我們也看到很多做市商做市企業(yè)數(shù)量的排名和做市成交金額貢獻的排名相去甚遠。經過多方印證，筆者認為，做市商在目前的做市業(yè)務競爭體系下，有巨大的“沖量”動機，即片面追求做市家數(shù)，而不甚關心做市企業(yè)質量。在股轉公司的網站上，每周都會公布《做市商執(zhí)業(yè)情況周報》，該周報按照做市商做市企業(yè)家數(shù)對做市商排名，鞭策著做市商主動或被動地增加做市企業(yè)數(shù)量。只要你做市的企業(yè)數(shù)量夠多，即使你不促進市場流動性，即使你選擇的企業(yè)質地不佳，你也可以排名靠前；相反，在新三板這個質地企業(yè)參次不齊的市場中精耕細作、不盲目出手的做市商，其排名多半要靠后。在這樣的排名體系下，做市商不會只選擇優(yōu)質的企業(yè)做市，為了爭排名、為了沖量，對于資質不佳的企業(yè)少拿一點股份，打打醬油，也是可以的。而這直接削弱致了做市商對做市企業(yè)質地篩選能力，很多二級市場投資人不喜歡、甚至做市商自己都不認可的股票也匆匆開始做市。其結果就是大批的做市股票沒有流動性。

路在何方

解鈴還須系鈴人。制度缺陷造成的流動性困局，還需要通過完善制度來解決。

改良建議一：加強掛牌公司合規(guī)監(jiān)管，對違規(guī)者重罰

借鑒美國的經驗，我們發(fā)現(xiàn)在注冊制體系中，SEC的核心職責不在于發(fā)行前的審核，而在于對于違法違規(guī)上市公司的追查。對于投資人最有效的保護措施可能正是嚴格的上市公司/掛牌公司監(jiān)管體系。一旦發(fā)現(xiàn)作奸犯科者，一查到底，嚴懲不貸。

改良建議二：降低投資者門檻，同時設置公眾持股比例限定，創(chuàng)造買賣力量均衡的市場

在具備嚴格的監(jiān)管體系的前提下，降低投資者門檻是必要的。只有具備廣泛的投資者群體，才會有預期的差異性；具有預期的差異性，才會有交易的發(fā)生，才會有市場的流動性。但是單純降低投資者門檻是不夠的。同時還必須對于擬做市的企業(yè)設置公眾持股規(guī)模有所限定。這一點應該學習NASDAQ對于擬上市企業(yè)的股東人數(shù)下限、公眾持股數(shù)量下限、公眾持股市值下限的明確約定。

通過上述措施，做市商將面對一個同時具有買入和賣出力量的市場，流動性自然就產生了。

改良建議三：完善再融資制度，保護二級市場投資人

新三板的定增制度仍有很大的完善空間，包括更加市場化的詢價、和市價在一定程度上相關的發(fā)行定價，以及一定時間的限售。根本的原則就是保護二級市場投資人。如果二級市場的投資人得不到保護，股票就不會有流動性，而二級市場的癱瘓終將摧毀一級市場。

改良建議四：改變做市商排名方式，提倡精選做市標的

做市商理應成為為做市企業(yè)把關的第一個評委。唯有修改片面按照做市企業(yè)數(shù)量對做市商排名的體系，才能夠讓做市商在企業(yè)篩選方面的利益和投資人一致，這樣才能夠提升二級市場的流動性。做市商核心的職能應該是流動性的促進，而這也應該是做市商執(zhí)業(yè)評價的核心指標。

結語

不容否認，新三板在過去的一年中取得了爆發(fā)式的成長，其發(fā)展速度超過以往任何一家交易所，為無數(shù)中小企業(yè)帶來了福祉，也創(chuàng)造了很多明星公司。但是成長的煩惱也從一開始就在制度層面被決定了，并迫使新三板不得不做出變革。羅馬不是一天建成的。新三板的路也還很長。我們相信，制度的不斷完善一定會使新三板的各方參與人實現(xiàn)共贏，而那個時候，新三板一定會孕育偉大的公司，新三板本身也會成為一個偉大的交易所。