新三板掛牌企業(yè)并非都是潛力股

今年下半年以來，伴隨著股市“過山車”式的深度調(diào)整，很多投資者把注意力從A股轉(zhuǎn)移到另一塊陣地——新三板。對于投資者而言，新三板有可能會是繼滬市和深市之后，又一個巨大的掘金市場，而此時也正是投資的大好時機(jī)。

然而，股權(quán)投資是一個高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，投資者如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、投資到具有潛力的明星項(xiàng)目呢？近日，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺智金匯，聯(lián)合券商、銀行、創(chuàng)投三界人士，舉辦了一場線上投資交流會，剖析了當(dāng)下新三板投資的種種機(jī)會和可能存在的“陷阱”。

新三板不在乎企業(yè)規(guī)模利潤最看重信息披露渠道

從2013年12月，國家正式把新三板定位為全國性的交易所市場，到2014年9月，新三板正式實(shí)行做市制度，新三板變成中國最像納斯達(dá)克的股票交易市場，只用了短短一年時間。澳銀資本合伙人歐光耀認(rèn)為，如今PE、VC機(jī)構(gòu)扎堆新三板，有時代發(fā)展的必然性。

據(jù)其介紹，自2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，趕上了國內(nèi)PE投資最火的時候，到2012年、2013年機(jī)構(gòu)退出最迫切時，偏偏I(xiàn)PO大門又關(guān)了。“新三板此時登臺，不但大門敞開，還沒有門檻，并且明確將很快推行做市和競價(jià)制度，這很明顯是開辟了另一條類似IPO的通道。”

新三板的出現(xiàn)也迎合了企業(yè)登陸資本市場的需要。歐光耀形容說，“這相當(dāng)于公司上市沒有門檻了，只是因?yàn)榫窒抻谧C券法對上市公司的法律定義，所以在證券法修改之前，上新三板的企業(yè)還不能說是真正意義上的上市公司，但其實(shí)質(zhì)上已經(jīng)是了。”

九州證券執(zhí)行董事施東認(rèn)為，“由于主板、創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)時間長，新三板給了中小企業(yè)上市的機(jī)會，且門檻較低，對于初創(chuàng)企業(yè)來說，提供了很好的融資平臺；另外，對于PE、VC來說，新三板是很好的退出平臺。”上述這些因素共同造就了新三板掛牌熱、投資熱。

業(yè)內(nèi)人士表示，VC、PE熱衷于投資新三板企業(yè)，除了因?yàn)樾氯灞旧硖峁┝艘粋€便捷的退出通道之外，還因?yàn)橄鄬τ谝酝膲艛嘈?、高門檻的交易所規(guī)則來講，新三板本身是提供了一個更加公平的競爭環(huán)境。“在這種環(huán)境下，有特色、有潛力、有后發(fā)優(yōu)勢的項(xiàng)目、企業(yè)都能更加公平參與競爭，這也就更堅(jiān)定了我們做價(jià)值投資的理念和決心。”

談到新三板的投資邏輯，歐光耀認(rèn)為，和以往并沒有太大的區(qū)別，“企業(yè)的成長性仍然是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。”他強(qiáng)調(diào)說，從新三板的準(zhǔn)入門檻和交易規(guī)則來看，其導(dǎo)向性非常明顯，并不在乎企業(yè)規(guī)模，也不在乎利潤，但是對企業(yè)的規(guī)范性、信息披露的要求會很高。

“我覺得這本來就是成熟的、健康的資本市場的發(fā)展方向。我們在選擇投資標(biāo)的，以及做投后管理的時候，并不擔(dān)心企業(yè)價(jià)值得不到挖掘，因?yàn)槟潜旧砭褪俏覀冊谧龅氖虑?，我們最?dān)心的就是企業(yè)不規(guī)范，信息不對稱。”

部分新三板企業(yè)價(jià)值模糊非專業(yè)投資者須有知識儲備

新三板之所以火爆，歐光耀認(rèn)為，“的確也有炒作成分，有炒作就必定有泡沫。具體的反映就是在投資價(jià)格上，有的項(xiàng)目確實(shí)有相當(dāng)大的價(jià)值，但是價(jià)格高得太離譜。投資者高位接盤就相當(dāng)于是火中取栗，投機(jī)成本太高。”

新三板掛牌公司向來難定價(jià)，除了可能受到炒作因素影響外，也與項(xiàng)目本身有關(guān)。

一名業(yè)內(nèi)人士說，特別是一些特殊項(xiàng)目，比如恒大淘寶，并非沒有價(jià)值，但現(xiàn)狀之下確實(shí)難以給它一個合適的價(jià)格。“20塊錢也不算低，100塊似乎也不算高。因?yàn)橛行﹥r(jià)值是不能用賺錢來衡量的，或者它本來就沒有賺錢這樣一個概念。”

那么，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，選擇新三板做市、定增企業(yè)，一般關(guān)注哪些方面呢？

九州證券執(zhí)行董事施東說，行業(yè)選擇是關(guān)鍵，朝陽產(chǎn)業(yè)未來的增長潛力更大、能力更強(qiáng)，即使有些目前尚未盈利，但是行業(yè)順應(yīng)大趨勢，未來成功的幾率非常大；而對于夕陽行業(yè)來說，可能現(xiàn)在盈利能力很好，但是過3-5年，勢必會大幅下滑。

再者，就是順應(yīng)國家的產(chǎn)業(yè)政策來選擇，國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是資金、政策導(dǎo)向，這類行業(yè)中的企業(yè)，未來發(fā)展前景更廣；此外，企業(yè)管理層的經(jīng)歷、年齡也很重要，經(jīng)歷代表著對行業(yè)的理解程度，年齡代表著還可以干多少年；至于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，它反映了企業(yè)過去的盈利情況，可作為判斷企業(yè)的依據(jù)，但不是唯一標(biāo)準(zhǔn)。

對于散戶來說，如何判斷掛牌企業(yè)價(jià)值呢？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，并非企業(yè)掛牌就有價(jià)值，非專業(yè)的投資人特別要注意。“什么是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，什么是做市轉(zhuǎn)讓，什么又是競價(jià)轉(zhuǎn)讓，為何有的企業(yè)掛牌很久，卻沒有交易也不能轉(zhuǎn)做市，這些都應(yīng)該去了解一下。”

他談到，如今資本市場上不少“掮客”，在項(xiàng)目推進(jìn)的時候，多少都會混淆一些上市或者掛板的概念，對已經(jīng)掛牌的企業(yè)實(shí)力有一些浮夸，對你投資新三板的收益，多多少少會有一些粉飾，甚至有時會故意避開一些問題，比如即使掛牌也很可能無交易成為僵尸股等流動性風(fēng)險(xiǎn)，所以散戶投資人還是要了解一下最基礎(chǔ)的知識。

圓桌論壇

焦點(diǎn)1

新三板公司盡管估值相對較低，信息披露還不太完善，加上公司很多資料很難查到，投資者應(yīng)如何降低風(fēng)險(xiǎn)呢？

澳銀資本合伙人歐光耀：

只能說新三板相對估值的平均水平較低，其實(shí)真正有價(jià)值的企業(yè)，它的市盈率并不低，比如新興產(chǎn)業(yè)，它協(xié)議價(jià)格的市盈率就很高，甚至比創(chuàng)業(yè)板有更高的市盈率。

關(guān)于信息資料公開不夠的問題，因?yàn)樵瓉碛幸恍┐媪科髽I(yè)早就在新三板上占了位，當(dāng)時可能對于信息披露要求不嚴(yán)。但基本的財(cái)務(wù)問題、法律風(fēng)險(xiǎn)等一些程序性、基礎(chǔ)性問題我們不需太擔(dān)憂，只需要更加專心專業(yè)地對它的行業(yè)盡職調(diào)查，對其價(jià)值進(jìn)行挖掘。對行業(yè)研究越透徹，越能反過來印證他所披露的財(cái)務(wù)信息。

九州證券執(zhí)行董事施東：

投資者可以從以下幾個方面降低投資風(fēng)險(xiǎn)。首先看新三板公司的公告文件，包括公轉(zhuǎn)書、定期報(bào)告等（定位行業(yè)和產(chǎn)品）；二是同行業(yè)上市公司和掛牌公司的情況（分析行業(yè)情況和企業(yè)的競爭能力）；三是外圍調(diào)查，例如咨詢投資機(jī)構(gòu)，行業(yè)專家等，進(jìn)一步了解擬投企業(yè)的競爭能力；四是對比同行業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，分析合理性和真實(shí)性。

焦點(diǎn)2

新三板流動性不足的情況下，會給投資人投資新三板企業(yè)帶來怎樣的問題？

澳銀資本合伙人歐光耀：

最直接的問題，當(dāng)然就是因?yàn)榱鲃有圆蛔阍斐赏顿Y人投資新三板企業(yè)退出困難，所以我們講，新三板企業(yè)畢竟還是有協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，不是每個企業(yè)都有做市，即使將來推競價(jià)制度，它還是會有協(xié)議轉(zhuǎn)讓的。對于這一類投資，我們一直說新三板是一個一級半市場的投資，就是說新三板的投資是一個不適合太多散戶參與的市場。

有一些零散的投資人如果想要參與新三板，就看如何選擇一個專業(yè)的平臺機(jī)構(gòu)，一個風(fēng)控措施比較到位的機(jī)構(gòu)，這可能比他自己選擇項(xiàng)目更加具有實(shí)際意義?，F(xiàn)在有一些互聯(lián)網(wǎng)的平臺，其實(shí)已經(jīng)成了類投資、類VC及管理機(jī)構(gòu)的一個角色?；旧纤恼麄€投資邏輯，整個退出安排，都是要按專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資管理、投資退出管理來布局。

九州證券執(zhí)行董事施東：

流動性不足即退出問題，就像剛才所說，選擇行業(yè)很關(guān)鍵。從目前新三板行業(yè)的估值來看，TMT行業(yè)、高端裝備制造等行業(yè)的估值較高，做市商的家數(shù)較多，做市商越多，投資者退出的時間將大大縮短?？傊?，選擇行業(yè)很重要。

焦點(diǎn)3

有哪些辦法可以提高新三板的流動性，降低進(jìn)入門檻是一個好方法嗎？

花旗銀行前高級副總裁陳宇：

如果投資人本身投資能力是有限的，他把財(cái)產(chǎn)中的大部分投到一個相對風(fēng)險(xiǎn)高的組合上的話，其實(shí)可能會引起未來群體事件。新三板確實(shí)不同于主板，門檻很低，很多企業(yè)上市時還是虧損的。

降低門檻本身來提高流動性并不足取，而是應(yīng)該通過一種分層機(jī)制，讓企業(yè)有一個目標(biāo)，盡可能把經(jīng)營做得更好，他經(jīng)營得越好，就能進(jìn)入更好的層面，越好的層面它的東西就越好，這樣才是一個良性的循環(huán)。

澳銀資本合伙人歐光耀：

降低進(jìn)入門檻可能是一個辦法，但不是一個很好的辦法。畢竟新三板是一個全開放的、完全市場化的市場，里面還是蘊(yùn)藏著很多風(fēng)險(xiǎn)的。另外，我國資本市場的市場化程度還不是那么高，投資理念的普及性不夠，對于普通投資者來說，“自負(fù)盈虧”的風(fēng)險(xiǎn)意識還不夠，那么一味的降低投資門檻，不是很明智。

焦點(diǎn)4

投資機(jī)構(gòu)最關(guān)心的是退出問題，除了期待轉(zhuǎn)板機(jī)制退出外，風(fēng)投投資新三板還可以采取什么方式退出？

花旗銀行前高級副總裁陳宇：

對于新三板的優(yōu)秀企業(yè)，未來轉(zhuǎn)板其實(shí)存在蠻多可能性，比如上海戰(zhàn)略新興板（相當(dāng)于上海的創(chuàng)業(yè)板）等。深圳創(chuàng)業(yè)板也會積極尋求一些優(yōu)秀的新三板轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板上去。這樣的話對于優(yōu)秀的新三板企業(yè)，其實(shí)并不愁流動性，不管是轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)到哪個板還是留在新三板的創(chuàng)新層，都是一個很流暢的退出的渠道。

澳銀資本合伙人歐光耀：

所謂的轉(zhuǎn)板機(jī)制并不能算是我們期待的一個退出途徑，我們對于基金的退出安排是，只要20%能夠IPO，50%能夠通過像類似新三板，或者并購的方式退出，30%能夠通過同業(yè)并購，同業(yè)轉(zhuǎn)讓或者管理層回購都是可以的。

有些企業(yè)本身業(yè)績非常好，符合主板、創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)，我們當(dāng)然盡一切可能讓他們?nèi)ブ靼濉?chuàng)業(yè)板IPO；當(dāng)新三板推出競價(jià)制度以后，有一些企業(yè)直接從新三板掛牌實(shí)現(xiàn)做市，都可以達(dá)到和等同IPO的效果。像這樣的話，我們也會強(qiáng)力推動他們從新三板掛牌。

還有一些企業(yè)我們投的時候，沒有什么特別的亮點(diǎn)，也沒有什么特別的風(fēng)險(xiǎn)，像這種企業(yè)，我們一般都會提早進(jìn)行并購、管理層回購等一些安排。如果企業(yè)配合我們，我們會積極推動并購或者同業(yè)整合，如果不配合，我們就強(qiáng)力執(zhí)行回購，甚至通過法律手段來實(shí)現(xiàn)退出。

焦點(diǎn)5

傳新三板分層制度即將推出，業(yè)界如何看待？

澳銀資本合伙人歐光耀：

新三板分層制度不管分幾個層次，都是必然要分的。我們更關(guān)心的是這個分層到底是按行政標(biāo)準(zhǔn)來分，還是按市場標(biāo)準(zhǔn)來分層。比較忌諱是通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)或一些行政措施，把新三板按凈利潤指標(biāo)、增長率指標(biāo)劃分，又用這些門檻指標(biāo)來分層。

我們更加希望看到的是，通過新三板掛牌以后，通過一種公開的競爭，公開信息的分析、比較，讓新三板的投資人以市場化的標(biāo)準(zhǔn)，對整個三板掛牌企業(yè)做一個市場化的分層，更多體現(xiàn)新三板的市場屬性，這才是比較健康的生態(tài)結(jié)構(gòu)。

九州證券執(zhí)行董事施東：

對于企業(yè)來說，分層機(jī)制的推出能夠更好的推動企業(yè)上新三板的動力，另一方面，分層機(jī)制對企業(yè)信息披露的要求更高；對于投資者來說，分層機(jī)制的推出給新三板股票的選擇提供了很好的幫助，信息披露越完善，投資者了解的信息越多，投資的風(fēng)險(xiǎn)越小

。