臥龍地產(chǎn)44億收購(gòu)案標(biāo)的拆解：墨麟股份游戲主業(yè)虧損

5月份“禁止跨界并購(gòu)”的傳聞如一陣風(fēng)刮過(guò)，上市公司跨界并購(gòu)腳步未停，影視、游戲仍然是資本追求的熱門(mén)方向，并購(gòu)資產(chǎn)體量和業(yè)績(jī)對(duì)賭金額不時(shí)刷出新高。

7月29日晚間，臥龍地產(chǎn)發(fā)布交易預(yù)案，擬44.09億元收購(gòu)墨麟股份97.714%股權(quán)，按后者凈資產(chǎn)計(jì)算，墨麟股份實(shí)際增值率達(dá)到374%，雙方簽署了一份遠(yuǎn)超當(dāng)下業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議。

臥龍地產(chǎn)稱(chēng)并購(gòu)墨麟股份將為其帶來(lái)可觀(guān)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，墨麟股份2015年和今年一季度凈利潤(rùn)可觀(guān)，但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，動(dòng)輒月度流水過(guò)千萬(wàn)的墨麟股份主營(yíng)業(yè)務(wù)已連續(xù)數(shù)季度陷入虧損。2015年和今年一季度，財(cái)報(bào)高利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)全部依靠出售子公司股權(quán)。

在頁(yè)游整體下滑趨勢(shì)中，轉(zhuǎn)型手游、端游未見(jiàn)成果的墨麟股份主業(yè)恐將繼續(xù)下滑，而除了墨麟賬面上9.5億元凈資產(chǎn)外，手中持有多個(gè)待退出的游戲公司股權(quán)投資成為此次收購(gòu)最具想象空間的部分，如果無(wú)法提出對(duì)未來(lái)凈利潤(rùn)“神增長(zhǎng)”的強(qiáng)有力解釋?zhuān)牍煞輰?shí)現(xiàn)高對(duì)賭業(yè)績(jī)可能依然需要依靠“倒賣(mài)”股權(quán)方式。

更值得注意的是，有8家機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)入場(chǎng)，若交易完成將成為最大贏家，入股墨麟股份僅1年時(shí)間，賬面市值增長(zhǎng)50%。

資本套路：高增長(zhǎng)承諾支撐高溢價(jià)收購(gòu)

據(jù)臥龍地產(chǎn)發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下簡(jiǎn)稱(chēng)《交易預(yù)案》），擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向墨麟股份的股東（13家企業(yè)及陳默等4名自然人）購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的墨麟股份97.714%股份，交易價(jià)格初步確定為44.09億元，其中21億元以現(xiàn)金支付，23億元以非公開(kāi)發(fā)行股份方式支付。

這也意味著，墨麟股份的總估值將達(dá)45.11億元。臥龍地產(chǎn)發(fā)布的交易預(yù)案顯示，交易價(jià)格相比墨麟股份市值溢價(jià)率為30%。但是，墨麟股份在今年3月份已經(jīng)進(jìn)行了一輪溢價(jià)估值，按照歸屬母公司股東凈資產(chǎn)約9.5億元，評(píng)估機(jī)構(gòu)給墨麟股份100%股權(quán)預(yù)估值約40億元，增值率322.46%。如果準(zhǔn)確地按照凈資產(chǎn)計(jì)算，臥龍地產(chǎn)給墨麟股份整體估值增值率應(yīng)為374%。

事實(shí)上，墨麟股份在頁(yè)游圈占有一定份額，但因?yàn)槿鄙僦鸌P，在游戲圈名聲并非頂尖?！督灰最A(yù)案》顯示，墨麟股份是一家主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和授權(quán)運(yùn)營(yíng)的游戲公司，于2015年12月掛牌新三板。研發(fā)了《秦美人》、《戰(zhàn)龍三國(guó)》、《風(fēng)云無(wú)雙》、《古劍奇譚web》等頁(yè)游產(chǎn)品和《夢(mèng)貂蟬》、《仙戰(zhàn)》等手游產(chǎn)品，同時(shí)在研發(fā)《新風(fēng)云》、《裝甲風(fēng)暴》等端游產(chǎn)品。

臥龍地產(chǎn)表示，此次交易完成后，公司將由單一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與網(wǎng)絡(luò)游戲并舉的雙主業(yè)上市公司。同時(shí)通過(guò)本次交易，墨麟股份將成為上市公司的控股子公司并持續(xù)為上市公司帶來(lái)較高凈利潤(rùn)。

據(jù)墨麟股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截至2016年3月31日，墨麟股份資產(chǎn)總額11.33億元，所有者權(quán)益合計(jì)9.51億元。此外，其2014年度、2015年度和2016年1~3月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.64億元、2.93億元和0.59億元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為5506.64萬(wàn)元、17502.99萬(wàn)元、24990.70萬(wàn)元。

此次高定價(jià)收購(gòu)中，墨麟股份給出了一份不可思議的業(yè)績(jī)承諾，墨麟股份業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人（陳默、深圳墨非、國(guó)墨天下）承諾，墨麟股份2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于36000萬(wàn)元、45000萬(wàn)元、56250萬(wàn)元。如果對(duì)比2015年1.75億元凈利潤(rùn)計(jì)算，未來(lái)三年墨麟股份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別需要達(dá)到1.1億元、9000萬(wàn)元和1.16億元，同比增幅達(dá)到105%、25%和25%。

從中國(guó)游戲業(yè)的大環(huán)境和墨麟股份2015年和2016年第一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，這樣的凈利潤(rùn)增幅堪稱(chēng)“逆天”，更值得推敲的是，墨麟股份事實(shí)上是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)——游戲陷入虧損的公司。

董秘說(shuō)話(huà)：下半年墨麟股份有6、7款頁(yè)游上線(xiàn)，會(huì)帶來(lái)好利潤(rùn)

從墨麟股份2015年和2016年第一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，游戲公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)堪稱(chēng)“逆天”，但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，墨麟股份事實(shí)上是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)——游戲陷入虧損的公司。

墨麟股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)相差十分懸殊。2014年墨麟股份營(yíng)業(yè)收入約4.64億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)0.55億元，扣非后凈利潤(rùn)5293.78萬(wàn)元。而隨著核心游戲盈利能力下滑，2015年?duì)I業(yè)收入大幅下滑至2.93億元，扣非后凈利潤(rùn)為-0.76億元，但實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.75億元；2016年第一季度，營(yíng)業(yè)收入5927萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)-528.15萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)約2.5億元。如此高的凈利潤(rùn)從哪里來(lái)的呢？

記者翻閱墨麟股份發(fā)布的2015年財(cái)報(bào)得知，墨麟股份非經(jīng)常損益項(xiàng)目主要來(lái)自非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益獲得約3.38億元，以及約626萬(wàn)元的政府補(bǔ)助。其中非流動(dòng)資產(chǎn)處置主要是指處置上海靈娛等子公司帶來(lái)的投資收益以及權(quán)益法核算的投資收益帶來(lái)的3.37億元回報(bào)，2015年10月26 日，墨麟股份將持有的上海靈娛60%股權(quán)以3.6億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上海靈娛少數(shù)股東王銳實(shí)際控制企業(yè)，扣除所得稅及股份支付損益后，得到2.3億元非經(jīng)常性損益金額。

這意味著2015年，墨麟股份游戲主業(yè)已經(jīng)進(jìn)入虧損，主要依靠出售子公司帶來(lái)了1.75億元凈利潤(rùn)。

墨麟股份2016年第一季度營(yíng)業(yè)收入僅5929萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)為-528萬(wàn)元，但實(shí)現(xiàn)了歸屬母公司凈利潤(rùn)2.53億元。此處2.53億元利潤(rùn)又從哪里來(lái)的呢？墨麟股份并沒(méi)有詳細(xì)披露一季報(bào)利潤(rùn)來(lái)源。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從臥龍地產(chǎn)發(fā)布的《交易預(yù)案》獲悉，墨麟股份在今年2月4日將子公司上海墨鹍30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏泰富文化傳媒有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為4億元，除此之外，墨麟股份沒(méi)有披露其他所得收益項(xiàng)目。

臥龍地產(chǎn)《交易預(yù)案》中，墨麟股份上述交易對(duì)手信息并沒(méi)有進(jìn)行披露說(shuō)明?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者從工商信息系統(tǒng)查詢(xún)得知，西藏泰富文化傳媒公司股東方為上海志仁文化傳媒有限公司（法人獨(dú)資），而上海志仁文化傳媒企業(yè)法人為上海硬通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（法人獨(dú)資），上海硬通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司企業(yè)法人為三七互娛（上海）科技有限公司；三七互娛股東方也是墨麟股份股東之一——蕪湖順榮三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司。

從這些令人眼花繚亂的股權(quán)關(guān)系來(lái)看，實(shí)際上，墨麟股份是通過(guò)在“朋友圈”出售子公司，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)高增長(zhǎng)。

在交易預(yù)案中，墨麟股份對(duì)扣非凈利潤(rùn)大幅下滑做出的解釋稱(chēng)，原有精品游戲流水逐步下降，新上線(xiàn)游戲數(shù)量較少以及運(yùn)營(yíng)商資源配置更傾向于自研游戲等因素也對(duì)標(biāo)的公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。

墨麟股份表示，在研項(xiàng)目的研發(fā)費(fèi)用支出較大影響了標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但墨麟股份并沒(méi)有披露研發(fā)費(fèi)用所占營(yíng)業(yè)收入比例。事實(shí)上，墨麟股份有相當(dāng)比例的現(xiàn)金躺在銀行和理財(cái)產(chǎn)品中。據(jù)墨麟股份主要資產(chǎn)狀況，1.2億元銀行存款、4.1億元短期理財(cái)產(chǎn)品，1.2億元可供出售權(quán)益工具、長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品。

對(duì)此次高溢價(jià)收購(gòu)，臥龍地產(chǎn)股吧內(nèi)不少股民對(duì)墨麟游戲業(yè)績(jī)承諾與過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)比強(qiáng)烈表示質(zhì)疑。有股民問(wèn)道：“墨麟去年已經(jīng)開(kāi)始裁員，連續(xù)兩年星耀360大會(huì)都沒(méi)份去，2015年墨麟游戲已經(jīng)不賺錢(qián)了，幾乎一夜之間衰敗，今年對(duì)賭凈利潤(rùn)3.6億元，怎么湊呢，匪夷所思？墨麟股份現(xiàn)有的頁(yè)游一個(gè)月能賺5萬(wàn)元人民幣么？”

臥龍地產(chǎn)董秘馬亞軍接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，決定并購(gòu)之前，上市公司對(duì)頁(yè)游市場(chǎng)有足夠的調(diào)研。投資者質(zhì)疑主要是基于墨麟股份此前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因?yàn)轫?yè)游生命周期比較短，2015年以來(lái)墨麟股份缺少新的游戲上線(xiàn)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)較差。“但我們看到的是未來(lái)，從今年下半年開(kāi)始，墨麟股份陸續(xù)有6、7款頁(yè)游上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)，會(huì)帶來(lái)較好的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提出，墨麟股份在鼎盛時(shí)期的2014年獲得扣非凈利潤(rùn)僅5500萬(wàn)元，如何能夠保證未來(lái)三年高業(yè)績(jī)對(duì)賭呢？馬亞軍表示，“對(duì)墨麟股份游戲研發(fā)能力有信心，同時(shí)墨麟股份持有多家游戲公司股權(quán)，看好未來(lái)的增長(zhǎng)空間。”

未來(lái)發(fā)展：墨麟游戲子公司多數(shù)業(yè)績(jī)不景氣

臥龍地產(chǎn)披露交易預(yù)告顯示，墨麟游戲旗下有9個(gè)子公司。分別為全資子公司深圳墨麒、香港墨麟、上海磨嘰；持股60%的成都墨龍、深圳墨一、成都墨靈、深圳墨和、深圳三體、武漢魚(yú)之樂(lè)。

9個(gè)子公司中，上海磨嘰已經(jīng)停止運(yùn)營(yíng)，進(jìn)入清算階段；香港墨麟成立以來(lái)未實(shí)際運(yùn)營(yíng)。

僅成都墨龍和深圳墨和實(shí)現(xiàn)盈利，前者2015年凈利潤(rùn)353萬(wàn)元，2016年一季度凈利潤(rùn)1630萬(wàn)元，但營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)從2014年的1.07億元，下滑到2015年的5024萬(wàn)元。深圳墨和2015年和2016年第一季度營(yíng)收分別為3908萬(wàn)元和1560萬(wàn)元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)39萬(wàn)元和83萬(wàn)元，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)能力極小。

另外，5家子公司處在虧損狀態(tài)，虧損額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了盈利子公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，深圳墨麒2015年和2016年第一季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1188.52萬(wàn)元和-373萬(wàn)元；深圳墨一同時(shí)期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2427萬(wàn)元和-280萬(wàn)元；成都墨靈同時(shí)期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-638萬(wàn)元和-298萬(wàn)元；武漢魚(yú)之樂(lè)同時(shí)期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-408萬(wàn)元和-116萬(wàn)元；深圳三體同時(shí)期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-76萬(wàn)元和-102萬(wàn)元。五家子公司所有者權(quán)益均為負(fù)值，累積之和為-1.07億元。

同時(shí)，相比動(dòng)輒過(guò)億元的流水，該公司重點(diǎn)披露的多款游戲盈利情況并不樂(lè)觀(guān)。

以虧損嚴(yán)重的深圳墨麒為例，墨麟股份披露，該公司旗下《風(fēng)云無(wú)雙》游戲，2014年3月在中國(guó)大陸正式發(fā)行，并出口到中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)及3個(gè)東南亞國(guó)家，2014年6月流水即突破億元，國(guó)內(nèi)單月歷史最高流水1.04億元。另外一款《戰(zhàn)龍三國(guó)》于2012年10月正式上線(xiàn)，游戲國(guó)內(nèi)單月歷史最高流水0.51億元。但是深圳墨麒僅2014年實(shí)現(xiàn)了564萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，2015年及2016年Q1均為虧損，頁(yè)游生命周期之短暫可見(jiàn)一斑。在2015年、2016年缺乏新游戲發(fā)布的情況下，舊款游戲已經(jīng)難以帶來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

而從墨麟股份營(yíng)收來(lái)源分類(lèi)，絕大多數(shù)營(yíng)收來(lái)自網(wǎng)頁(yè)游戲產(chǎn)品，2014年頁(yè)游營(yíng)收占比超過(guò)95%，2015年頁(yè)游占比81%，2016年第一季度頁(yè)游占比超過(guò)97%。

游戲行業(yè)整體增速放緩，頁(yè)游是首當(dāng)其沖的部分。2015年我國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入達(dá)到1407億元，同比增長(zhǎng)22.9%，細(xì)分行業(yè)中，頁(yè)游市場(chǎng)2015年國(guó)內(nèi)實(shí)際銷(xiāo)售收入為219.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)8.3%，行業(yè)增速下降較為明顯。2015年頁(yè)游占網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)整體規(guī)模的比重由18.66%降至約16.32%。

同時(shí)，與騰訊、網(wǎng)易、盛大拿下半壁江山的手游、端游市場(chǎng)不同，網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)格局比較分散，易觀(guān)智庫(kù)發(fā)布的《2016中國(guó)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)年度綜合報(bào)告》顯示，2015年墨麟股份頁(yè)游市場(chǎng)份額占比為5.9%。

深圳一家游戲公司高管對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析，陳默帶領(lǐng)的墨麟系游戲公司在頁(yè)游市場(chǎng)善于捕捉游戲玩家的心理，基本上都是ARPG類(lèi)游戲，是頁(yè)游中比較典型的通過(guò)壓縮生命周期來(lái)快速獲取大量收入的模式。但頁(yè)游整體市場(chǎng)在走下坡路，墨麟系在手游和端游的布局上非常遲緩，頁(yè)游上也沒(méi)有能夠帶來(lái)持續(xù)性收入的游戲。

●誰(shuí)是贏家：8家機(jī)構(gòu)投資一年浮盈50%

在頁(yè)游整體下滑趨勢(shì)中，轉(zhuǎn)型手游、端游未見(jiàn)成果的墨麟股份主業(yè)恐將繼續(xù)下滑，而其手中持有多個(gè)待退出的游戲公司股權(quán)投資成為此次收購(gòu)最具想象空間的部分?！督灰最A(yù)案》披露，墨麟股份目前持有游戲公司深圳墨娛30%股份，深圳銳游40%股份，成都星海20%股份，北京初見(jiàn)10%股份，持有王思聰也在擔(dān)任股東的上海嬉游25%股份。在PE機(jī)構(gòu)以及上市公司并購(gòu)資金對(duì)游戲公司追捧下，上述游戲公司繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)推出或仍有望實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)出售。

墨麟股份董事長(zhǎng)陳默曾在公開(kāi)演講中表示，希望在2015年墨麟股份實(shí)現(xiàn)40億元流水，但2015年遭遇營(yíng)收劇烈下滑，墨麟股份未來(lái)在主營(yíng)業(yè)務(wù)上能否東山再起，在下滑中的頁(yè)游市場(chǎng)中充滿(mǎn)變數(shù)。但是通過(guò)把墨麟股份出售給臥龍地產(chǎn)，陳默以及PE投資方在短時(shí)間內(nèi)將實(shí)現(xiàn)豐厚回報(bào)。

按照2015年5月18日，墨麟有限變更為股份公司，墨麟股份以該賬面凈資產(chǎn)中的10000萬(wàn)元折為墨麟股份股本1億股，每股面值1元，市值1億元。2015年7月，墨麟股份第一次增資，引入三七互娛、同創(chuàng)錦程、德力股份、君潤(rùn)投資、南海成長(zhǎng)、南方資本、恒泰華盛、金石灝汭8家出資方投資，本輪融資過(guò)后，墨麟股份整體估值30億元。

如果臥龍地產(chǎn)此次并購(gòu)順利通過(guò)，按照墨麟股份45億元市值計(jì)算，僅一年時(shí)間，8家機(jī)構(gòu)或上市公司投資的賬面資產(chǎn)浮盈50%。

陳默在此次并購(gòu)案中，獲得16.25億元現(xiàn)金以及2.14億股擴(kuò)增后的臥龍地產(chǎn)股票，或?qū)④Q身臥龍地產(chǎn)第二大股東，2015年7月份進(jìn)入墨麟股份的PE機(jī)構(gòu)以及上市公司1年后將迎來(lái)解禁，墨麟股份股東之一順榮三七將通過(guò)現(xiàn)金方式退出。