私募蓄勢年內(nèi)進場新三板做市 新三板冷清局面仍難解

全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強28日在“新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇”上對近期的政策預期做出明確。他表示，股轉系統(tǒng)正在研究圍繞市場分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出。

“除了改革我們現(xiàn)行的交易方式之外，我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應該沒有問題。”隋強進一步表示，投資者門檻降至三百萬也“可以探討”，公募基金入市、QFII和RQFII參與等，則需要研究實踐中如何落地。

新三板擴容至全國將滿三年，經(jīng)過前期的爆發(fā)式增長之后逐步回歸平靜。私募做市制度年內(nèi)落地，恐怕仍然難以化解市場流動性不繼的問題，新三板“成長的煩惱”短期還將持續(xù)。隋強在會上也坦言，市場到了再次思考、再次出發(fā)、二次創(chuàng)業(yè)的關鍵階段，從以往量的成長到質的提升的階段，希望大家保持信心。

私募做市“遲到”

新三板實施分層之后，市場進入雙重清淡期——政策面進展較慢、市場交投冷清。進入下半年以來，無論是掛牌企業(yè)還是做市商，都處于市場“高熱”之后的冷靜期。

截至8月28日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到8940家。雖然在擴容之后經(jīng)歷了市場規(guī)模的迅速壯大，但是就市場基礎制度而言，仍有多項核心制度面臨改進。而這也正是市場一直期待的“政策紅利”。

據(jù)聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春觀察，新增掛牌企業(yè)的速度從下半年以來，近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續(xù)下滑。在分層推出之后，由于缺少后續(xù)配套政策的跟進，創(chuàng)新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實帶來的政策紅利。

與2015年初的設想相比，除了已經(jīng)落地的分層制，尚未落地還有“轉板”上市、競價交易機制、投資者門檻調(diào)降、公募基金入市、做市商擴圍、大宗交易制度等?！兜谝回斀?jīng)日報》記者多方采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)認為短期內(nèi)可能會推出的制度是大宗交易制度，至于轉板上市、降低門檻等短期內(nèi)都很難有進展。

據(jù)付立春分析，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問題成為了擺在監(jiān)管層面前的當務之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監(jiān)管層的首選。因為到今年年底，不少新三板產(chǎn)品面臨到期兌付的問題，如果不進行輔助退出，而都從二級市場進行拋售，勢必會對整個新三板市場的協(xié)議和做市交易帶來很大的拋壓，這會對新三板市場產(chǎn)生非常不利的影響。

因此，從市場的行情來看，如果在現(xiàn)有的政策預期下，他預計可能只會推出大宗交易平臺，而大宗平臺的交易方只是針對現(xiàn)有的新三板投資機構，這很有可能是今年第一個政策紅利。

至于私募參與做市，對新三板而言并非新鮮提法。在2014年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定(試行)》中，對做市商的范圍就留下了“口子”?！兜谝回斀?jīng)日報》當時從股轉系統(tǒng)相關負責人士處獲悉，未來做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產(chǎn)管理公司、基金等金融機構。

今年5月27日，證監(jiān)會宣布將開展私募機構參與新三板做市業(yè)務試點，做市商正式擴圍至私募。根據(jù)安排，股轉公司將研究制定試點機構的遴選方案及相關配套規(guī)則，從資本實力、專業(yè)人員、業(yè)務方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內(nèi)容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關程序后及時向市場公布。另外，股轉公司將啟動受理私募機構申報材料，組織評審，擇優(yōu)選取試點機構。

旨在促進交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼時做市制度被寄予厚望，監(jiān)管層希望可以發(fā)揮為企業(yè)定價、提供流動性兩大功能。但是實行近兩年時間，市場交易依然不活躍，相對寡淡的流動性讓各方都開始對新三板的未來產(chǎn)生懷疑。

近日有券商新三板業(yè)務人士也對記者表示，業(yè)內(nèi)確實存在一種困惑——做市制度到底有什么用?“企業(yè)來問我們，我們也回答不來。”一家券商的做市業(yè)務人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，做市商本來是可以發(fā)揮一種價格“承托”、嫁接交易的職能的，但現(xiàn)在市場上機構投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

市場流動性太低，也是股轉系統(tǒng)正在試圖解決的問題。據(jù)隋強28日介紹，新三板分層之后，股轉系統(tǒng)正在研究圍繞市場分層進行差異化制度安排。為了促進交易達成，股轉系統(tǒng)除了改革現(xiàn)行交易方式之外，還將推動私募做市落地。

“我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經(jīng)完成，年內(nèi)制度推出應該沒有問題。”隋強稱，股轉系統(tǒng)也在考慮市場準入、投資者適當性管理方面的問題，與傳統(tǒng)資產(chǎn)指標、證券市場指標來評價相比，是否有更好的評價指標標準。

對于市場呼聲很高的將門檻從500萬降至300萬，甚至100萬，隋強表示“也可以探討”，但是堅持機構投資者市場的方向不變。他同時表示，QFII和RQFII參與政策將很快推出。

除了投資者門檻，市場各方也非常關注公募基金入市問題。隋強對此表態(tài)模糊，預計短期內(nèi)難有明確進展。

“講一個政策訴求很容易，但是如何落地，這就是另一個問題了。”他解釋稱，公募資金這么大的體量，配置什么樣的資產(chǎn)，市場的流動性水平和整個投資標的規(guī)模能不能支撐公募資金來參與，這都是實踐中需要考慮的問題。

跳出概念窠臼不應對標A股

失望源自希望，而希望源自誤解。新三板市場參與者當中相當一部分都在以A股的概念、指標在衡量新三板，并作出判斷。

盡管監(jiān)管層一再強調(diào)，新三板與A股市場的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會形成錯誤的認識，但是A股市場超高市盈率的吸引，加上中介機構的“上市”、“融資”的夢幻渲染，觀念的改變并非朝夕之間可完成。

“到了今天地步，突然發(fā)現(xiàn)有些概念變得似是而非，比如他是場內(nèi)還是場外市場，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，到了這個階段，又成為這個市場需要深度思考的問題。”隋強表示，許多人會問，新三板在全球范圍內(nèi)，到底可以和哪個市場類比?不過根據(jù)他的實踐經(jīng)驗，他認為很難和任何一個市場相比，股轉系統(tǒng)在進行制度設計時也將拋棄既有、傳統(tǒng)的理念，基于如何服務好創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)主題，進行制度設計。

他建議跳出概念的窠臼，不去對標A股以及其他任何一個市場，只需要明確新三板未來的發(fā)展方向是確定的——市場化、法制化、獨立市場設計。

現(xiàn)實中人的思考路徑、投資路徑，往往會把成功的一級市場作為對標對象。由于國內(nèi)市場往往強調(diào)融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實可以得出交易所交易過度、新三板交易不足的結論。但是，新三板流動性水平應該保持在什么情況，應該取決于投資者參與市場的目的，而不是取決于別的市場的流動性水平。

“新三板很年輕，走到今天，如果要回頭總結經(jīng)驗，創(chuàng)新是重要的經(jīng)驗和特色。”隋強表示，當前《證券法》對企業(yè)利用資本市場的安排主要是針對成熟企業(yè)，并不適合中小企業(yè)。在他看來，融資機制到底是交易所那套還是納斯達克那套并不重要，更重要的是圍繞中小微企業(yè)特性的需求構建持續(xù)融資基礎，這比概念更重要。