戰(zhàn)略高層論壇傳達(dá)出重要信號(hào) 新三板市場(chǎng)建設(shè)呼喚獨(dú)立思維

按A股市場(chǎng)思維來考量新三板市場(chǎng)，將滬深交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性作為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的參照物，是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。導(dǎo)致新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因不是制度執(zhí)行無效，而是制度設(shè)計(jì)不健全、不合理。絕不能以降低投資者尤其個(gè)人投資者門檻來追求新三板流動(dòng)性。

股轉(zhuǎn)公司副總、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)上周在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和金融研究所聯(lián)合中國(guó)新三板研究中心共同舉辦的中國(guó)新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上的演講，傳達(dá)出一系列重要信號(hào)：掌握新三板未來發(fā)展及改革方向，現(xiàn)在需要建立獨(dú)立的新三板市場(chǎng)思維。

去年11月《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱意見）中就明確提出，新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，應(yīng)明確新三板的定位，堅(jiān)持獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)。這是因?yàn)橛邢喈?dāng)一部分人仍在用A股思維看待新三板，對(duì)新三板的一些基本問題的認(rèn)識(shí)深度不夠。比如在談到新三板流動(dòng)性問題定義時(shí)，很多人選擇交易所市場(chǎng)為對(duì)標(biāo)市場(chǎng)是欠妥的。按A股市場(chǎng)思維來考量新三板市場(chǎng)，將滬深交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性作為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的參照物，是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

新三板市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不同，這就形成了兩個(gè)市場(chǎng)在流動(dòng)性上的差異。據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（簡(jiǎn)稱《決定》），全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)要建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度。積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)證券公司(890.41,2.720,0.31%)、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)，逐步將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場(chǎng)所?？梢?，從誕生的那天起，新三板就確定了最終要建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易所的目標(biāo)，這是新三板與滬深交易所最重要的制度差異之一。為此，新三板制定了較高的投資者門檻。政策剛出臺(tái)時(shí)，曾引起市場(chǎng)騷動(dòng)，尤其個(gè)人投資者紛紛呼吁降低投資者門檻。市場(chǎng)上曾也有過多種傳言說，年內(nèi)或月內(nèi)有望降低個(gè)人投資者門檻，一些研究人士也紛紛給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建言獻(xiàn)策，要求降低門檻。但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不為所動(dòng)，曾多次指出短期內(nèi)不會(huì)降低投資者門檻，時(shí)至今日仍沒松口跡象。隋強(qiáng)的說法是，投資者門檻問題可以探討，但堅(jiān)持機(jī)構(gòu)市場(chǎng)不變。探討意味著可以有不同的觀點(diǎn)和看法，但不一定有結(jié)論，即使有了結(jié)論，也須堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。針對(duì)為個(gè)人投資者墊資開戶等問題，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年3月對(duì)90家主辦券商展開專項(xiàng)核查。8月22日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)10家未執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理制度，為投資者違規(guī)開戶的券商采取了出具警示函、責(zé)令改正等自律監(jiān)管措施，共查出4807名投資者違規(guī)開戶，彰顯了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)建立以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的決心。

除了投資者結(jié)構(gòu)的差異，導(dǎo)致當(dāng)前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足還有其他一些因素，筆者一直認(rèn)為，短期看流動(dòng)性是問題，但長(zhǎng)期來看流動(dòng)性根本不是問題，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因不是制度執(zhí)行無效，而是制度設(shè)計(jì)不健全和制度設(shè)計(jì)不合理。所以，流動(dòng)性問題的解決依賴于制度的持續(xù)完善與政策紅利的逐步釋放。如推出競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板制度、創(chuàng)新層差異化制度安排、PE/VC參與做市交易、適當(dāng)降低投資者門檻等。7月21日，隋強(qiáng)在新三板高峰論壇上提出要從四個(gè)方面改革新三板，其中一個(gè)方面就是研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案，具體措施包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全統(tǒng)一的盤活大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，積極推進(jìn)私募基金投資機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機(jī)構(gòu)投資者入市的難題。據(jù)悉，私募基金參與做市，前期論證已完成，年內(nèi)能推出。引入私募基金入市增加了做市商數(shù)量，交易主體的增多必然帶來交易度的活躍。

解決新三板流動(dòng)性問題，絕不能簡(jiǎn)單地降低投資者尤其是個(gè)人投資者門檻，若新三板市場(chǎng)與滬深交易所趨同，新三板獨(dú)立的市場(chǎng)地位和獨(dú)立的市場(chǎng)設(shè)計(jì)也就不復(fù)存在。因此，新三板在堅(jiān)持獨(dú)立市場(chǎng)地位的同時(shí)，要建立獨(dú)立的新三板思維，體現(xiàn)新三板旺盛的生命力。

與此相適應(yīng)的，是構(gòu)建符合新三板特性的監(jiān)管目標(biāo)，對(duì)掛牌公司的監(jiān)管不能簡(jiǎn)單地等同于對(duì)上市公司的監(jiān)管，以人的監(jiān)管方式逐步轉(zhuǎn)向以技術(shù)為支撐的大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式。未來對(duì)新三板的監(jiān)管將實(shí)施大數(shù)據(jù)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)類型全覆蓋。新三板市場(chǎng)建設(shè)者們已在慢慢地建立獨(dú)立的新三板市場(chǎng)思維，深入研究新三板市場(chǎng)與滬深交易所的區(qū)別，著眼新三板市場(chǎng)的實(shí)際，更好地為中小微企業(yè)服務(wù)，并實(shí)施有效監(jiān)管。

建立伊始，新三板市場(chǎng)的功能定位就非常明確：為中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，尤其為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)服務(wù)，服務(wù)對(duì)象有所側(cè)重，特征明確。只有深入理解了新三板的功能定位，才能對(duì)當(dāng)前推出的一些新政策新制度有清醒和正確的認(rèn)識(shí)。服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)(1461.06,4.280,0.29%)型中小微企業(yè)的功能定位當(dāng)初是這樣設(shè)計(jì)的，之后也緊緊圍繞該功能定位出臺(tái)創(chuàng)新制度與政策。目前來看，這個(gè)大方向并未偏離。現(xiàn)在的難題是如何圍繞中小微企業(yè)特性構(gòu)建一種持續(xù)的融資機(jī)制。這套融資機(jī)制要從服務(wù)中小微企業(yè)的角度來設(shè)計(jì)，要真正能助力中小微企業(yè)解決融資難、融資貴問題，讓更多資金流入實(shí)體企業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，不忘初心，方得始終。

正由于新三板市場(chǎng)嚴(yán)守功能定位，中小微企業(yè)直接融資比重不斷提高。2015年年報(bào)顯示，非金融類掛牌公司平均資產(chǎn)負(fù)債率48.99%，同比下降7.62個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率96%，同比下降兩成以上；掛牌公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁低仍黾?95.44%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低9.25%。