新三板市場突出問題大解析：流動性波動大 信批水平較低

目前，我國已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，希望通過不同層次市場的相互補(bǔ)充，更有效地適應(yīng)不同企業(yè)的融資需求。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板的發(fā)展尤其引人注目。截至11月1日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9341家。新三板在發(fā)展的過程中，相關(guān)問題也日益顯現(xiàn)。

在10月30日舉辦的由中國互聯(lián)網(wǎng)新聞中心(中國網(wǎng))主辦的“創(chuàng)新成長·見證中國力量——2016年中國新三板發(fā)展論壇(秋季峰會)”上，中國網(wǎng)財經(jīng)聯(lián)合中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所共同發(fā)布了《2016新三板市場發(fā)展報告》(下簡稱《報告》)。《報告》對目前新三板存在的流動性、做市制度等多方面問題進(jìn)行深入解析。

流動性波動大 呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性充裕特征

新三板在經(jīng)歷了2015年3-4月份的火爆行情之后，市場成交額呈逐月下滑趨勢。2016年1-9月份，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，但企業(yè)數(shù)量增加的同時，成交額并沒有相應(yīng)增長，換手率呈現(xiàn)波動下降趨勢。

《報告》指出，如果流動性長期低迷，將逐漸影響新三板的融資功能和定價功能，進(jìn)而影響到新三板服務(wù)中小企業(yè)的戰(zhàn)略定位。

論壇上，九鼎投資總經(jīng)理康青山也表示，因為2016年新三板大基調(diào)是穩(wěn)定、防范風(fēng)險，也造成了新三板流動性不佳，加之做市商在做市方面投入不夠等因素，在新三板上的市場價格可能存在著失真的情況。

同時，《報告》稱，新三板將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動性充裕的特征。2015年成交額排名前100的企業(yè)，累計成交額1177.28億元，以不到2%的企業(yè)數(shù)量占總成交額1910.62億元的61.62%；成交額排名前500的企業(yè)，累計成交金額占比已高達(dá)97.20%。

做市制度效果不佳 券商應(yīng)發(fā)揮培育企業(yè)主導(dǎo)作用

做市商在資本市場上最重要的價值就是創(chuàng)造市場，能夠較好地保證交易時間、價格、數(shù)量的連續(xù)性和及時性，從而大大降低交易成本，活躍市場交易。自2014年8月25日，做市商制度正式實施至今，新三板市場確實發(fā)生了巨大變化，與之前相比，掛牌規(guī)模、股票發(fā)行、股票轉(zhuǎn)讓以及投資者賬戶數(shù)量都大幅度提高，做市商制度也初步體現(xiàn)出其優(yōu)越性。

但從目前市場發(fā)展現(xiàn)狀看，市場對做市商的熱情卻逐漸下降。2016年，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比呈現(xiàn)下降趨勢。到9月底，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)僅占市場不到18%，整個2016年度最高也不超過23%。在競價制度還未啟動，做市轉(zhuǎn)讓本應(yīng)成為激發(fā)投資者積極性，促進(jìn)市場融資規(guī)模的主要手段。然而從現(xiàn)實情況看，做市轉(zhuǎn)讓制度并沒有很好發(fā)揮應(yīng)有的作用。

究其原因，《報告》指出，在實際操作中，存在某些中介機(jī)構(gòu)不履行盡職義務(wù)，擾亂市場秩序的現(xiàn)象。比如很多機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)掛牌不考慮做市，或者是拿到做市的庫存股卻不履行交易的義務(wù)，還有一些中介機(jī)構(gòu)有欺詐、倒倉等各種惡劣行為，導(dǎo)致整個市場的氛圍混亂。部分做市商還沒有完成自身的定位，沒有成為市場流動性的主要提供者，也沒有真正的做到市場的公允定價。從這個意義上講，做市商并沒有充分發(fā)揮出來其在新三板市場上的作用。

《報告》表示，新三板引入做市商制度是為了增加市場流動性，雖然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市場的流動性，可是由于投資者的委托并不能直接配對成交，而只是與做市商才能成交，這實質(zhì)上形成了一種做市商對證券報價的壟斷局面，從而引發(fā)了交易監(jiān)管難度大、市場透明度低以及市場操縱行為等諸多弊端。

值得注意的是，在論壇上，東北證券場外市場部總經(jīng)理胡乾坤表示，實際上從券商的層面看，券商主要有兩點作用，一個是在能力范圍內(nèi)提供市場流動性，第二個是市場估值。在此過程中券商在“拿票”時，必然會跟企業(yè)有討價還價的過程，但做市商本身并沒有操控市場能力，只是在專業(yè)能力范圍之內(nèi)，提供一個比較相對合理的估值和比較好的流動性。

《報告》則建議，一方面，要通過市場分層和加強(qiáng)掛牌企業(yè)監(jiān)管等手段，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，降低信息不對稱水平，提高做市動力。另一方面，要引入活水，擴(kuò)容做市隊伍。在擴(kuò)容方面，目前已經(jīng)允許部分私募機(jī)構(gòu)成為做市商。但私募參與做市的動機(jī)和動力均有局限，對市場流動性不足現(xiàn)狀的改善作用可能有限。做市商擴(kuò)容有望成為解決問題的“敲門磚”，但絕非解決問題的治本之策。

同時，未來還應(yīng)繼續(xù)通過政策引導(dǎo)，發(fā)揮券商在培育企業(yè)方面的主導(dǎo)作用。必須充分挖掘券商等中介機(jī)構(gòu)的核心作用，積極加強(qiáng)券商等中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的聯(lián)系與交流，充分發(fā)揮券商等中介機(jī)構(gòu)在掛牌培育中的保證作用，助力企業(yè)完成股權(quán)改制，利用資本市場實現(xiàn)企業(yè)成長和價值增值。

信息披露水平較低 影響投資者投資意愿

新三板企業(yè)的發(fā)展面臨著巨大的不確定性，其經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來說難以獲取。

同時，新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴(yán)格，信息披露水平也較低，虛假財務(wù)披露的情況較多，即使市場中存在個人投資者，也無法從掛牌公司披露的信息中發(fā)現(xiàn)有價值的公司，同時信息盲區(qū)也使得投資者的感知風(fēng)險加大，從而降低投資者的投資意愿。

另外，做市商在新三板市場中擁有絕對優(yōu)勢，他們掌握了大量掛牌企業(yè)的信息，知情度遠(yuǎn)高于投資者，因而對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，做市商往往長期持有而不愿意賣出這些企業(yè)的股票，使得做市商的定價功能降低，股票價格無法反映企業(yè)的真實情況，從而降低投資者的投資意愿。

《報告》建議加大新三板企業(yè)的信息披露力度，要求企業(yè)及時披露年度報告、半年度報告和季度報告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱問題。同時，要強(qiáng)化信息披露真實性的監(jiān)管，嚴(yán)格財務(wù)造假零容忍制度，通過重點抽查與投資者舉報等方式對公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管。