新三板萬家掛牌時代后記 買方機構熱議私募EB可行性

作為一項股債結(jié)合的融資工具，私募可交換債（下稱EB）在2016年的火熱，如今正在被部分嗅覺靈敏的新三板投資機構所關注。

所謂私募EB，是指由上市公司股東非公開發(fā)行，并在一定期限內(nèi)可依據(jù)條款交換成為發(fā)行人所持有的標的上市公司股票的公司債券。

21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至11月30日，今年前11月滬深兩市共有450億元的私募EB完成發(fā)行；僅僅處于創(chuàng)新試點的這一規(guī)模，或?qū)⒊^新三板年內(nèi)融資總額的一半。

而在日前，多家券商、私募機構和新三板公司股東表示，其正在關注私募EB的融資模式，并對于將該模式向新三板公司股東提供融資的可能性進行研究。

由于當前新三板掛牌公司數(shù)量正在逼近一萬家，而純股權投資背后帶來的流動性難題正在愈加凸顯。在業(yè)內(nèi)人士看來，私募EB的股債結(jié)合模式能夠為投資機構提供更多的退出路徑和方式，而這或?qū)⒋俪筛嘈氯逋度谫Y交易的達成。

不過與此同時，目前新三板公司股東作為私募EB發(fā)行人仍然面對制度、交易場所、市場認知度等多重難題。

功能或更契合新三板

從21世紀經(jīng)濟報道記者了解的情況來看，以私募機構為代表的新三板投資者較早之前就已關注到了私募EB功能對新三板公司融資實現(xiàn)的價值。

早在今年6月份，北京一家兼涉一、二級市場的私募機構總經(jīng)理助理就向記者表達了他對私募EB的關注。

“我們正在關注私募EB這種模式的投資機會，其實這里面有的項目是投資方和公司股東層面談好了的，承銷商有時只是一個例行的通道角色。”今年6月，該私募總經(jīng)理助理曾向記者娓娓道來，“因為目前EB的條款是高度定制化的，沒有買方的事先深度參與，許多條件也不好達成。”

而在10月、11月以來，愈來愈多的券商投行、私募機構人士正在對私募EB產(chǎn)品在新三板市場復制的可行性進行研究和討論。

事實上，年內(nèi)私募EB的較高發(fā)行規(guī)模、靈活的條款功能以及股債結(jié)合的中性風險特質(zhì)，正是讓其被新三板投資機構關注的原因，特別是股債結(jié)合的這一特質(zhì)，被認為是對新三板市場現(xiàn)有債權融資（股權質(zhì)押）、股權融資（定增）模式的補充。

“其實股權質(zhì)押并不具有普遍性，因為新三板的股票缺乏流動性，作為足值品還是有問題的；體現(xiàn)三板融資功能的還是定增。”中信證券一位新三板人士表示，“但現(xiàn)在新三板企業(yè)數(shù)量越來越多，不但投資篩選成本高，退出也越來越難，所以這種股債結(jié)合的融資品種反而有可能撮合投融資交易。”

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查了解，從產(chǎn)品設計的角度出發(fā)，私募EB能夠化解不同發(fā)行人的差異化訴求，其功能主要包含融資、減持和股權調(diào)整三大目標。

按照前述私募總經(jīng)理助理的設想，若買方對某家新三板公司的定增或老股受讓投資存在流動性顧慮，則可促使其大股東以新三板股票為標的正股，發(fā)行私募EB，再由買方機構進行認購。

“私募EB其實默認了股權投資機構的一個觀察期，這個尚未轉(zhuǎn)股的觀察期，還可以安排各類對賭條款，因為對賭方是公司股東，而不是掛牌公司，因此也不會違反相應的證券法律法規(guī)。”前述總經(jīng)理助理表示，“這種方法一方面滿足了投資機構的訴求，另一方面也讓公司股東的融資得到實現(xiàn)。”

由于私募EB其以標的正股同時作為債權的增信擔保，因此也有業(yè)內(nèi)人士認為其是股權質(zhì)押融資業(yè)務的“債券版”，而股權質(zhì)押模式在新三板市場的冷遇也將向私募EB模式傳染；但在業(yè)內(nèi)人士看來，私募EB與股權質(zhì)押僅僅是結(jié)構上的相似，二者仍然有本質(zhì)區(qū)別。

“首先股權質(zhì)押并不是和私募機構來做，因為目前私募機構做非標業(yè)務越來越難了；而且股權質(zhì)押融資更像是擔保貸款，逾期會有記錄影響后續(xù)信用，但私募EB則是投資，適合資管計劃和私募基金來參與。”北京一家基金子公司負責人表示，“當然，前提是EB投資者必須有長期持有正股標的的打算。”

發(fā)行場所之辨

業(yè)內(nèi)的研究雖然火熱，但從制度層面來看，目前私募EB的發(fā)行人仍然局限在上市公司股東層面，而非上市公眾公司股東何時能夠成為私募EB發(fā)行人，目前的監(jiān)管環(huán)境尚未給出定論。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士預測，如果新三板股東范圍內(nèi)啟動私募EB試點，可能會選擇在創(chuàng)新層公司大股東層面或更小范圍內(nèi)嘗試。

“目前還沒有新三板公司股東發(fā)行EB的案例，具體還要看債券融資的紅利怎么在新三板市場來釋放。”一位接近監(jiān)管層的投行人士表示，“如果釋放，可能也會是有選擇性的供給，比如可以從創(chuàng)新層，或者再進一步遴選優(yōu)質(zhì)標的正股企業(yè)，打造合格發(fā)行人概念，來控制試點期間EB模式可能帶來的風險。”

另一項容易引發(fā)討論的，則是新三板版本的私募EB的交易場所如何確定。這是因為，當前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)僅具有掛牌公司、兩網(wǎng)系統(tǒng)和優(yōu)先股三類證券品種，而專注固定收益類產(chǎn)品平臺尚未成型。

但長此以來，滬深交易所已經(jīng)具有公司債項目平臺、固定收益轉(zhuǎn)讓平臺等流轉(zhuǎn)機制；而在2015年的公司債擴容至非上市公司后，滬深交易所的發(fā)行人將不再以是否上市或所持股票是否上市來進行限制。

而未來一旦新三板公司股東啟動私募EB發(fā)行時點，該在哪個平臺進行發(fā)行轉(zhuǎn)讓則是一個待解決的問題。

“這里面的矛盾是，既然滬深交易所已經(jīng)可以掛牌債券品種了，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再造一個固收平臺是否存在重復建設的問題。”前述接近監(jiān)管層的投行人士指出，“但如果只在滬深交易所掛牌，股轉(zhuǎn)等相關部門的推動動力可能就相對較弱了，而且這里面還涉及到標的正股登記、劃轉(zhuǎn)、跨市場監(jiān)管等復雜問題，都是需要被討論和解決的。”