新三板私募債興起 私募可換股債券或成新方向

新三板公司京弘全日前宣布擬發(fā)行不超過(guò)3000萬(wàn)元的私募債券，并成為11月份第四家發(fā)行私募債的公司。私募債在新三板市場(chǎng)悄然興起。

不過(guò)，新三板私募債風(fēng)險(xiǎn)較高，違約的情況時(shí)有出現(xiàn)，這給市場(chǎng)敲響警鐘。如何用好私募債這一投融資工具，成為各路投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，在私募債基礎(chǔ)上升級(jí)而來(lái)的私募可換股債券，既能為投資機(jī)構(gòu)提供更穩(wěn)定的退出路徑，也可促成更多新三板公司融資交易的達(dá)成，或是未來(lái)新三板投融資的一個(gè)方向。

新三板私募債興起

11月24日，新三板公司京弘全宣布，擬在前海股權(quán)交易中心備案發(fā)行總額不超過(guò)3000萬(wàn)元的私募債券，債券期限不超過(guò)3年。這已是11月第四家宣布發(fā)行私募債的新三板公司。11月18日，爽口源宣布發(fā)行總額不超過(guò)500萬(wàn)元的一年期私募債；11月15日，志能祥贏宣布擬發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)元的私募債；11月14日，廣安生物宣布擬發(fā)行總額不超過(guò)1億元的私募債。

據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年7月份以來(lái)，共有9家新三板公司公告發(fā)行私募債，募集金額從500萬(wàn)元到1億元不等，總?cè)谫Y額達(dá)3.37億元。尤其是11月計(jì)劃發(fā)行私募債的公司增至4家，呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

一家計(jì)劃發(fā)行私募債公司的負(fù)責(zé)人透露，此前也想過(guò)定增融資，但投資機(jī)構(gòu)給出的價(jià)格低得“令人發(fā)指”。相比之下，私募債發(fā)行審核采取備案制，審批周期更快，而且對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)、盈利狀況也無(wú)硬性要求，“加上最近市場(chǎng)成本較之前下降不少，所以董事會(huì)一致認(rèn)為發(fā)私募債是當(dāng)下一個(gè)不錯(cuò)的選擇。”

事實(shí)上，從滬深交易所2012年5月發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法以來(lái)，就有多家新三板企業(yè)試水發(fā)布中小企業(yè)私募債。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至今已有30余家新三板公司計(jì)劃或已發(fā)行私募債，總?cè)谫Y額接近20億元。

與2012年至2015年期間發(fā)行的多私募債相比，今年以來(lái)的債券利率下降不少。9月12日，大漢股份計(jì)劃發(fā)行的私募債年利率不超過(guò)6.5%；11月18日爽口源擬發(fā)行的私募債年利率不超過(guò)6.9%。而2012年發(fā)行的私募債利率大多在8.5%左右，有的甚至高達(dá)11%。

一位券商人士分析，11月私募債忽然增多的原因，或與今年定增市場(chǎng)遇冷有關(guān)。Chioce數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度后期以及第三季度，企業(yè)定增融資連續(xù)下滑，新三板分層制度的實(shí)施管理并沒(méi)有實(shí)際改變流動(dòng)性差的狀況。10月份融資規(guī)模出現(xiàn)年內(nèi)新低，僅50.87億元，基本等同于去年年初水平，已連續(xù)6個(gè)月募集資金總額不到100億元。

同時(shí)，在今年已實(shí)施完成的定增案例中，截至12月2日，已有469個(gè)案例定增價(jià)格破發(fā)。其中，249個(gè)定增項(xiàng)目股價(jià)慘遭腰斬，跌幅最大者高達(dá)99%以上。另有865個(gè)定增實(shí)施的方案尚未有最新成交價(jià)，無(wú)法計(jì)算盈虧。

上述人士指出，目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足，企業(yè)主要依靠定向增發(fā)的融資模式陷入困境，甚至引發(fā)“低流動(dòng)性-折價(jià)定增-低股價(jià)-低流動(dòng)性”負(fù)向循環(huán)。“定增融資容易受到短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響，不利于新三板中小企業(yè)融資功能進(jìn)一步發(fā)揮，特別是目前流動(dòng)性相對(duì)低迷的情況下，嘗試多元化融資工具，能更好地促進(jìn)公司融資。”

屢現(xiàn)違約暴露風(fēng)險(xiǎn)

在私募債受“追捧”的同時(shí)，今年新三板也出現(xiàn)多起私募債違約或無(wú)法按時(shí)回購(gòu)私募債的案例。

今年3月，鉆井技術(shù)綜合服務(wù)供應(yīng)商中成新星2012年發(fā)行的中小企業(yè)私募債券（“12中成債”）未能按期足額償付，涉及金額3843萬(wàn)元。這揭開(kāi)了新三板市場(chǎng)私募債違約的序幕。

事實(shí)上，中成新星曾試圖通過(guò)增發(fā)募資6300萬(wàn)元來(lái)回購(gòu)私募債，卻因未能完成募資備案宣布失敗。融不到錢(qián)，還不了債，今年7月1日，“私募債違約第一股”中成新星在新三板摘牌。

一位私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，中成新星的“違約”打破了剛性?xún)陡兜囊?guī)則，給整個(gè)新三板市場(chǎng)造成輻射性影響，一定時(shí)期內(nèi)讓投資者不敢買(mǎi)、企業(yè)不敢發(fā)。“這也是為什么今年上半年沒(méi)有私募債發(fā)行的主要原因。”

此后，另一家新三板公司華協(xié)農(nóng)業(yè)分別于6月1日和6月13日發(fā)布公告稱(chēng)，其“515013私募債”四期全部面臨延期償還并存在違約風(fēng)險(xiǎn)。2015年，華協(xié)農(nóng)業(yè)發(fā)行了總額為2000萬(wàn)元的私募債券，該債券分為4期發(fā)放，每期500萬(wàn)元。

今年5月23日起，華協(xié)農(nóng)業(yè)的4期債券陸續(xù)到期。因公司資金規(guī)劃，華協(xié)農(nóng)業(yè)償還私募債本息的資金暫未回籠，最終違約。目前，華協(xié)農(nóng)業(yè)已被甘肅股權(quán)交易中心告上法庭，要求還債。公司股票也停牌至今。

即使是私募債發(fā)行“爆棚”的11月份，也有私募債違約事件發(fā)生。11月14日是新三板公司迪浩股份的私募債債券到期日，迪浩股份應(yīng)如期拿出1000萬(wàn)元兌付2014年發(fā)行的債券。“遺憾”的是公司違約。

11月16日，迪浩股份發(fā)布延期兌付公告稱(chēng)，因公司資金籌劃的原因，還有320萬(wàn)元到期本金未能按期支付。11月18日，迪浩股份宣布完成全部本息兌付，最終回購(gòu)?fù)晁邪l(fā)行的私募債。

迪浩股份的“私募債危機(jī)”最終成功解除，但“320萬(wàn)元未如期兌付”依然體現(xiàn)出迪浩股份的籌資難問(wèn)題，也隱射出整個(gè)新三板私募債市場(chǎng)的無(wú)奈。

一位新三板市場(chǎng)研究人士指出，發(fā)行私募債應(yīng)量力而行，對(duì)償還能力做出合理估計(jì)，同時(shí)可通過(guò)質(zhì)押擔(dān)保等手段進(jìn)行增信，在具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的情況下，再去考慮是否發(fā)行私募債。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，要注意新三板中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。“私募債與其他債券品種相比發(fā)行門(mén)檻較低，對(duì)于掛牌企業(yè)而言，是一種更加便捷的融資手段。也正因如此，若企業(yè)在發(fā)行債券后存在經(jīng)營(yíng)不善或遭遇不可控事項(xiàng)時(shí)，可能造成到期無(wú)法償還本息的兌付風(fēng)險(xiǎn)，既對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成影響，也可能給投資者帶來(lái)較大金錢(qián)和時(shí)間上的損失。”挖貝新三板研究院分析師劉蕓表示。

私募EB或成新方向

企業(yè)面對(duì)融資難時(shí)，私募債作為一種非主流融資方式可以起到一定作用。但其債券的單一屬性，依然限制了公司在融資時(shí)的配套需求。在這樣的背景下，越來(lái)越多的新三板公司和投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注私募債的“升級(jí)版”——私募可交換債（EB）。

所謂私募EB，通常由公司股東非公開(kāi)發(fā)行，讓投資者可以在一定期限內(nèi)依據(jù)條款，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為該股東所持有的公司股票的一種債券。

久久益基金高級(jí)合伙人郭子凡介紹，對(duì)投資者而言，私募EB同時(shí)具備債券和股票兩種屬性。當(dāng)市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足換股條件時(shí)，投資者可以獲取合理的債券利息；而當(dāng)滿(mǎn)足換股條件時(shí)，投資者可以把債券轉(zhuǎn)換為股票，將來(lái)可以在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出獲得收益。

“新三板企業(yè)數(shù)量越來(lái)越多，不但投資篩選成本高，退出也越來(lái)越難，這種股債結(jié)合的融資品種反而有可能撮合投融資交易。”深圳一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人透露，不僅是私募機(jī)構(gòu)，很多券商投行也在關(guān)注私募EB這種模式的投資機(jī)會(huì)。

“私募EB其實(shí)默認(rèn)了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)觀察期。這個(gè)尚未轉(zhuǎn)股的觀察期，還可以安排各類(lèi)對(duì)賭條款。因?yàn)閷?duì)賭方是公司股東，而不是掛牌公司，因此也不會(huì)違反相應(yīng)的證券法律法規(guī)。”上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“這種方法一方面滿(mǎn)足了投資機(jī)構(gòu)的訴求，另一方面也讓公司股東的融資得到實(shí)現(xiàn)。”

“目前新三板市場(chǎng)處在低迷時(shí)期，發(fā)行私募EB成為一個(gè)選擇。”北拓投資合伙人黃少東認(rèn)為，當(dāng)前新三板企業(yè)多數(shù)規(guī)模較小，信用等級(jí)遠(yuǎn)低于主板企業(yè)，且股票缺乏流動(dòng)性，估值水平偏低，私募EB的特性正好迎合了當(dāng)前新三板企業(yè)的需求。“當(dāng)然，高收益往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，私募EB同樣存在違約的風(fēng)險(xiǎn)。”

“愈來(lái)愈多的券商投行、私募機(jī)構(gòu)人士對(duì)私募EB產(chǎn)品在新三板市場(chǎng)復(fù)制的可行性進(jìn)行研究和討論。”郭子凡透露，業(yè)內(nèi)的研究雖然火熱，但從制度層面來(lái)看，目前私募EB的發(fā)行人仍然局限在上市公司股東層面，而非上市公眾公司股東何時(shí)能夠成為私募EB發(fā)行人，目前的監(jiān)管環(huán)境尚未給出定論。新三板公司股東作為私募EB發(fā)行人仍然面對(duì)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、交易場(chǎng)所、市場(chǎng)認(rèn)知等多重亟待解決的難題。

目前，新三板公司還沒(méi)有股東發(fā)行私募EB的案例。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，如果新三板企業(yè)股東范圍內(nèi)啟動(dòng)私募EB試點(diǎn)，可能會(huì)選擇在創(chuàng)新層公司大股東層面或更小范圍內(nèi)嘗試。