三類股東問題獲反饋 新三板魔性死循環(huán)破冰

引言：截至2月9日的證監(jiān)會發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡等公司獲得反饋。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2016年中報中，博拉網(wǎng)絡的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計劃和契約型基金。業(yè)內(nèi)人士認為，這是首次有三類股東問題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著三類股東問題的解決取得了突破性進展，預計接下來將有更多的類似企業(yè)獲得反饋。

三類股東問題轉(zhuǎn)板現(xiàn)轉(zhuǎn)機

三類股東問題由來已久。對于擬上市的企業(yè)，證監(jiān)會要求他們清退三類股東，即資產(chǎn)管理計劃、契約型基金和信托計劃。業(yè)內(nèi)人士介紹，這是新股發(fā)行的慣例，雖然沒有明文規(guī)定，但是一直以來都是這么執(zhí)行的。這么做的原因如下：一是出資人和資金來源很難穿透核查，這三類金融產(chǎn)品背后有許多股東，容易滋生股份代持、關聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易甚至利益輸送等問題（特別是多個金融產(chǎn)品層層嵌套的）。比如有第三方機構(gòu)的資金池高達數(shù)千億元，里面包含成千上萬人的資產(chǎn)，而這類資金池往往拿出一部分來參與新三板定增，穿透核查就無法穿透到資金池背后去。

新三板研究機構(gòu)K先生工作室表示，金融產(chǎn)品的投資決策、收益分配機制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權結(jié)構(gòu)清晰的要求。此外，除了近期明顯加快了發(fā)行節(jié)奏之外，過去幾年申請IPO的排隊時間普遍較長，在這期間，金融產(chǎn)品出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權轉(zhuǎn)讓等情形，造成公司股權結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權、登記困難。

隨著新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板增多，投資新三板的資管計劃等越來越多，這類問題也不斷顯現(xiàn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年7月到2015年底，共計成立了3218只專門投資新三板的理財產(chǎn)品，按平均單只5000萬元計算，也有1600億元的規(guī)模。其中，券商資管計劃達到148只，基金子公司的資管計劃達到44只，公募專戶4只（只能是契約型基金形式），信托計劃和私募基金逾3000只（主要是契約型基金）。根據(jù)三板富基金研究中心的數(shù)據(jù)，截至2016年12月9日，新三板共有279家企業(yè)擬IPO，但是其中有203家面臨三類股東問題。根據(jù)媒體報道，以2016年企業(yè)半年報為時點，約2/3的轉(zhuǎn)板企業(yè)前十大股東中有契約型私募產(chǎn)品，超過10%的有資產(chǎn)管理計劃，還有幾家企業(yè)有信托產(chǎn)品。如海容冷鏈、博拉網(wǎng)絡、文燦股份、時代裝飾、凌志軟件等都有資管計劃或契約型基金。到目前為止，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)中，沒有一家是有三類股東問題的。

轉(zhuǎn)機則在此時出現(xiàn)。截至2月9日的證監(jiān)會發(fā)審名單中，博拉網(wǎng)絡等公司獲得反饋。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2016年中報中，博拉網(wǎng)絡的十大流通股東名單上，還有資產(chǎn)管理計劃和契約型基金。業(yè)內(nèi)人士認為，這是首次有三類股東問題的企業(yè)獲得反饋，此舉意味著三類股東問題的解決取得了突破性進展，預計接下來將有更多的類似企業(yè)獲得反饋。

魔性循環(huán)下的艱辛等待

獲得反饋的部分公司知情人士表示，目前不方便透露反饋內(nèi)容，只是會在下周與主辦券商聯(lián)系，看如何向證監(jiān)會回答，甚至連投資他們的“三類股東”也不知悉具體反饋內(nèi)容。

但是毫無疑問，大家都很興奮。上述大型PE高管興奮地表示，他們所投公司中，這次有不止一家有三類股東，但也收到了反饋。“這至少說明，作為有三類股東問題的企業(yè)，我們不再是被‘不管不問’的，也不再被晾在一邊的了。”他說。

老張則更是淚奔。他透露，在等待過程中，公司也是萬般糾結(jié)是走還是留？

“企業(yè)想讓我們清退，我們肯定不想走。明明投資了優(yōu)秀企業(yè)，而且馬上就看到曙光了，怎么可能走呢？再說，你按什么價格攆我走呢？按A股的同類標的估值水平？那估值至少比在新三板翻了兩倍，可大股東回購也沒有這么多錢呀。”老張反問道，“明明作為資管機構(gòu)就是要投資優(yōu)秀企業(yè)，新三板鼓勵機構(gòu)投資者投資，現(xiàn)在卻因為我們的身份問題導致無法退出，這不是個死循環(huán)嗎？”

像老張一樣的資管計劃相關人士更多是選擇了撤退。新鼎資本董事長張馳介紹，一般都是找“接盤俠”。因為轉(zhuǎn)板企業(yè)都比較優(yōu)質(zhì)，還是有人愿意接，只是價格就虧大了，通常是按企業(yè)在新三板最后一次融資價格來算，這與A股簡直差太多了。

有的資管機構(gòu)如公募專戶、銀行直投子公司等，在這其中非常難受。張馳介紹，因為這些公司只能是契約型基金產(chǎn)品，但是因為擔心他們的身份讓企業(yè)無法轉(zhuǎn)板，主辦券商大多都不允許這類產(chǎn)品投資相關新三板企業(yè)，只讓有限合伙型產(chǎn)品投資，導致這些資管機構(gòu)想利用轉(zhuǎn)板企業(yè)跨市場套利的“集郵策略”都無法操作。

在等待的過程中，并非三類股東愁悶，其實各方都愁，有的擬轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)為此被“敲詐勒索”。據(jù)悉，一些機構(gòu)火速成立符合三類股東身份的產(chǎn)品，專門針對擬轉(zhuǎn)板企業(yè)在新三板的二級市場“少量拿貨”，成為股東后，要求新三板企業(yè)高價回購，否則就不退出，阻礙其退市。業(yè)內(nèi)人士透露，這一現(xiàn)象確實存在，而且很容易操作，“在二級市場買一千股就行。”

這也影響了券商的業(yè)務。華東某券商新三板業(yè)務組項目負責人表示，這一現(xiàn)象對其做市業(yè)務影響較大，部分擬轉(zhuǎn)板企業(yè)為了防止被三類股東“拿貨”，不愿意做市，也有的直接摘牌或者中止掛牌業(yè)務。

信息披露化解難題

許多業(yè)內(nèi)人士認為，這次的突破性進展，與2月10日證監(jiān)會主席劉士余的講話相互呼應。配合來看，或許可以看出監(jiān)管層對此事的最終處理思路。在當日的證券期貨監(jiān)管工作會上，劉士余指出，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來中國資本市場又一道風景線。

上述大型PE高管認為，這意味著，監(jiān)管層已經(jīng)認可了新三板的獨立市場地位，但是也清楚要獨立還要經(jīng)過一個“苗圃”階段，當下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然需要轉(zhuǎn)板，監(jiān)管層也將為轉(zhuǎn)板提供支持，并將積極解決三類股東問題。

K先生工作室認為，企業(yè)到新三板來掛牌，不能為了圈錢，更不能單純地去玩資本運作，而是要利用新三板這個公開交易的市場，這個資本市場的“苗圃”，學習怎么規(guī)范地披露信息，怎么與投資人打交道。苗圃里的小花小草，長大了就要移栽，新三板的掛牌公司，成長到一定階段，就有去交易所上市的需求，那里對于很多企業(yè)來說就是廣袤大地，可以有更高的估值，可以有更大額的融資，可以更多地進行并購重組。

多位業(yè)內(nèi)人士認為，三類股東問題實際上也反映了兩個市場之間的對接問題。新三板是完全的注冊制，八成投資者是機構(gòu)，監(jiān)管思路開放，而A股目前仍然是核準制，而且八成是散戶，為保護投資者，監(jiān)管思路相對保守，二者必然在門檻上有差異。三類股東問題實指上市裂縫對接的問題。但從技術上，這一問題也并非無解。

K先生工作室認為，從理論上來說，新三板市場是證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性市場，如果相關股東在申請掛牌時是被允許的，也進行了合適的信披等工作，或者股東是這個公開市場的合格投資者，通過合法公開的交易方式或者參與定增的方式成為了擬IPO公司的股東，那么就不應該在IPO環(huán)節(jié)再遭遇阻礙。有三類股東的企業(yè)轉(zhuǎn)板不是障礙，關鍵是信披工作，具體來說甚至應該是主要股東+在股轉(zhuǎn)公開轉(zhuǎn)讓期間的交易情況描述的方式。

證監(jiān)會系統(tǒng)監(jiān)管下的契約性私募基金和資管計劃等近年來已經(jīng)建立了非常嚴格的監(jiān)管制度，由基金業(yè)協(xié)會負責進行備案管理，留存了必要的信息、數(shù)據(jù)和文件作為監(jiān)管基礎，證監(jiān)會也有權對其持有人、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資金來源進行核查（信托計劃等設計跨部門監(jiān)管問題，需要頂層設計）。為了防止前文提到的種種隱患（例如股份代持、關聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送），只要提出明確的信息披露要求就可以解決，甚至可以要求產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓必須通過交易所或報價系統(tǒng)進行，以全程留痕或者某些資管產(chǎn)品承諾延長產(chǎn)品期限。此外，無論是掛牌前投資還是通過定向發(fā)行投資，在信息披露上一定要做到“穿透底層，充分披露，拉平尺度”，這樣也符合以信息披露監(jiān)管為中心的注冊制改革方向。

在具體實務中，中介機構(gòu)重點關注以下問題：一是主體。該類股東是否依法設立并在有關監(jiān)管部門（主要是基金業(yè)協(xié)會）辦理備案手續(xù)；二是投資范圍。核查該類股東的存續(xù)期限、投資范圍，確認其投資擬上市公司是否違反相關資管協(xié)議等文件或存在障礙；三是關聯(lián)關系核查。對于股東中的資管計劃或契約型基金，要核查其權益人是否為發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高，是否存在代持關系或利益輸送等。

張馳認為，可能這次證監(jiān)會的突破性反饋，就是讓企業(yè)提供材料，說清楚其三類股東的身份究竟是什么，與企業(yè)有沒有關聯(lián)。“其實有個更簡單的辦法，就是證監(jiān)會發(fā)文，明確什么樣的三類股東身份企業(yè)可以轉(zhuǎn)板，什么樣的不可以，比如資金池背景的股東身份就應該禁止，因為穿透核查沒法完成。”