流動性依舊難改善：2017年新三板面臨兩大難題

農歷春節(jié)過后，新三板市場交易難說平穩(wěn)。而這背后，是當前新三板面臨的兩個大難題。

10日，在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席劉士余指出，新三板既要有苗圃功能又要發(fā)揮土壤功能，并稱新三板“是未來中國資本市場又一道風景線”。

同日(周五)，在東海證券的大力拉動下，新三板市場成交急速反彈至16.36億元。然而，這并非本周新三板市場的“常態(tài)”。節(jié)后第一周連續(xù)四天交易萎靡，市場單日成交額徘徊在2.92億至5.51元之間。同時，三板做市、三板成指指數(shù)均連續(xù)下滑。

如此看來，農歷春節(jié)過后，新三板市場交易難說平穩(wěn)。而這背后，是當前新三板面臨的兩個大難題——

一個是隨著2016年新三板流動性困境的充分暴露，導致新三板市場的定價、融資功能均被弱化，加上退出問題的嚴峻，已經影響到企業(yè)掛牌新三板的信心。大量的優(yōu)秀企業(yè)開始放棄掛牌新三板，已經掛牌的也謀求離開新三板。

二是，新三板立足于國內多層次資本市場體系、并賴以安身立命的市場化建設如何進一步推進。按照目前的監(jiān)管狀態(tài)，新三板的市場化建設已經受到干擾。表現(xiàn)之一是，企業(yè)掛牌的要求實際上已經大幅提升。

關于第一點。掛牌企業(yè)摘牌已經成為一種潮流，其中最主要的緣由是掛牌企業(yè)選擇去A股IPO上市，其二是被上市公司并購，第三是掛牌企業(yè)因公司發(fā)展戰(zhàn)略主動摘牌，四才是因為掛牌企業(yè)不符合掛牌條件被股轉系統(tǒng)強制摘牌。

這說明什么?說明我們的掛牌企業(yè)但凡業(yè)績不錯的，都開始謀求另擇他途。

這是非?？膳碌?。畢竟，對于一個資本市場，或者說是一個證券市場來說，上市公司或掛牌企業(yè)是市場建設及發(fā)展壯大的根本。任何一個資本市場吸引不到優(yōu)秀的上市公司，說明這個市場開始萎縮，并處于消亡狀態(tài)了。

簡單的例子就是香港的創(chuàng)業(yè)板。

香港創(chuàng)業(yè)板成立于1999年11月25日，是主板市場以外的一個完全獨立的新的股票市場。其與主板市場具有同等的地位，不是一個低于主板或與之配套的市場。其在上市條件、交易方式、監(jiān)管方法和內容上都與主板市場有很大差別。這個市場的宗旨是，為新興有增長潛力的企業(yè)提供一個籌集資金的渠道。從長遠來說，香港創(chuàng)業(yè)板目標是發(fā)展成為一個成功自主的“亞洲NASDAQ”。

但實際發(fā)展情況事與愿違。根據(jù)港交所2008年披露的數(shù)據(jù)，2004年全年上市的公司只有21家，2005年降至10家，到2006年又減少至6家，2007年到2008年則分別只有2家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

截至2015年，香港創(chuàng)業(yè)板總數(shù)只有222家公司。就算加上從2004年開始轉往主板的87家，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的總數(shù)量也只有309家。

為什么大家不愿意去香港創(chuàng)業(yè)板上市?原因就是，香港創(chuàng)業(yè)板本身缺乏廣泛的上市公司基礎，它的壯大是建立在內地企業(yè)上市的基礎之上的。隨著國內開通了創(chuàng)業(yè)板市場，香港創(chuàng)業(yè)板不死才怪。

而且內地創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行市盈率遠遠高于香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率，你說企業(yè)會選擇去香港上市嗎?更別提，還有監(jiān)管問題及架構問題等等。

總體而言，香港創(chuàng)業(yè)板因為融資功能下滑、上市成本上升，加上內地創(chuàng)業(yè)板推出，以致完全喪失了市場競爭力。內地大量企業(yè)不愿意去香港上市，香港創(chuàng)業(yè)板自然日漸式微。

現(xiàn)在，這個問題同樣出現(xiàn)在新三板市場。

試問，如果優(yōu)秀企業(yè)都不愿意去新三板掛牌，已經掛牌的好企業(yè)都想著去A股上市，新三板最終會是什么樣的下場?這是不言自明的。

第二個難題是，新三板作為一個年輕的資本市場賴以安身立命的市場化建設初衷，是否可以繼續(xù)推行?

原先，廣大企業(yè)之所以愿意去新三板掛牌，一方面是掛牌沒有門檻;另一方面是掛牌即可進行融資，并且融資不受政策限制，只要市場有機構愿意投資就可以實施;三是A股IPO路途漫漫。

事實上，由于監(jiān)管層對券商等中介機構實行嚴格的監(jiān)管考核措施，企業(yè)掛牌的實際門檻已經被大幅提高。

我們統(tǒng)計了股轉系統(tǒng)在2016年4月1日實施《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質量評價辦法(試行)》，以及9月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務問答——關于內核工作指引實施若干問題的解答》后發(fā)現(xiàn)，總股本少于500萬股、利潤虧損的掛牌企業(yè)已經大幅減少，甚至可說是鳳毛麟角。

原因是中介機構出于自身利益，人為提高了掛牌條件。(理論上，業(yè)績虧損、成立時間較短及總股本偏小的企業(yè)，本身存在的治理問題就相對較多。)

在融資資金使用方面，新三板也在去年8月8日《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》發(fā)布后，有了明確的資金使用規(guī)定。掛牌企業(yè)募集資金使用需要和主業(yè)相關，不可用于證券投資、委托理財?shù)取?/p>

同時，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》的出臺，也昭告掛牌企業(yè)，新三板不是一個企業(yè)想來就來、想走就走的菜園門。

事實上，上述新三板2016年相關政策的細化是出于凈化市場需要，但同時已經實實在在影響到了新三板市場化建設的初衷。

作為一個類注冊制的資本市場，隨著A股IPO發(fā)行提速，新三板的掛牌優(yōu)勢逐漸喪失。

與此同時，派生出來的一個難題是，新三板能否切實有效提升直接融資比例，并解決中小企業(yè)的融資難問題?

盡管上述問題是一個系統(tǒng)性的問題，但作為明確支持中小企業(yè)發(fā)展的資本市場，新三板的上述義務是責無旁貸的。

不過，從數(shù)據(jù)上看，新三板的上述責任完成得并不好。2016年新三板市場的融資總額為1477.84億元，這比2015年的1216.17億元增長了21%。但考慮到2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)實際增長近一倍的背景，去年新三板融資增幅實際是大幅度下滑的。

同時，去年的二級市場交易數(shù)據(jù)更是差強人意。在掛牌企業(yè)大幅增加的情況下，實際的市場成交金額只比2015年增加了2個億。

與此同時，我們預測，2017年新三板二級市場的流動性依舊難言改善。

主要原因是，1、2015年新三板高峰時期進入市場的三板投資基金今年面臨到期退出;2、大量掛牌企業(yè)的限售股解禁時間集中到來。

粗略估算，這兩塊解禁資金大致在近萬億規(guī)模。

在當前新三板定位于股權市場的背景下，國內資本市場還沒有哪一方面機構有如此大的資金規(guī)模和接盤動力。

那么，是不是2017年新三板已經沒有什么希望了?也不是。

我們上述假設，是基于監(jiān)管層沒有出臺重大利好政策基礎之上的。倘若監(jiān)管層抓住機會，在2017年適時出臺相關利好政策，新三板最終成為亞洲的納斯達克還是很有希望的。

為此，我們針對新三板目前現(xiàn)狀和未來發(fā)展，提出了10大政策建議。詳見明天刊登的《給股轉系統(tǒng)的10大建言獻策》一文。