IPO被否案例分析：持續(xù)經(jīng)營(yíng)最重要，轉(zhuǎn)板需自身硬

IPO審查“去庫(kù)存”速度正在提升，越來(lái)越多公司躍龍門的同時(shí)，也有很多公司被刷了下去。

解讀新三板研究中心統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，過去兩個(gè)月來(lái)IPO上會(huì)通過率有所下降，其中創(chuàng)業(yè)板最為明顯，低至78.3%。去年11月迄今IPO審查未通過的15家公司中，10家是創(chuàng)業(yè)板。

從審查意見看，對(duì)這15家未通過審查的公司，證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)主要關(guān)注的問題集中在3個(gè)方面：1、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；2、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性和合理性；3、關(guān)聯(lián)交易規(guī)范性。此外，內(nèi)部控制有效性、經(jīng)營(yíng)規(guī)范性、信息披露真實(shí)性和準(zhǔn)確性三大問題也多次出現(xiàn)。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

無(wú)論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力都是IPO審查中最為關(guān)注的問題。

上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的審查意見直接或間接提到了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。審查人員針對(duì)業(yè)績(jī)下滑、收入合理性、成本真實(shí)性、行業(yè)趨勢(shì)、客戶變更、甚至關(guān)聯(lián)交易發(fā)表的意見，實(shí)際上都可以歸結(jié)為對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的審查。

華光新材可能是近期因?yàn)槌掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產(chǎn)品是釬焊材料，2013年至2015年釬料銷售持續(xù)收縮，凈利潤(rùn)連續(xù)3年下滑，降幅介于23%-46%，該公司預(yù)測(cè)未來(lái)可能出現(xiàn)下滑50%以上的情況。

華光新材銀釬料銷售持續(xù)下滑，有市場(chǎng)需求波動(dòng)的原因，也有該產(chǎn)品被替代的原因。下游客戶通過使用降銀釬料，或者通過自身研發(fā)和改進(jìn)工藝，用銅釬料代替銀釬料，而華光新材的銅釬料產(chǎn)品還處于市場(chǎng)推廣階段。

在審核中，審查人員要求保薦人核查華光新材“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在繼續(xù)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，主要產(chǎn)品之一銀釬料是否存在被其他產(chǎn)品替代的風(fēng)險(xiǎn)，所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否已經(jīng)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生重大變化，持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性，相關(guān)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分。”

盡管業(yè)績(jī)下滑已經(jīng)不是IPO的絕對(duì)攔路虎，但業(yè)績(jī)大幅下滑仍然是一塊硬傷，尤其是在華光新材案例中，業(yè)績(jī)大幅下滑同時(shí)還存在主要產(chǎn)品可能被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

潤(rùn)瑪股份的產(chǎn)品主要應(yīng)用于已經(jīng)明顯產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)太陽(yáng)能光伏行業(yè)，因?yàn)榛乜顔栴}應(yīng)收賬款多次進(jìn)行債務(wù)重組；從事節(jié)能服務(wù)的碩人時(shí)代2016年上半年虧損；川網(wǎng)股份手機(jī)月報(bào)計(jì)費(fèi)用戶主要依靠群發(fā)外呼維持，而群發(fā)外呼2015年被監(jiān)管叫停；中山金馬關(guān)聯(lián)交易減少和規(guī)范可能影響未來(lái)經(jīng)營(yíng)；日豐電纜業(yè)績(jī)異常波動(dòng)；思華科技大客戶結(jié)構(gòu)變化較大、資金實(shí)力與采購(gòu)規(guī)模匹配性存疑，這些公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)、盈利能力都被審查人員打上了問號(hào)。

目前新三板已經(jīng)申報(bào)IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出現(xiàn)過業(yè)績(jī)下滑的情形，麗島新材、曙光電纜和長(zhǎng)江材料三家公司連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑。

慧爾股份、耐普礦機(jī)、泰林生物、世紀(jì)天鴻和日懋園林5家公司2014年業(yè)績(jī)下滑超過30%；海納生物（已中止審查）、派諾科技和曙光電纜2015年業(yè)績(jī)下滑超過30%。除日懋園林和曙光電纜，其他幾家公司的IPO目標(biāo)都是創(chuàng)業(yè)板。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性和合理性

縱觀15家過會(huì)失敗公司的審核結(jié)果說(shuō)明，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性和合理性是審查人員關(guān)注的另外一個(gè)焦點(diǎn)，有9家公司收入（支出）、成本、毛利率等數(shù)據(jù)受到質(zhì)疑，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性還涉及信息披露真實(shí)性問題。

永泰隆IPO審核未通過，最大問題便在于收入真實(shí)性存疑。永泰隆的主要產(chǎn)品是電能表和電能表配件，海外銷售收入占收入比例在90%以上，主要客戶集中在俄羅斯、巴基斯坦、韓國(guó)和荷蘭等國(guó)家，審查人員要求保薦人進(jìn)一步核查永泰隆海外收入真實(shí)性并發(fā)表意見。

與國(guó)內(nèi)大客戶可以現(xiàn)場(chǎng)核查不同，海外大客戶現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查顯然并不實(shí)際。海外收入占比越大，相關(guān)的核查程序要越復(fù)雜完整，才能讓審查人員相信收入的真實(shí)性。永泰隆也不是個(gè)案，1月4日上會(huì)失敗的日豐電纜三年一期報(bào)表中海外銷售收入逐漸增長(zhǎng)，占總收入比例從10%出頭上升至24%，也被要求進(jìn)一步說(shuō)明海外銷售增長(zhǎng)的原因。

如果對(duì)大客戶的銷售收入與該客戶的業(yè)務(wù)需求、資金實(shí)力存在明顯出入，也容易引發(fā)審查人員關(guān)于收入真實(shí)性的關(guān)注——IPO審查中只要露出了一條縫，就有可能被挖到一個(gè)坑。

思華科技的客戶力飛網(wǎng)絡(luò)2015年8月成立，10月份與發(fā)行人簽訂大額合同；客戶盛汀信息2016年11月設(shè)立，12月與發(fā)行人簽訂大額合同，這種模式重復(fù)出現(xiàn)并且發(fā)生在IPO審核后期，導(dǎo)致審查人員僅針對(duì)這兩個(gè)客戶便發(fā)出了多達(dá)5個(gè)問題：

【5大問題】

1、 力飛網(wǎng)絡(luò)和盛汀信息與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

2、 該等客戶成立不久就向發(fā)行人大額采購(gòu)的原因和合理性；

3、 產(chǎn)品或者服務(wù)規(guī)模與客戶業(yè)務(wù)需求和資金實(shí)力是否匹配；

4、 最近一個(gè)年度業(yè)績(jī)對(duì)關(guān)聯(lián)方或存重大不確定客戶是否存在重大依賴；

5、 盛汀信息主要服務(wù)對(duì)象的股權(quán)是否發(fā)生或即將發(fā)生重大變化；

除此之外，力飛網(wǎng)絡(luò)這個(gè)2015年突然冒出來(lái)的大客戶回款還特別及時(shí)，與其他原有的大客戶形成鮮明對(duì)比。這種異常和不匹配性成為質(zhì)疑的起點(diǎn)，而且審查人員的思路并未停留在對(duì)匹配性的追究上，而是一層層深入到是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依賴，銷售真實(shí)性存疑進(jìn)一步延伸到持續(xù)盈利能力存疑。

在IPO審核中，業(yè)績(jī)真實(shí)性被懷疑通常伴隨著毛利率異常，上述15個(gè)IPO被否案例有4個(gè)被審查人員指出毛利率異常，而毛利異常通常有兩種情況：遠(yuǎn)高于可比同行上市公司，或者變化趨勢(shì)與可比同行上市公司相反。

智迅創(chuàng)源毛利率達(dá)到70%左右，遠(yuǎn)高于A股同行其他上市公司平均水平50%出頭，這點(diǎn)引起了審查人員的注意。發(fā)審委會(huì)議針對(duì)智訊創(chuàng)源的第一條詢問，就是要求說(shuō)明毛利與同行上市公司相比是否存在異常；永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的變化趨于與同行整體逐年下降剛好相反，也被要求進(jìn)一步說(shuō)明毛利變動(dòng)的原因。

關(guān)聯(lián)交易規(guī)范性

前面提到的15個(gè)IPO被否案例，有5家被問到關(guān)聯(lián)交易或者關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān)問題。在一些案例中，關(guān)聯(lián)交易涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性問題，尤其是成本真實(shí)性。

華龍訊達(dá)1月6日上會(huì)未獲通過，被否核心在于業(yè)績(jī)下滑和關(guān)聯(lián)交易。審查人員注意到，2016年上半年華龍訊達(dá)營(yíng)業(yè)收入同比下降11.6%，對(duì)關(guān)聯(lián)方中臣數(shù)控的銷售1353萬(wàn)元，達(dá)到2015年全年的82.4%，對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)生的毛利占當(dāng)期毛利34%，較上期大幅提高。最大異常在于：關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利率長(zhǎng)期高于非關(guān)聯(lián)交易。

針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)詢問，貫穿了中山金馬整個(gè)審核會(huì)議。首先發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方多為上下游關(guān)系，而關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)狀況大多為微利或者虧損，其次對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售毛利率與同期非關(guān)聯(lián)交易毛利相比變化異常，從低于非關(guān)聯(lián)交易變?yōu)楦哂诜顷P(guān)聯(lián)交易。

審查委員要求發(fā)行人進(jìn)一步分析關(guān)聯(lián)交易的公允性、合理性和持續(xù)性，進(jìn)一步說(shuō)明規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾和整改措施，說(shuō)明減少關(guān)聯(lián)交易之后對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。在中山金馬這一案例上，審查人員的思路從關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，并未停留在關(guān)聯(lián)交易上，而深究到關(guān)聯(lián)交易之下業(yè)績(jī)（毛利率）的真實(shí)性、減少關(guān)聯(lián)交易之后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力變化。

其他方面的，審查人員關(guān)于內(nèi)部控制有效性的詢問主要涉及資金往來(lái)問題；關(guān)于經(jīng)營(yíng)合規(guī)性的詢問主要涉及環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量和商業(yè)票據(jù)是否具有真實(shí)交易背景。

智訊創(chuàng)源2013年、2014年市場(chǎng)推廣費(fèi)用分別為825萬(wàn)元和1068萬(wàn)元，但發(fā)行人未能提供相關(guān)費(fèi)用的完整資料、預(yù)算明細(xì)，服務(wù)價(jià)格沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持，沒有完整的服務(wù)成果資料存檔。審查人員要求保薦人核查和說(shuō)明相關(guān)市場(chǎng)推廣的真實(shí)性、完整性和合規(guī)性，以及發(fā)行人內(nèi)控制度的有效性。

對(duì)已經(jīng)申報(bào)或者準(zhǔn)備申報(bào)IPO的新三板公司而言，好消息在于從已過會(huì)和反饋的少數(shù)幾個(gè)案例看，新三板公司反饋的問題較少，前提是目前尚未涉及到股東人數(shù)和結(jié)構(gòu)的問題。新三板公司在掛牌過程中相當(dāng)于經(jīng)歷了一場(chǎng)“小IPO”，掛牌之后經(jīng)歷了持續(xù)規(guī)范經(jīng)營(yíng)和信息披露，但也正因?yàn)檫@樣，信息披露差異方面可能更加棘手。

IPO被否的永泰隆在反饋文件中回復(fù)某客戶委托第三方支付貨款4527萬(wàn)元人民幣，這一數(shù)目在預(yù)披露更新文件中變成了3261萬(wàn)美元，這個(gè)差錯(cuò)被審查人員注意到，因而對(duì)其信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)性產(chǎn)生了疑問。

信諾傳播在回復(fù)文件中，擬對(duì)《招股說(shuō)明書》收入、成本確認(rèn)方法進(jìn)行調(diào)整，這種調(diào)整導(dǎo)致三年一期營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、毛利率發(fā)生較大變化，被要求說(shuō)明會(huì)計(jì)調(diào)整的原因和合理性。

對(duì)照已經(jīng)申報(bào)IPO的新三板公司，麟龍股份在預(yù)披露之前對(duì)掛牌期間已經(jīng)公開披露過的三年一期報(bào)表進(jìn)行追溯更正，這次會(huì)計(jì)更正如果沒有非常充分合理的解釋，也可能成為審核中發(fā)審會(huì)反饋、詢問的要點(diǎn)。

圖：近期15家IPO審查被否核心原因分析