力鼎資本高級(jí)合伙人高鳳勇：一文說(shuō)透三類(lèi)股東

三類(lèi)股東問(wèn)題最近是新三板的熱點(diǎn)問(wèn)題，筆者也連續(xù)寫(xiě)了幾篇短文，這里把幾篇文章整合一下，以便大家參考。

一、什么是三類(lèi)股東？

所謂“三類(lèi)股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃（主要指基金子公司和券商資管計(jì)劃）和信托計(jì)劃；“三類(lèi)股東”企業(yè)是指直接或間接投資人中含有“三類(lèi)股東”的企業(yè)。

二、在IPO核查過(guò)程中，三類(lèi)股東跟一般股東可能會(huì)有什么差異？

1、三類(lèi)股東是典型代持

根據(jù)《信托法》的表述，信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。三類(lèi)股東現(xiàn)實(shí)中對(duì)外開(kāi)展業(yè)務(wù)確實(shí)需要以管理人身份，比如進(jìn)行工商登記時(shí)都以管理人或者受托人名義進(jìn)行，根據(jù)過(guò)往IPO案例，這類(lèi)代持關(guān)系除了披露外，還需要還原，但是資管計(jì)劃顯然難以還原；

2、核查缺乏第三方證據(jù)

無(wú)論是公司制還是合伙制，由于有工商登記，也有組織機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證，所以，股東或者合伙人信息可以采集第三方證據(jù)，比如打印一個(gè)工商信息比律師寫(xiě)一萬(wàn)字都有效，由這個(gè)信息去核查關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯然容易得多。但是三類(lèi)股東由于沒(méi)有這個(gè)環(huán)節(jié)，緊靠雙邊協(xié)議約定，缺乏第三方證據(jù)。打個(gè)比方，受托人可能有多個(gè)產(chǎn)品上萬(wàn)名客戶(hù)，是否有潛在關(guān)聯(lián)方根本無(wú)法查證。根據(jù)這一輪財(cái)務(wù)核查的動(dòng)作來(lái)看，如果無(wú)法取得有效的第三方證據(jù)，說(shuō)清楚個(gè)事太太太太難了，跟真實(shí)與否無(wú)關(guān)。誰(shuí)叫上會(huì)企業(yè)都先被認(rèn)為是壞蛋，然后需要找無(wú)窮多好人證明自己是好人呢。

3、稅收

這算個(gè)潛在問(wèn)題，目前各類(lèi)資管計(jì)劃稅收約定不明，但是公司制、合伙制是需要按期報(bào)稅繳稅的。

三、   歷史上通過(guò)發(fā)行審核的三類(lèi)股東案例

1、由資管計(jì)劃作為間接股東的案例

2016年12月2日召開(kāi)，南京海辰藥業(yè)股份有限公司（首發(fā)）獲通過(guò)。其中“三類(lèi)股東”的情形如下：

圖1

說(shuō)明：本案中，招商財(cái)富以四個(gè)資管計(jì)劃成為江蘇高投創(chuàng)新合伙企業(yè)的LP，由合伙企業(yè)投資南京海辰藥業(yè)，資管計(jì)劃是間接股東，合伙企業(yè)是直接股東。

2、由契約型基金作為間接股東的案例

2017年3月13日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)第19次發(fā)審委會(huì)議召開(kāi)，長(zhǎng)川科技首發(fā)獲得通過(guò)。其中“三類(lèi)股東”的情形如下：

圖2

說(shuō)明，本案中，由天堂硅谷管理的契約型基金作為天堂硅谷盈豐股權(quán)投資合伙企業(yè)的LP，有限合伙再投資天堂硅谷創(chuàng)業(yè)投資公司（公司制），最后由該創(chuàng)投公司投資長(zhǎng)川科技。在這里，契約型基金已經(jīng)是股份公司上穿第三層的股東。

3、由信托計(jì)劃作為間接股東的案例

時(shí)間追溯到2010年，鄭煤機(jī)主板上市，披露了由信托計(jì)劃作為間接股東的情形：

圖3

本案中，由百瑞信托設(shè)立鄭州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)資金信托計(jì)劃，由信托計(jì)劃投資百瑞創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資公司（公司制），再由百瑞創(chuàng)新資本直接投資鄭煤機(jī)。

由上面三個(gè)案例可見(jiàn)，我們可以查閱的包含三類(lèi)股東過(guò)會(huì)的案例主要局限在三類(lèi)股東作為間接股東層面，直接持股主體看來(lái)監(jiān)管部門(mén)還是偏向股權(quán)更穩(wěn)定的公司制和合伙制。

但是真的就沒(méi)有三類(lèi)股東作為直接股東過(guò)會(huì)的案例嗎？非也，在更久遠(yuǎn)一些，筆者讀到過(guò)這樣一個(gè)案例：

4、集合信托計(jì)劃作為直接股東的案例

2007年，北京銀行在主板首發(fā)上市，披露了這樣一個(gè)持股股東：

圖4

本案中，外貿(mào)信托通過(guò)設(shè)立規(guī)模高達(dá)4.5億的結(jié)構(gòu)化“北京市商業(yè)銀行股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”，由信托計(jì)劃直接持有北京銀行股權(quán)，這是在我多年記憶里不多見(jiàn)的由三類(lèi)股東作為直接股東并被批準(zhǔn)發(fā)行上市的案例。不過(guò)這個(gè)案例也不能說(shuō)明什么，情況特殊，當(dāng)有更高級(jí)的主管部門(mén)的意見(jiàn)，不信，請(qǐng)看北京銀行披露的另外一個(gè)特殊性：

圖5

四、三類(lèi)股東參與投資的新三板公司申報(bào)IPO遇到了什么尷尬？

1、排隊(duì)停滯不前，根據(jù)最近的統(tǒng)計(jì)，含有三類(lèi)股東的部分申報(bào)排隊(duì)企業(yè)最近排位次序不再前進(jìn)，業(yè)內(nèi)傳言三類(lèi)股東不清理，無(wú)法IPO；

2、很多企業(yè)三類(lèi)股東清理完成不了，中介機(jī)構(gòu)不同意給申報(bào)材料；

3、即便企業(yè)愿意清理三類(lèi)股東，三類(lèi)股東自身不愿意退出公司或者開(kāi)出遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的價(jià)格，更有甚者，專(zhuān)門(mén)有機(jī)構(gòu)以三類(lèi)股東身份小額買(mǎi)入，然后敲詐企業(yè)或企業(yè)老板高價(jià)回購(gòu)；

4、對(duì)于以申報(bào)企業(yè)來(lái)講，即便企業(yè)和三類(lèi)股東都同意清理，因?yàn)樾氯迦狈︶槍?duì)性的非交易過(guò)戶(hù)規(guī)則，企業(yè)需要撤回材料復(fù)牌才能操作，變更完股東才能再次排隊(duì)，這個(gè)代價(jià)太高。還有一種可能，就是復(fù)牌過(guò)程雖然清理了老的三類(lèi)股東，卻有可能交易進(jìn)來(lái)新的三類(lèi)股東；

5、為了避免三類(lèi)股東的出現(xiàn)，很多企業(yè)紛紛在三板上退出做市轉(zhuǎn)讓方式，改為流動(dòng)性更差的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，使本來(lái)流動(dòng)性堪憂(yōu)的三板市場(chǎng)雪上加霜。

五、三類(lèi)股東解決不好會(huì)嚴(yán)重影響新三板的發(fā)展建設(shè)

有三類(lèi)股東的公司到底能否順利到A股IPO？雖然看似一個(gè)小問(wèn)題，但是如果這個(gè)問(wèn)題不解決，影響卻十分巨大：發(fā)展新三板需要大力引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的主要投資工具是所謂的“三類(lèi)股東”，三類(lèi)股東參與的企業(yè)不能順利IPO將構(gòu)成一個(gè)新三板健康發(fā)展的不可能三角。

1、發(fā)展新三板必須壯大機(jī)構(gòu)投資者

新三板被公認(rèn)為是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，企業(yè)供應(yīng)方主要是中小微企業(yè)，資金供應(yīng)方則被定位為機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)該說(shuō)在過(guò)往的兩年中，新三板在中小微企業(yè)融資方面成績(jī)是很顯著的。

2、機(jī)構(gòu)投資者主要的投資工具是契約型基金，統(tǒng)稱(chēng)“三類(lèi)股東”

目前，新三板的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成中，除了有極少數(shù)的產(chǎn)業(yè)資本，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、券商（含做市商和資管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機(jī)構(gòu)、券商、公募子公司設(shè)立的基金多數(shù)以資管計(jì)劃的組織形式存在，也即通常所稱(chēng)的三類(lèi)股東中的兩類(lèi)：契約型私募基金和券商、基金的資產(chǎn)管理計(jì)劃，信托計(jì)劃目前占比很低。在這個(gè)意義上，可以講三類(lèi)股東是三板最主要的機(jī)構(gòu)投資者，資管計(jì)劃模式是三板機(jī)構(gòu)投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能采取契約模式。

3、私募股權(quán)基金最主要和收益最高的退出模式是IPO

盡管專(zhuān)家口誅筆伐，鼓吹私募機(jī)構(gòu)不要過(guò)分追逐IPO；盡管書(shū)本上講私募可以有IPO、被并購(gòu)、回購(gòu)、企業(yè)清算等多種退出形式，但誰(shuí)都不能否認(rèn)，IPO是私募股權(quán)投資退出的最主要方式，也是獲利水平最高的方式，是私募基金獲得較好回報(bào)的最佳形式，是社會(huì)資本追隨私募機(jī)構(gòu)的主要理由之一。

伴隨著IPO加速，新三板轉(zhuǎn)板策略成為了目前市場(chǎng)上認(rèn)同度最高的策略，大量場(chǎng)外資金都是認(rèn)同這個(gè)策略才試探性進(jìn)入三板市場(chǎng)的。在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，可以毫不過(guò)分地講：PRE-IPO的題材是新三板融資定價(jià)之錨，PRE-IPO的火也影響到PRE-PRE-IPO，形成了三板特有的估值體系。

4、三類(lèi)股東解決地不好對(duì)三板影響巨大

如果傳言中的三類(lèi)股東參與的企業(yè)不能順利實(shí)現(xiàn)IPO，將在下面兩個(gè)維度嚴(yán)重影響三板市場(chǎng)的活躍和發(fā)展：首先券商和公募基金子公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者入市步伐大大放緩，使三板供求狀況更加失衡，影響就絕對(duì)不僅僅是這類(lèi)投資者；其次，三板具備轉(zhuǎn)IPO的優(yōu)秀公司中存在三類(lèi)股東的情形非常普遍，這類(lèi)PRE-IPO啞火，不光會(huì)壓低三板整體估值，成交量也會(huì)大大下降，使三板的流動(dòng)性狀況更加舉步維艱，一定會(huì)大大影響千萬(wàn)家企業(yè)的融資。

新三板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，承載著國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的眾望，也肩負(fù)著擴(kuò)大直接融資比重、扶植中小微企業(yè)發(fā)展的重任，三類(lèi)股東問(wèn)題解決得好與不好，會(huì)直接關(guān)系到這些職能的發(fā)揮和完善。三類(lèi)股東在合法性上是沒(méi)有問(wèn)題的，只要監(jiān)管部門(mén)作為，在規(guī)的層面就能妥善解決這個(gè)問(wèn)題，讓三板成為苗圃和靚麗風(fēng)景，各方面的補(bǔ)丁需要盡快打上，好讓我們的企業(yè)家把主要的精力用于企業(yè)發(fā)展，而不是面對(duì)三類(lèi)股東望洋興嘆。