張莫同：新三板新政凸顯了合格投資者稀缺性

2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》。

新政的出臺(tái)是新三板“雙向倒逼”之下的必然結(jié)果，大大改善了定價(jià)機(jī)制，新的管理辦法的分層交易制度的改變，將在2018年1月15日正式實(shí)施“集合競價(jià)”，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓、正式增加盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，將對(duì)市場才生何種變化？

新三板“新政”熱點(diǎn)討論已經(jīng)過了發(fā)燒的階段，我們突然發(fā)現(xiàn)，系列新政出臺(tái)后，市場討論的熱潮過后，竟然很少有關(guān)注——新三板“新政”出臺(tái)，將可能產(chǎn)生哪些賺錢效應(yīng)？對(duì)應(yīng)思考的是，作為機(jī)構(gòu)投資者，如何應(yīng)對(duì)新三板新政有可能的“賺錢擠出效應(yīng)”？

部分悲觀的聲音認(rèn)為，新版政策出臺(tái)對(duì)市場不會(huì)有很大的影響，但筆者認(rèn)為，新三板新政中的分層差異化交易制度的改善，將會(huì)直接觸及到對(duì)新三板的資金端的倒逼，即：即使新三板交易制度改善了，什么樣的資金能在新三板進(jìn)行價(jià)值投資、持久投入并獲利？

我們認(rèn)為：新政后的新三板急需新型機(jī)構(gòu)投資者、急需成熟的有操盤能力的個(gè)人投資者——適合在新三板進(jìn)行價(jià)值投資、做市、交易對(duì)手的資金方，在流動(dòng)性管理策略投資中率先賺到錢，這也是本文提出的重要觀點(diǎn)。

對(duì)新三板新型投資者的需求及內(nèi)在訴求，我們認(rèn)為，是由新政實(shí)施后續(xù)形成的幾個(gè)效應(yīng)形成的。

1、曙光以現(xiàn)，但新三板資金錯(cuò)配的現(xiàn)狀并未根本改變，并且，市場急需新的增量資金進(jìn)入。

新三板資金錯(cuò)配的短募長投現(xiàn)象，是2014-15年特殊時(shí)期很多機(jī)構(gòu)倉促上陣募集形成的，2+1周期、1+1周期的以流動(dòng)性管理為策略的短期炒作基金是目前三板虧損在大的存量基金。

在新三板市場轉(zhuǎn)冷之后，上述資金除已經(jīng)到期退出的之外，其他類型投資者（以IPO策略為主的集郵類投資機(jī)構(gòu)除外）也逐漸離開了新三板市場，造成了目前形成的新三板二級(jí)市場基本沒有交易對(duì)手的現(xiàn)象。

可預(yù)見，這類資本資金很難再短期內(nèi)再次進(jìn)入市場。

三類股東類型的私募基金，是三板二級(jí)市場較為合適和常見的交易對(duì)手，但三類股東類型基金在2017年募資數(shù)量劇減，隨著三類股東參與的企業(yè)IPO受阻的問題發(fā)酵，也對(duì)目前新三板帶來了非常大的流動(dòng)性影響。

契約型基金的發(fā)行數(shù)量、資金數(shù)量斷崖式下跌，這也客觀造成了新三板市場二級(jí)市場的缺水?dāng)嗉Z現(xiàn)象。

三類股東在投資指令、投決機(jī)制方面遠(yuǎn)靈活于其他類型的私募基金，因此，在早期的新三板二級(jí)市場和流動(dòng)性管理策略投資中，三類股東尤其是契約型基金，是主要的資金成分。

我們關(guān)注的是，新三板分層交易制度優(yōu)化推出后，但并未有針對(duì)三類股東的問題有專項(xiàng)的解決辦法，因此，在募資端市場上，三類股東依然會(huì)是投資人主要的質(zhì)疑。

新三板交易制度推出后的二級(jí)市場，如果依然處于無人喝彩的境地，我們?cè)趺纯词锕鈺?huì)來臨呢？

2、交易制度新政推出、創(chuàng)新層制度優(yōu)化版本兩大部分具體細(xì)則，突出的顯示出合格投資者的稀缺性。這即是新版辦法出臺(tái)后的硬性規(guī)則要求，同時(shí)，也是對(duì)市場提出需求。

分層辦法及交易新規(guī)出臺(tái)，將直接推動(dòng)新三板市場的市場活躍度的提高，會(huì)大幅提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)的曝光度，其中，對(duì)創(chuàng)新層股權(quán)分散、維護(hù)創(chuàng)新層的合格投資者數(shù)有明確要求，可以預(yù)見，市場在今后對(duì)合格投資者有非常具體的訴求，這既可以看作是市場信號(hào)，同時(shí)，也可以看做是新三板目前的窘境。

我們認(rèn)為，這兩大細(xì)則對(duì)新型投資者的具體要求是：可以很好地實(shí)現(xiàn)在新三板二級(jí)市場進(jìn)行操作的機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者；可以由較靈活期限進(jìn)行建倉、交易的決策機(jī)制；對(duì)新三板二級(jí)市場交易規(guī)則熟悉的非券商做市部門；有意愿進(jìn)行中長期持有某只股票的投資者。

我們認(rèn)為，前階段計(jì)劃推出的私募做市試點(diǎn)的政策取向，是有關(guān)部門在未完全了解私募投決機(jī)制情形下做出的適應(yīng)市場呼聲的舉措設(shè)想，該政策設(shè)想我們認(rèn)為是不符合做市商的規(guī)定，有必要進(jìn)行些微的調(diào)整才可能成型。

主要原因是：傳統(tǒng)的私募基金（非三類股東）是固定的投決機(jī)制，而投資經(jīng)理并無即時(shí)的決策權(quán)，同時(shí)，私募基金做市要必須實(shí)現(xiàn)公允機(jī)制下的定價(jià)，這一方面我們很難監(jiān)管到位，因此我們認(rèn)為這個(gè)制度短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)，那么，新型投資機(jī)構(gòu)的誕生，就變得較為現(xiàn)實(shí)了。

3、新三板的新政推出，進(jìn)一步證實(shí)了一個(gè)觀點(diǎn)，新三板的發(fā)展不是簡單的“pe標(biāo)的池”“中國版的納斯達(dá)克”、“預(yù)備板”或者什么說法。

新三板的實(shí)質(zhì)就是一個(gè)多層次、多成分、多極化的中小企業(yè)的股權(quán)市場，必須要走出適合自己的市場發(fā)展之路，而這個(gè)市場，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出了較高的專業(yè)要求。

即使新三板的系統(tǒng)性改革已經(jīng)開始落實(shí)了，但新三板的多元屬性對(duì)目前主要的資金方依然無法匹配，新三板中早期特點(diǎn)需要長周期基金、新三板市場的并購池特點(diǎn)需要有專業(yè)技能的整合性并購基金而非固收型基金、新三板二級(jí)市場需要大量的做市商資金及流動(dòng)性管理導(dǎo)向的投資基金。目前這些類型的資金方還沒有形成。

再回到開始是我們說道的，眾多機(jī)構(gòu)在分析新三板新政的到來、在鼓舞市場春天的萌芽、在分析各種新政帶來的變化和可能，但是，我們客觀冷靜的分析一下，新三板的未來舉措如何能使新的大宗資金進(jìn)入這個(gè)市場，這個(gè)市場才有可能有復(fù)蘇的機(jī)會(huì)，問泉哪得清如許、唯有源頭活水來！

聲明：本文來自  新三板文學(xué)社  作者：張莫同