每周醫(yī)藥生物行業(yè)機構觀點選編（2018年11月5日~11月11日）

　　查詢Choice數據庫反饋的結果顯示，本周共有26家機構針對醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了53份醫(yī)藥生物行業(yè)研報，以下是牛牛金融研究中心對本周各大券商機構醫(yī)藥生物行業(yè)研報的觀點選編與匯總：

　　1. 中金公司：“兩票制”調整接近尾聲，期待現金流改善

　　自7月初以來，我們開始積極建議投資者將流通板塊作為穩(wěn)健配置。從股價表現來看，流通板塊市場情緒開始回暖，龍頭個股股價表現較為穩(wěn)健，抵抗了較為波動的市場。近期龍頭公司三季度業(yè)績已經播報完畢，符合我們此前預判。

　　流通行業(yè)依然保持穩(wěn)健增長，明年格局會進進一步深化。2018年上半年，根據商務部數據顯示，全國醫(yī)藥商品銷售總額為10366億元，同比增長7.12%(同比下降0.98個百分點)。“兩票制”消化進入尾聲，預計從四季度開始純銷比例還有小幅上升，明年則將趨于穩(wěn)定。

　　“兩票制”重構商業(yè)生態(tài)，龍頭格局進一步深化。目前藥品批發(fā)企業(yè)銷售額前100位占全國批發(fā)市場總額的83.2%(2017年：70.7%)。我們預判明年流通格局有望進一步深化。財務指標方面：1)毛利率：四季度毛利率預計由于業(yè)務結構進一步調整以及年底返利等因素會環(huán)比小幅改善，明年來看，毛利率開始趨于穩(wěn)定。2)財務費用率：下半年央行降準之后財務成本環(huán)比下降。3)現金周轉天數：目前現金周轉天數未有太大好轉，我們認為隨著兩票制結束業(yè)務結構重新調整，未來應收賬款天數有望穩(wěn)定，因為流通商具有跟上游廠商的談判優(yōu)勢，應付周轉天數有望改善。

　　對于今年下半年和明年上半年的預判：1)業(yè)績方面，由于醫(yī)改陣痛，2017年下半年和18年上半年業(yè)績基數較低，我們認為18年下半年和19年上半年仍然有較好的恢復性增長。2)估值方面，當前A/H流通板塊對應近兩年年平均估值處于安全邊際。就明年下半年乃至更長遠的未來，我們認為進口總代、醫(yī)療器械、零售業(yè)務等高毛利業(yè)務的發(fā)展為流通公司考察核心。

　　投資建議：我們依然建議穩(wěn)健投資者配置流通板塊。在標的推薦方面，我們維持此前標的選擇，推薦工商業(yè)龍頭華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥A/H、華潤醫(yī)藥、白云山(A/H)和國藥股份。

　　2. 興業(yè)證券：三季度行業(yè)平穩(wěn)增長，結構性估值切換行情可期(醫(yī)藥三季報總結)

　　三季度業(yè)績增速較上半年略有放緩：2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.48%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長23.20%，扣非凈利潤同比增長22.10%。扣除原料藥后，2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.28%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長20.06%，扣非凈利潤同比增長18.25%。前三季度業(yè)績呈現逐季放緩的趨勢，我們認為可能源于基數效應、原料藥彈性下降、流感因素消除等多方面因素。

　　板塊之間業(yè)績延續(xù)分化，原料藥、醫(yī)療服務、生物制藥表現優(yōu)異：縱觀2018年前三季度醫(yī)藥板塊各子行業(yè)表現，利潤增速為：原料藥>醫(yī)療服務>生物制藥>化學制劑>中成藥>醫(yī)療器械>醫(yī)藥商業(yè)，原料藥受益上半年提價效應實現較快增長，但三季度已現放緩趨勢;醫(yī)療服務龍頭公司增速提升，CRO龍頭加速成長;生物制藥板塊內部分化明顯，優(yōu)質公司通過結構調整、規(guī)模效應、市場開拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績增長加速。

　　投資建議：在品種推薦方面，我們繼續(xù)借鑒2011年醫(yī)藥強勢股的投資思路，布局“白馬”+“新星”。“白馬”方面，我們建議投資者關注：華東醫(yī)藥(業(yè)績較快增長，2018年全年業(yè)績有望保持25%以上增長，新品研發(fā)陸續(xù)取得進展，持續(xù)開展國際并購和品種引進)、長春高新(生長素并不使用醫(yī)保，終端數據良好，公司整體估值也處于歷史合理區(qū)間，經過近期回調后2019年PEG明顯小于1)，濟川藥業(yè)(Q3保持了較快增長，2019年依托二線品種、OTC市場仍能保持穩(wěn)定增速，2019年估值較低)、樂普醫(yī)療(三季度業(yè)績保持高速增長，NeoVas獲批前景偏樂觀，估值處于近年來較低水平)，另外在大市值龍頭方面也可以逐步增持創(chuàng)新藥龍頭白馬恒瑞醫(yī)藥和新上市的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療。

　　在“新星”方面，我們比較關注益豐藥房(管理優(yōu)秀的藥店龍頭，社保繳交基數問題影響有限，公司在并購后估值處于合理區(qū)間，2019年估值已經具有相當吸引力)、安圖生物(化學發(fā)光龍頭企業(yè)，業(yè)績高增長，研發(fā)投入大，2019年估值有一定吸引力)、健帆生物(高速增長的灌流領域龍頭，2019年估值業(yè)績匹配)、艾德生物(伴隨診斷領域的業(yè)界龍頭，研發(fā)品牌渠道俱佳，業(yè)績持續(xù)高增長，2019年估值進入合理區(qū)間)、昭衍新藥(CRO中細分領域的小龍頭，2019年估值在合理區(qū)間，訂單充足持續(xù)高增長)除此之外，還有部分前期因帶量采購回調較多，而本身質地良好的品種，也值得投資人關注，如恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)等。

　　3. 申萬宏源：淋巴瘤/白血病進入慢病管理時代(腫瘤創(chuàng)新藥系列報告之二)

　　中國每年新發(fā)淋巴瘤約8.8萬人，白血病7.5萬人;美國新發(fā)淋巴瘤約8.2萬，白血病6萬人。在美國淋巴瘤和部分白血病已經進入了“慢病”治療時代，5年生存率超過70%，但中國患者的生存期尚不足40%，尚存在較大的臨床需求未被滿足，患者用藥可及性亟待提升。通過分析，我們認為市場空間最大的適應癥是B細胞淋巴瘤/白血病，與之相關的創(chuàng)新藥是CD20單抗與BTK抑制劑：

　　? CD20單抗：針對國內最大的淋巴瘤亞型彌漫大B細胞淋巴瘤，國內僅有的CD20單抗利妥昔單抗2017年已經進入醫(yī)保，且專利已經到期，生物類似物即將上市，對應未來淋巴瘤最大市場空間;

　　? BTK抑制劑：針對海外最大的白血病亞型慢性淋巴性白血病，本靶點首款藥物伊魯替尼上市4年營收已達44億美元，仍有巨大放量空間，對應最大的白血病市場空間。對于國內制藥企業(yè)，我們認為需要重點關注以下企業(yè)：

　　? 百濟神州(6160.HK)：擁有數據上為BTK抑制劑中Best-in-class的贊布替尼;

　　? 復星醫(yī)藥(600196.SH)：子公司復宏漢霖的HLX01有望快速搶占CD20單抗市場;

　　? 其他值得關注：石藥集團(1093.HK)，恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)，正大天晴母公司中國生物制藥(1177.HK)，信達生物(1801.HK)，江蘇豪森制藥(申請赴港上市)。

　　4. 聯(lián)訊證券：成長依舊，估值近前低，正是戰(zhàn)略配置好時機(醫(yī)藥板塊三季報總結)

　　整體行業(yè)：成長依舊，前三季度營收和扣非利潤增速雙20%。三季報披露已經落下帷幕，我們以醫(yī)藥生物(SW)全部286家成份股為統(tǒng)計樣本，同口徑下醫(yī)藥生物全行業(yè)前三季度行業(yè)整體營收同比增22.6%，扣非后歸母凈利潤同比增19.7%，雙雙保持20%左右的較快增速，行業(yè)整體成長性依舊。值得我們注意的是，從2017年開始，營收的增速快于扣非歸母凈利潤的增速，我們預期這種趨勢短期內不會改變，主要是受兩票制低轉高開、藥械降價和費用增加等多重因素疊加影響;但從近幾年趨勢看，醫(yī)藥全行業(yè)整體業(yè)績已經走出2015年以來的低點，呈現營收不斷加速，扣非后核心業(yè)務利潤穩(wěn)定向好的局面。

　　細分行業(yè)：藥(中藥、化藥)壓力較大，生物制品和醫(yī)療服務高增長。藥企(中藥、化藥)營收端保持較快同比增速，前三季度均有25%左右增速，但扣非后的核心利潤增速緩慢回升(中藥13.2%，化藥10.0%);營收端主要是藥品兩票制低轉高開被動增速，扣除高開影響，我們預計藥品整體營收增速在15%左右，利潤端增速承壓反映藥品降價壓力和費用增加因素。

　　醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)分部營收和扣非歸母利潤增速同比有所下滑(增長18.4%和13.8%)，主要原因是縮減調撥業(yè)務和債務融資成本上升影響，醫(yī)藥零售營收和扣非歸母凈利潤保持穩(wěn)定快速增長(增24.4%和22.3%)，藥店連鎖率、行業(yè)集中度上相比國外發(fā)達國家還有較大提升空間，上市零售藥店依靠資本優(yōu)勢，仍然有充足的并購空間。

　　醫(yī)療器械營收和扣非歸母凈利潤分別同比增21.0%和28.9%。近幾年營收業(yè)績增速雙雙大幅改善，營收增幅從2015年的16.3%提升到2017年的25.8%;扣非利潤增速從2015年的8.5%大幅提升到2017年的20.4%，其中邁瑞醫(yī)療一支獨大，前三季度邁瑞醫(yī)療營收占全部器械子板塊超15%，利潤達到29%左右。

　　生物制品營收和扣非歸母凈利潤分別同比增47.0%和44.8%。血液制品的觸底回暖和疫苗盈利的大幅改善，助推整個生物制品行業(yè)業(yè)績的大幅增長。血液制品受渠道去庫存和進口白蛋白沖擊雙重影響，去年業(yè)績下滑嚴重，我們認為渠道去庫存在今年下半年接近尾聲，前三季度血源制品營收82.9億元，扣非利潤19.3億元，分別同比增33.1%和12.5%，預期今年第四季度增速將同比繼續(xù)改善。疫苗子行業(yè)近年來重磅產品接連上市，盈利能力大幅改善，前三季度營收55.7億元(+178.6%)，扣非歸母凈利潤15.1億元(+310.4%)，行業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)期。生物制品板塊是醫(yī)藥生物行業(yè)里最具成長性的板塊之一，今年來市場表現也明顯強于醫(yī)藥其他子行業(yè)，是跌幅最小的板塊之一。

　　醫(yī)療服務是朝陽行業(yè)，民營連鎖醫(yī)院是亮點。醫(yī)院醫(yī)療服務以愛爾眼科、美年健康和通策醫(yī)療等民營連鎖?？漆t(yī)院為主，前三季度營收131.1億元，扣非歸母凈利潤15.3億元，分別同比增59.0%和51.2%，民營?？七B鎖醫(yī)院受益于政策支持，可復制性強，連鎖發(fā)展帶來營收和利潤的高速增長。

　　研發(fā)投入：投入持續(xù)加大，化藥是研發(fā)大戶。醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入主要在兩方面，一是仿制藥一致性評價，二是創(chuàng)新藥研發(fā)。近年來，醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大，不論從絕對數還是研發(fā)收入占比都呈現出上漲的趨勢。2017年研發(fā)投入突破300億元，研發(fā)收入比上升到2.62%;今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額224.5億元，研發(fā)收入比約2.1%。細分領域化藥是研發(fā)大戶，化藥行業(yè)研發(fā)投入占全行業(yè)總額的44.3%(2017年)，研發(fā)投入前二十大公司構成穩(wěn)定，恒瑞醫(yī)藥長期排名第一，今年前三季度研發(fā)投入已經接近去年全年。

　　估值：整體估值已低，戰(zhàn)略配置好時機。截止上周五(11月2日)，醫(yī)藥生物(SW)全行業(yè)PE(TTM)約27.7倍，PB(LF)3.20，從十年長周期歷史估值來看，無論是PE還是PB，醫(yī)藥行業(yè)估值都處于歷史低位，整體PE估值處于30倍以下區(qū)間時間極短。另外，從行業(yè)特性看，醫(yī)藥屬于弱周期行業(yè)，需求剛性明顯，我們認為明年醫(yī)藥行業(yè)基本不存在增速大幅下滑的可能，今年前三季度行業(yè)整體營收和扣非歸母凈利潤都保持約20%的較快增速，假設保守估計明年醫(yī)藥行業(yè)維持15%左右的增速，則當前板塊點位對應19PE估值約24倍，已經低于2008年極限低點。醫(yī)藥行業(yè)成長依舊良好，隨大市回落下價值逾顯，精選龍頭白馬中線布局正是好時機。

　　我們的觀點：更多關注政策免疫和具估值吸引力的標的。針對當前醫(yī)藥行業(yè)的降藥價大政策背景，我們建議更多關注政策免疫的板塊和個股，具體有醫(yī)療服務子板塊，代表公司有愛爾眼科(300015)和美年健康(002044);類消費的疫苗、具有資源稀缺性的血液制品，在藥械降價中抵抗性較好甚至有提價能力，如華蘭生物(002007)和智飛生物(300122);創(chuàng)新藥降價壓力較小，還可以通過國家藥價談判等方式迅速納入醫(yī)保目錄，實現銷售放量，如創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥(600276)，創(chuàng)新藥銷售逐漸放量的雙鷺藥業(yè)(002038);另外具有估值吸引力的標的，如濟川藥業(yè)(600566)、白云山(600332)、信立泰(002294)等，業(yè)績穩(wěn)定高增長，建議配置。

　　5. 國金證券：口腔連鎖行業(yè)區(qū)域品牌全國擴張大幕開啟

　　行業(yè)觀點：過去為什么一直以來口腔尚未突破全國復制?從業(yè)務屬性出發(fā)，口腔的可復制性低于眼科和健康體檢。從口腔醫(yī)療機構的現狀來看，區(qū)域公立口腔獨大，中小民營機構予以補充，形成了全國范圍市場集中度較低，區(qū)域市場集中但品牌割裂的局面。加之口腔行業(yè)的絕對準入壁壘最低，早在連鎖模式出現前，單體口腔診所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果將20年前民營口腔所處的發(fā)展階段定位于1.0時代，口腔行業(yè)已是紅海市場，強競爭低復制性限定其區(qū)域拓展。

　　當下，消費升級驅動增量市場擴容，帶動區(qū)域強勢品牌出現：雖然作為老戰(zhàn)場的存量市場仍是大紅海，但是隨著醫(yī)療技術在種植、正畸、潔牙等高附加值項目的突破，很大程度啟發(fā)了增量市場的新需求。由于這些新增項目，更依賴資本投入帶來技術提升、高端設備、人才培養(yǎng)和就診環(huán)境改善，這就為連鎖復制提供了可標準化的前提?？谇话l(fā)展趨勢出現了轉向，民營口腔借助?？七B鎖模式快速擴張，至今已有區(qū)域知名的口腔品牌出現。成功區(qū)域品牌的分布趨勢為：1)口腔醫(yī)療資源豐富的城市;2)經濟發(fā)達的區(qū)域。

　　區(qū)域強勢品牌競相構建競爭壁壘，未來有望主導全國擴張開始：當下口腔行業(yè)正處在集中度逐步提升，以區(qū)域品牌主導，極力構筑圍繞醫(yī)療資源和管理支持雙維度競爭壁壘的變革時代。因此，我們認為，支撐全國性品牌出現的時機已經來臨。

　　構建全國性綜合品牌的四條路徑猜想：站在當前時點，我們認為未來將有四種路徑有望得到驗證，成為全國性知名綜合口腔品牌(排序不分先后)：1)醫(yī)療技術差異化的極致呈現;2)服務質量差異化的極致呈現;3)高配置高粘性人才壁壘;4)口腔資本新運作，“抱團”背靠國民健康入口。

　　投資建議：我們看好口腔行業(yè)的成長空間和發(fā)展邏輯。在新消費觀驅動下，增量市場進一步擴容。當下口腔行業(yè)正處在區(qū)域品牌主導下集中度逐步提升的變革路口。我們建議關注在競爭壁壘已有布局的區(qū)域口腔品牌。相關A股標的包括通策醫(yī)療、美年健康。

　　(文章來源：牛牛金融研究中心 劉景燁)