2007年投資泡沫：開個VC就像開川菜館

　　圣誕節(jié)之后，一個名為《James Hu的VC生活》的賀歲動漫卡通，在投資界開始流傳。

　　“這年頭，開個VC就像開川菜館一樣”，對于那些在業(yè)界浸淫多年的投資人來說，2007年是頗具“威脅”的一年，因為至少有300家各式各樣的VC、PE以及投資公司宣布成立。

　　比較權(quán)威的一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)是，截至11月30日，2007年前11個月，共有58只投資亞洲市場(包括中國大陸市場)的廣義私募股權(quán)投資基金(廣義PE)成功募集資金303.76億美元，這個數(shù)字比之2006年全球已經(jīng)高出了114.0%。其中，至少有150億美元是專注在大陸市場的。

　　于是，熊曉鴿發(fā)話了，認為“出現(xiàn)了泡沫”。然而這位最早來中國做VC的IDG全球高級副總裁，他的話似乎并沒有警醒人。

　　但無論如何，對于這些VC、PE們來說，1、2年前那種“打打球、洗洗腳也是工作”的日子已經(jīng)一去不復(fù)返，2008年， 更激烈的行業(yè)競爭，將讓從“買方變成賣方”的投資人不得不加速快跑。

　　與“中國熱”搶跑

　　“去年還是5-8倍的市盈率，今年抬到了12-15倍，有的開口甚至要25倍，因為同類型上市公司的市盈率超過50倍”，國內(nèi)一位知名投資人在接受記者采訪時抱怨。

　　大量資金進入，VC、PE投資成本越來越高，一些進入中國的國際大型投資機構(gòu)表示在價格上會“謹慎”，公開宣稱“要控制風(fēng)險”。

　　深圳宣懷投資公司總裁盛立軍指出，盡管其中存在20倍估值的企業(yè)中確實有特別好的，但“大多數(shù)并不值這個價格”。他的理由是，股市上有泡沫，直接導(dǎo)致了上市前的項目投資也出現(xiàn)了泡沫，這是難免的。

　　投資估值的提高，意味著VC/PE們的獲利空間相對縮小。但盡管如此，中國仍是資金追逐的對象。紅杉資本中國基金創(chuàng)始合伙人張帆認為，2007年還不是一個分水嶺，雖然進入的錢已經(jīng)很多。

　　鼎暉第三期基金的募集正好印證了這種說法，今年年初，鼎暉非常輕松地募集到16億美元的第三期基金，而他們的第二期VC基金規(guī)模只有5億美元。“國際投資人對中國的熱情不是沒減，反而是在強烈的增加，越來越多的新面孔出現(xiàn)”，鼎暉董事長吳尚志指出。

　　吳認為盡管“資本大量進入了，但中國的機會也越來越多”。華興資本CEO包凡則認為，2007年各個中國VC/PE領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了“百花齊放”的狀況，不僅各個行業(yè)都有股權(quán)投資機構(gòu)涉足，他們的視線也從北京、上海、廣州等一線城市延伸到二三線城市。“資本需要尋找價值洼地”。

　　貝恩資本中國區(qū)董事黃晶生在接受本報采訪時稱，很大一部分運營都在中國的“這類全球性公司”將是他們非常重要的投資主題。在中國改革開放的20多年時間里，在中國建立合資企業(yè)的大批國際性機構(gòu)將會是全球性并購基金的目標，這將是在中國的私募股權(quán)投資基金的機會。

　　軟銀賽富首席合伙人閻焱此前在接受媒體采訪時表示，中國的企業(yè)“得到資源的效率是非常高的”，其成長速度在其他國家是不可能想象的。

　　仍然有人對此表示了憂慮。“并非有人愿意給錢，就應(yīng)該拿的。”瑞士另類資產(chǎn)管理公司Partners Group高級副總裁曾祺林指出，管理不同規(guī)模的基金需要不同的經(jīng)驗。但仍然有基金管理公司在大量斂財，業(yè)內(nèi)人士指出，這些機構(gòu)的觀念就像“越冬的動物一樣”，皮下脂肪越厚，安全越冬的可能性就越高。

　　熊曉鴿指出，美國在1995年左右也曾出現(xiàn)過一批基金獲得了80%的回報，但在1999年美國私募股權(quán)投資出現(xiàn)了一大批經(jīng)驗不足而熱情高漲的投資者進入，結(jié)果導(dǎo)致私募股權(quán)回報率大幅降低。“也許最后，最悲慘的還是那些LP(Limited Partners，有限合伙人，一般是私募股權(quán)投資基金的投資人)。”上述業(yè)內(nèi)人士指出。

　　“在市場好的時候，普通人都能賺到錢。”今日資本合伙人徐新認為，如果在市場不好的時候仍能保持高的收益率，這才是本事。紅杉資本中國基金創(chuàng)始人張帆強調(diào)，股權(quán)投資機構(gòu)必須注重鍛煉內(nèi)功，“核心團隊能力是否強、激勵機制是否合理等見識都是股權(quán)投資機構(gòu)必須要積累提高的東西”。

　　本土PE：新兵上陣

　　軟銀賽富首席合伙人閻焱在一次會議上開玩笑說到，他和吳尚至在中國10年的投資生涯中，沒有在任何一個項目上碰到過，但是從今年開始，“我們開始在一些項目上碰到了一些中國的本土投資人”。這在以前很罕見，在2007年以前，中國VC/PE市場一直是外資主導(dǎo)，“95%以上的投資”外資都是唯一投資人。

　　中國人民大學(xué)教授劉漫紅指出，在很長的一段時間內(nèi)，本土股權(quán)投資機構(gòu)“日子過得很苦”，因為沒有好的退出渠道，所以“一些很好的項目如果能以一倍的回報賣掉”，就已經(jīng)是很好的結(jié)果了。

　　從2005年下半年開始國內(nèi)資本市場的升溫，以及“全流通”的實現(xiàn)，本土機構(gòu)終于有了揚眉吐氣的機會。年末，在“中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)50強”中，本土VC占到了26%，前10強中本土VC破天荒地占到了3個席位，深圳創(chuàng)新投資集團有限公司、上海聯(lián)創(chuàng)投資管理公司和聯(lián)想投資有限公司都躋身前10強。

　　深圳創(chuàng)新投在2007年不僅投資了龍生茶葉、橡果國際、易居中國等知名案例，而且還實現(xiàn)了三諾電子、怡亞通、遠望谷、西部材料、科陸電子等眾多案例的上市并獲取了高額回報。其在中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)50強中的排名從原來的29位躥升到第3位。

　　隨著退出渠道由國外轉(zhuǎn)向到國內(nèi)，資金的募集也將會慢慢轉(zhuǎn)向體內(nèi)循環(huán)。人民幣基金在2007年是最熱的一個話題。“中國國內(nèi)有大把的錢”，而VC/PE可能是這些錢未來的出路之一。外資機構(gòu)在人民幣基金募集上存在很多不確定性，比如“外資機構(gòu)管理的人民幣基金是否能投資一些敏感性行業(yè)”。本土機構(gòu)在這點上有著先天的優(yōu)勢。

　　于是誰都想在股權(quán)投資領(lǐng)域分一杯羹。券商領(lǐng)域，繼中信、中金取得直接投資牌照之后，長城證券近日也宣布成立一只10億元的股權(quán)投資基金，專注于長三角、珠三角以及環(huán)渤海地區(qū)的機會。而盡管沒有成立專門的機構(gòu)，保險公司下屬的資產(chǎn)管理公司也有在做直投業(yè)務(wù)。

　　然而，本土機構(gòu)的紅潮是否能持續(xù)？

　　一些人士表示了擔(dān)憂，“許多人民幣基金的操盤并不遵循市場化規(guī)律，一些管理者也并不具備足夠的經(jīng)驗與能力”。這些在專業(yè)人士看來都不是正規(guī)的VC/PE，“他們只是奔著市場好來的，并不能提升企業(yè)效率。”

　　早期投資：被冷落的洼地

　　中國人民大學(xué)教授劉漫紅指出，“私募股權(quán)投資市場上存在一個悖論。”中后期的企業(yè)受到大多數(shù)基金的關(guān)注，“很多臨上市的企業(yè)，實際上并不需要太多錢”；而真正需要資金的前期企業(yè)，卻很少有人關(guān)注。即使是專注做早期的股權(quán)投資基金，在國內(nèi)的戰(zhàn)略也是“更加靈活”，因為沒有人愿意放過任何一個機會。

　　在今年已經(jīng)完成募集的58只新的私募股權(quán)基金中，有24只成長基金，其中76.57億美元的募資金額占到總額的25.2%。而從投資策略來看，2007年1月至11月為止，成長資本的投資數(shù)量占據(jù)最大比重，91起成長資本投資占到了全部案例總數(shù)的53.5%。

　　而在2002年到2005年投資企業(yè)退出渠道中，IPO占比分別為80%、79%、72%、68%和64%。“這表明，當(dāng)前我國PE投資更多的集中于上市前期，短期利益驅(qū)動較明顯。”業(yè)內(nèi)人士表示，這部分直接投資的增加，在解決早期企業(yè)融資難問題上，貢獻不大。

　　“私募股權(quán)基金在推動全球外國直接投資方面正在扮演越來越重要的角色，”聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議投資、技術(shù)和企業(yè)發(fā)展司經(jīng)濟事務(wù)官員梁國勇指出，“但其投資行為具有短期性，能夠規(guī)避監(jiān)管且更容易受到金融市場波動的影響。”但問題是，“如果今天沒有人去種樹，明年哪里有中后期的企業(yè)讓現(xiàn)有的私募股權(quán)投資機構(gòu)投資？”劉漫紅說。早期項目無法吸引注意，不僅是中國獨有的問題，“歐美也同樣存在。”

　　“在目前的市場狀態(tài)下，大家心態(tài)都不好。”包凡認為。但是某PE機構(gòu)人士也指出，作為基金管理機構(gòu)，“我們只是替投資人做投資”，因此必須要保證一定的投資收益率和控制一定的風(fēng)險。早期投資不僅風(fēng)險比較大，投資效果“也要過相對長的時間”才能看到。這對證明基金管理公司自身的價值以及基金管理人樹立自身品牌，都不利。“如果品牌建立不起來，就不會有人給你錢。”這形成了一個惡性循環(huán)。

　　“但這也意味著，前期投資會是一個非常大的機會。”包凡根據(jù)他的供求原理指出，當(dāng)中后期資本供大于求時，自然會有人關(guān)注早期市場。另外，“如果市場下行，每個機構(gòu)也會去重新審視自己的DNA”。他認為到時候會有一部分機構(gòu)轉(zhuǎn)向到早期市場。

　　另一個補益，則是各地政府都在籌建引導(dǎo)基金。“政府的引導(dǎo)基金要撬動早期市場，必須資金投向早期市場的比例。”劉漫紅說。而業(yè)內(nèi)人士也指出，政府資金“不能又當(dāng)裁判，又當(dāng)運動員”，因此必須全部委托給專業(yè)機構(gòu)去大理。