中國(guó)外匯儲(chǔ)備激增的成因及負(fù)面影響

　　進(jìn)入“十一五”時(shí)期以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈現(xiàn)出迅速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，2002年底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模接近3000億美元大關(guān)，截至2007年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)上升到1.53萬(wàn)億美元，5年時(shí)間內(nèi)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額翻了兩翻以上，年均增長(zhǎng)的速度高達(dá)38.5%，并且在2006年10月超過(guò)日本穩(wěn)居全球第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。而據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，截至2008年6月底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在短短的半年時(shí)間又增長(zhǎng)了2800多億美元，超過(guò)1.8萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)35.7%。外匯儲(chǔ)備如此快速的增長(zhǎng)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中都極為罕見(jiàn)，外匯儲(chǔ)備的激增已經(jīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展造成了多方面的不利影響。圍繞外匯儲(chǔ)備激增問(wèn)題，政府、官員、學(xué)者進(jìn)行了深入廣泛地研究和探討。弄清外匯儲(chǔ)備規(guī)模快速膨脹的主要原因，正確認(rèn)識(shí)和判斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的不利影響，對(duì)于保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的主要原因

    從經(jīng)濟(jì)金融學(xué)理論來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局所持有的、可以用于對(duì)外支付的國(guó)外可兌換貨幣。一般來(lái)講，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備的增加通常是在國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常項(xiàng)目收支順差大于資本項(xiàng)目逆差或者資本項(xiàng)目的收支順差大于經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差或者經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目同時(shí)出現(xiàn)雙順差的情況下而形成的。筆者認(rèn)為，中國(guó)在較短的時(shí)間內(nèi)能夠積聚規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備，關(guān)鍵的原因在于以下幾個(gè)方面：

　　國(guó)際收支出現(xiàn)持續(xù)的“雙順差”

　　國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)的雙順差是導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增加的直接原因。在經(jīng)常項(xiàng)目方面，中國(guó)自1994年以來(lái)就一直保持經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易順差，中國(guó)之所以能夠在經(jīng)常項(xiàng)目保持持續(xù)的順差主要受兩方面因素影響，一是勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)明顯促使勞動(dòng)密集型產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力較高，并且?guī)?dòng)了大量的跨國(guó)投資產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加工貿(mào)易得到了快速的發(fā)展，有力地推動(dòng)了中國(guó)出口規(guī)模的快速增長(zhǎng)。二是人民幣匯率長(zhǎng)期低估進(jìn)一步降低了廠商生產(chǎn)成本，有效的提高了中國(guó)制成品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是2002~2007年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的需求旺盛，造成中國(guó)出口產(chǎn)品持續(xù)快速增長(zhǎng)為中國(guó)積累了大量的貿(mào)易順差，直接推動(dòng)了外匯儲(chǔ)備的快速攀升。在資本項(xiàng)目方面，中國(guó)從上世紀(jì)90年中期以來(lái)，一方面隨著開(kāi)放程度的不斷擴(kuò)大和投資環(huán)境的日益完善，加上一直采取積極的政策鼓勵(lì)外商直接投資，吸引了大量的跨國(guó)投資企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從2001~2007年每年實(shí)際使用的外商直接投資額都在500億美元以上，外資的大量進(jìn)入不僅直接推動(dòng)了外匯儲(chǔ)備規(guī)模的提升，而且由于大量的外資企業(yè)主要以出口為導(dǎo)向，外資企業(yè)的出口占中國(guó)總出口比重超過(guò)50%，外資企業(yè)本身顯著的促進(jìn)了中國(guó)出口規(guī)模的迅速擴(kuò)大的同時(shí)也通過(guò)技術(shù)外溢的方式也帶動(dòng)了內(nèi)資行業(yè)出口規(guī)模的不斷擴(kuò)大，從而進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易順差，因此大量的外商直接投資進(jìn)入對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加起到了雙重的推動(dòng)作用。

　　人民幣升值預(yù)期的助推作用

    近年來(lái)， 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)一直處于快速發(fā)展之中， 生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量有了較大提高， 產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)步提高， 國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)雙順差， 國(guó)際上形成了人民幣匯率升值的強(qiáng)烈預(yù)期。盡管人民幣升值可以在一定程度上抑制經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，但由于人民幣升值沒(méi)有采取一步到位的辦法，而采取小幅持續(xù)的升值造成市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期非常強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致國(guó)際套匯資本大量流入， 特別是國(guó)際熱錢(qián)和國(guó)際游資也紛紛通過(guò)虛假貿(mào)易和投資將資本轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)， 因此人民幣升值不僅沒(méi)有有效的抑制外匯儲(chǔ)備的增加，反而對(duì)外匯儲(chǔ)備的激增產(chǎn)生了推波助瀾的作用。數(shù)據(jù)顯示， 2001~2006年， 非貿(mào)易順差外匯流人占外匯儲(chǔ)備新增額的56.7%，而這其中就包括數(shù)額不菲的國(guó)際熱錢(qián)， 即國(guó)際性投機(jī)資金。這些熱錢(qián)一方面賭人民幣升值， 另一方面流人股市、房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)， 既享受人民幣升值帶來(lái)的好處又分享資本市場(chǎng)投機(jī)帶來(lái)的利潤(rùn)。2008年上半年累計(jì)貿(mào)易順差為990.3億美元，與2806億美元新增外匯儲(chǔ)備相比較，相差1815億美元。減去上半年我國(guó)實(shí)際使用外資(FDI)金額523.88億美元，疑似熱錢(qián)為1291.12億美元。同時(shí)，我們注意到，F(xiàn)DI同比增長(zhǎng)45.55%，而外商投資新設(shè)立企業(yè)卻同比下降22.15%。不排除FDI中隱藏有熱錢(qián)，加上虛假出口貿(mào)易中的熱錢(qián)，估計(jì)僅上半年流入熱錢(qián)在1800億美元左右。

　　外匯管理制度缺陷和政策導(dǎo)向誤區(qū)

    從外匯管理制度來(lái)看，1994年我國(guó)施行了外匯管理體制改革：人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，由于1997 年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，人民幣匯率遭遇了強(qiáng)烈的貶值壓力， 為維持人民幣匯率的穩(wěn)定， 人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動(dòng)匯率制度”的設(shè)計(jì)初衷。人民幣匯率制度逐漸成為變相的“釘住美元的固定匯率制度”。除了外部的影響之外， 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策和戰(zhàn)略中的失誤或偏差， 導(dǎo)致人民幣匯率形成機(jī)制的扭曲， 其顯著特點(diǎn)為銀行結(jié)售匯的強(qiáng)制性與銀行間外匯市場(chǎng)的封閉性。在這種制度框架下， 強(qiáng)制性結(jié)售匯的實(shí)施、經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以及中央銀行對(duì)外匯指定銀行外匯頭寸額度控制， 銀行、企業(yè)與居民都不能意愿地持有外匯， 而中央銀行則以國(guó)家外匯儲(chǔ)備的形式持有相當(dāng)數(shù)量的外匯。這種狀況必然造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)超速增加。從政策導(dǎo)向來(lái)看，在對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的基本功能作用的認(rèn)識(shí)上， 長(zhǎng)期以來(lái)存在著一些誤區(qū)， 例如外匯儲(chǔ)備等于經(jīng)濟(jì)實(shí)力、夸大外匯儲(chǔ)備功能、為儲(chǔ)備而儲(chǔ)備等， 也都在很大程度上推動(dòng)了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)。

　　負(fù)面效應(yīng)

    外匯儲(chǔ)備是宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡和外部平衡的一個(gè)重要宏觀金融變量指標(biāo)，外匯儲(chǔ)備不足或過(guò)剩都會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，只有在協(xié)調(diào)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)平衡基礎(chǔ)上的外匯儲(chǔ)備增加才會(huì)促進(jìn)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。巨額的外匯儲(chǔ)備有利于維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，維持匯率穩(wěn)定，增強(qiáng)國(guó)際清償力， 維護(hù)國(guó)家和企業(yè)的對(duì)外信用水平，其在給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)動(dòng)力的同時(shí)，也存在著巨大的負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　積累通貨膨脹，降低中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性

    外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局購(gòu)買(mǎi)并持有的， 它在貨幣當(dāng)局賬目上的對(duì)應(yīng)項(xiàng)就是對(duì)外占款， 而外匯占款構(gòu)成中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分，外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)，改變了貨幣供應(yīng)機(jī)制，在一定程度上會(huì)加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，并使國(guó)家貨幣政策處于一種兩難境地。當(dāng)外匯供給大于需求時(shí)，中央銀行為了維持匯率的穩(wěn)定，將會(huì)大量買(mǎi)入外匯，使外匯儲(chǔ)備增加。外匯儲(chǔ)備增加，投放到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣也必然隨之增加。為了消除因外匯買(mǎi)入引起的貨幣供給增加，中央銀行就必須在公開(kāi)市場(chǎng)上回籠人民幣，但這必然又會(huì)造成國(guó)內(nèi)信貸的收縮。收縮國(guó)內(nèi)信貸的結(jié)果是增加人民幣利率的上升壓力，進(jìn)而增大了人民幣升值的壓力，這反過(guò)來(lái)又迫使中央銀行買(mǎi)入外匯，從而又增加了貨幣供給，造成加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。最近一段時(shí)期以來(lái)，通貨膨脹一直高居不下就是一個(gè)很好的明證。事實(shí)上，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，中央銀行通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣明顯增多，外匯占款已成為影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量的重要因素。外匯儲(chǔ)備同比大幅增長(zhǎng)，僅2008年上半年就新增2806億美元，造成基礎(chǔ)貨幣凈投放將近1.9萬(wàn)億人民幣，對(duì)通貨膨脹構(gòu)成的巨大壓力可想而知。

　　巨額的外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生了高額的機(jī)會(huì)成本

    外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是對(duì)國(guó)外實(shí)際資源的購(gòu)買(mǎi)力，若得到有效利用就可以增加國(guó)內(nèi)投資和加快經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備，實(shí)際是將這些資源儲(chǔ)備起來(lái)，犧牲和放棄了加快本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會(huì)。作為發(fā)展中國(guó)家， 從國(guó)際金融市場(chǎng)籌措資金時(shí)要支付很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 而把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性高的美國(guó)國(guó)債， 則只能獲得很低的回報(bào)率，目前美國(guó)國(guó)債的平均收益率僅在2.5%左右，遠(yuǎn)低于我國(guó)國(guó)內(nèi)的資本投資的平均收益率。因此對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，大量持有作為閑置資源的外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本很高，這種機(jī)會(huì)成本包括：以高成本從國(guó)外大量引進(jìn)外資和借外債，外匯儲(chǔ)備沒(méi)有為本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，放棄了一定量實(shí)際資源的使用，放棄了獲取高額經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的機(jī)會(huì)。

　　增大了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度和風(fēng)險(xiǎn)

    在經(jīng)濟(jì)金融全球化的今天，由于國(guó)際資本迅速大規(guī)模地流動(dòng)，使得金融市場(chǎng)的利率與匯率瞬息萬(wàn)變，因此匯率風(fēng)險(xiǎn)極大。規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)必然會(huì)使國(guó)家財(cái)富時(shí)刻處于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中，同時(shí)巨額的外匯儲(chǔ)備也給儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值管理帶來(lái)了難度和挑戰(zhàn)。雖然我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是由多種儲(chǔ)備貨幣組成，分散在不同形式的資產(chǎn)上，但目前大約仍有60-70%是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，包括大量美國(guó)國(guó)債與公司債券，而近年來(lái)美元相對(duì)于其他主要國(guó)際貨幣持續(xù)貶值，因此相應(yīng)的以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)也就必然會(huì)受到損失。從2005~2007年，美元相對(duì)歐元的匯價(jià)跌幅在35%以上，美元匯率的持續(xù)走低，使大比例持有美元資產(chǎn)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備的已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的縮水。如果按60%為美元儲(chǔ)備估算，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中約有3000多億美元的賬面損失，如果美元出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，必然會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備巨大的賬面損失。