上市公司高管違規(guī)炒股之法律面面觀(guān)

　　我國(guó)關(guān)于上市公司高管違規(guī)炒股的法律亟需完善

　　“歷史總是在重復(fù)自己”

　　上市公司高管違規(guī)炒股(買(mǎi)賣(mài)本公司股票)乃我國(guó)股市多年之沉疴，近年更有愈演愈烈之勢(shì)。隨著4月份以來(lái)股市逐漸回暖，在利欲驅(qū)使之下，高管們鋌而走險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)則頻頻祭出利劍，對(duì)涉嫌違規(guī)炒股的高管予以立案調(diào)查。調(diào)查對(duì)象中，祁連山 (600720)、 海螺水泥(600585)、 恒生電子(600570) 、東方金鈺(600086)等赫然在目。其中祁連山監(jiān)事盧憲斌違規(guī)炒股獲利37052.30元。

　　套用一句美國(guó)的老話(huà)：“歷史總是在重復(fù)自己”。高管違規(guī)炒股，早就不是什么新鮮事了。由于其顯見(jiàn)的不公平，投資者對(duì)此怨尤極深，就連高管的親戚“不小心買(mǎi)了股票”也會(huì)引來(lái)市場(chǎng)諸多責(zé)難，如2008年萬(wàn)科王石的夫人“誤買(mǎi)”萬(wàn)科股票事件。

　　眾所周知，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是常態(tài)。高管是被法律推定的“內(nèi)幕人士”，如果聽(tīng)任其買(mǎi)賣(mài)本公司股票而不加限制，則普通投資者平等的知情權(quán)根本無(wú)法得到保障，市場(chǎng)公信力將被蠶食殆盡，證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展將面臨無(wú)底的黑洞。因而，世界各國(guó)對(duì)于高管買(mǎi)賣(mài)本公司股票均密織法網(wǎng)。

　　高管炒股違規(guī)，法網(wǎng)嚴(yán)密?

　　我國(guó)法律對(duì)于上市公司高管炒股的規(guī)定概括說(shuō)來(lái)，包括“鎖倉(cāng)期”規(guī)則、“窗口期”規(guī)則、“短線(xiàn)交易”規(guī)則等三個(gè)方面：

　　“鎖倉(cāng)期”規(guī)則。為敦促高管為上市公司竭盡全力，并以其個(gè)人持股為公眾投資者提供“隱含的”信用擔(dān)保，《公司法》第142條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況，而且上述人員在其任職期間，每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)自己所持有本公司股份總數(shù)的25%，持有本公司股份的上述人員，自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。為增強(qiáng)其操作性，證監(jiān)會(huì)于2009年4月9日發(fā)布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，對(duì)如何計(jì)算其中的25%進(jìn)行了詳細(xì)解釋和說(shuō)明。

　　顯而易見(jiàn)，法律冀望通過(guò)披露高管持股份額和鎖定交易期限，避免內(nèi)幕人士利用信息優(yōu)勢(shì)贏(yíng)取不當(dāng)利益。

　　“窗口期”規(guī)則。高管在發(fā)布定期報(bào)告之前的一定期間內(nèi)不得買(mǎi)賣(mài)本公司股票。所謂“窗口期”，是指定期報(bào)告公告前30日內(nèi)，以及業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)等信息披露的“敏感時(shí)期”。在波詭云譎的證券市場(chǎng)中，“窗口期”是擁有信息優(yōu)勢(shì)的人從事內(nèi)幕交易的最佳時(shí)機(jī)，把高管排除在這段時(shí)間的交易范圍之外，實(shí)乃法律追求“公平”價(jià)值之應(yīng)有之義。

　　“短線(xiàn)交易”規(guī)則。我國(guó)《證券法》第47條規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的該公司的股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)又賣(mài)出，或者在賣(mài)出后6個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入，由此所得收益歸該公司所有，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回這部分收益。此條規(guī)定俗稱(chēng)短線(xiàn)交易，世界各國(guó)對(duì)此的規(guī)定如出一轍。

　　此外，交易所和證監(jiān)會(huì)還會(huì)對(duì)上市公司高管進(jìn)行通報(bào)批評(píng)，甚至有的高管還會(huì)遭到公司的辭退。由此看來(lái)，對(duì)于規(guī)范高管炒股，我國(guó)法律不可謂不嚴(yán)密，但為什么高管違規(guī)炒股屢禁不止，近年還有甚囂塵上之勢(shì)?

　　法律，沒(méi)有牙齒的老虎?

　　細(xì)細(xì)分析之下，我國(guó)上述法律規(guī)定存在以下問(wèn)題，大大掣肘了預(yù)期效果的實(shí)現(xiàn)：

　　首先，法律義務(wù)與法律責(zé)任未能匹配。在有關(guān)“鎖倉(cāng)期”的規(guī)定中，《公司法》第142條雖然明文禁止高管不得違規(guī)拋售本公司股票，卻對(duì)如何處罰只字未提。缺乏責(zé)任規(guī)范的法條，與道德規(guī)訓(xùn)并無(wú)二致，極易淪為空文。

　　其次，雖有處罰規(guī)定，但處罰過(guò)輕，無(wú)異于隔靴搔癢。對(duì)于違反《證券法》規(guī)定進(jìn)行短線(xiàn)交易的，區(qū)區(qū)3萬(wàn)至10萬(wàn)元的罰款，在動(dòng)輒獲利成百上千萬(wàn)甚至上億元的短線(xiàn)交易面前，根本無(wú)法遏制道德風(fēng)險(xiǎn)，而且罰款的數(shù)目可能還抵不上投入的查證成本。

　　最后，違法違規(guī)的“黑數(shù)”(dark figure)過(guò)大。“黑數(shù)”是指客觀(guān)存在而未被探明且未受行政和司法機(jī)構(gòu)追訴與審判的違法違規(guī)的數(shù)量。由于證券交易的電子化和信息化、違法違規(guī)行為的技術(shù)復(fù)雜化，證券違法違規(guī)行為的“黑數(shù)”較一般的違法犯罪要多得多。

　　“黑數(shù)”無(wú)法從實(shí)證材料中獲得求證，但仍能按一定的規(guī)則大體“推測(cè)”出來(lái)。一位長(zhǎng)期從事證券稽查的專(zhuān)家曾說(shuō)：“搞自然科學(xué)的人稱(chēng)，有一個(gè)說(shuō)法，在一個(gè)屋子里頭如果發(fā)現(xiàn)一只老鼠，從生態(tài)的角度講，周?chē)赡艽嬖诎酥焕鲜?hellip;…個(gè)人估計(jì)在證券市場(chǎng)中恐怕只有百分之一的案子實(shí)際被查處。”

　　他山之石：美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

　　美國(guó)對(duì)高管違規(guī)炒股、內(nèi)幕交易等的規(guī)制措施有諸多值得我國(guó)借鑒。

　　其一，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)建立了強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫(kù)和監(jiān)控系統(tǒng)。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂(lè)部會(huì)員等資料全部收入這一數(shù)據(jù)系統(tǒng)。這比近年來(lái)我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求各基金公司經(jīng)理“主動(dòng)”申報(bào)直系親屬的身份證號(hào)碼，顯然更為積極。

　　其二，強(qiáng)化處罰力度。美國(guó)1984年通過(guò)《內(nèi)幕交易處罰法》，其最主要的內(nèi)容是，對(duì)那些根據(jù)內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款(民事罰款)。1988年的《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》引入了行政罰款制度，即無(wú)須考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤(rùn)所得”，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬(wàn)至100萬(wàn)美元，法人則可被處250萬(wàn)美元的行政罰款。2002年通過(guò)的《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法》規(guī)定，任何人通過(guò)信息欺詐或價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場(chǎng)獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款。

　　相形之下，對(duì)于以?xún)?nèi)幕交易形式出現(xiàn)的高管違規(guī)炒股問(wèn)題，我國(guó)的法律處罰力度明顯偏輕，短線(xiàn)交易只處以3萬(wàn)至10萬(wàn)元的罰款。另外，我國(guó)《證券法》第202條規(guī)定，對(duì)內(nèi)幕交易者，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒(méi)有違法所得或者違法所得不足3萬(wàn)元的，處以3萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款。不難看出，此條乃美國(guó)證券法“民事罰款”與“行政罰款”之合并，但其中顯見(jiàn)的缺陷是：一是對(duì)內(nèi)幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準(zhǔn)，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化;二是對(duì)沒(méi)有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬(wàn)元。

　　其三，SEC注重懲戒的現(xiàn)場(chǎng)教育與警示效果。在刑事法律理論上，證券犯罪是一種“白領(lǐng)犯罪”，與殺人、搶劫等傳統(tǒng)的人身傷害或者財(cái)產(chǎn)侵權(quán)案件相比，其社會(huì)危害遠(yuǎn)不如后者那么直觀(guān)明了，人們通常缺乏對(duì)它的直觀(guān)感受。故而，在大眾心理上，白領(lǐng)犯罪更容易得到社會(huì)的寬宥。

　　鑒此，SEC極為注重懲戒的現(xiàn)場(chǎng)教育與警示效果。一旦SEC經(jīng)過(guò)初查并決定立案，即可由自律機(jī)構(gòu)與SEC展開(kāi)平行調(diào)查;如果案情嚴(yán)重，則由司法部和FBI介入偵破。查證后，司法人員從天而降，將還在做著發(fā)財(cái)白日夢(mèng)的年輕白領(lǐng)戴上手銬，從其辦公室里提走。試想一番當(dāng)時(shí)的場(chǎng)景：在高級(jí)寫(xiě)字樓里，在一雙雙驚懼的眼神中，在一副副錯(cuò)愕與惶恐的表情里，發(fā)生了這一幕，其威懾效果該是多么的驚人!

　　早在240年前，意大利著名法學(xué)家貝卡利亞就指出，法律的威懾力不僅在于其嚴(yán)厲性，更在于其不容規(guī)避性。這個(gè)天才的論斷歷經(jīng)世紀(jì)滄桑，至今熠熠生輝。我國(guó)對(duì)上市公司高管炒股法律規(guī)制之完善，無(wú)疑正當(dāng)其時(shí)。

　　作者為華東政法大學(xué)教授、中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)常務(wù)理事