新興市場是內生性增長

　　文｜Jonathan Anderson（瑞士銀行新興市場首席經(jīng)濟學家

　　1980年到1990年，新興市場經(jīng)歷了最艱難的一段時期，不少國際投資者忍痛斬倉，退出了新興市場，對于這個充滿了風險的市場也談之色變。但是在進入21世紀之后，直到2007年，新興市場又經(jīng)歷了一段黃金歲月，但是還是有投資者認定了，新興市場就是一個強周期性質的市場，他們也會認為，在金融危機之后，新興市場又進入了一個新的輪回。

　　不妨以史為鑒，上次新興市場經(jīng)歷了如此長期而且強勁的經(jīng)濟繁榮，是什么階段？上次新興市場在經(jīng)濟增長上全面壓倒發(fā)達國家，又是在什么時候？此次的新興市場繁榮期，與之前又有哪些不同？

　　對于很多投資者來說，2007年以前的新興市場繁榮，邏輯十分簡單，主要原因就是中國的崛起和流動性泛濫。他們甚至認為，以中國為代表的金磚四國強勢崛起，可能在國際經(jīng)濟社會上建立起新的秩序。

　　我認為在未來幾年里，新興市場都將持續(xù)當前的繁榮。盡管其增速很難回到經(jīng)濟危機爆發(fā)之前，但是它的經(jīng)濟發(fā)展速度依然要領先于發(fā)達國家。而且不僅僅是中國，亞洲和拉丁美洲的主要新興市場經(jīng)濟體都將保持著較快的經(jīng)濟增長。

　　但要注意，這并不意味著什么新秩序，事實上當前的國際經(jīng)濟秩序和1950年代到2000年以前都差不多，我們依然生活在舊秩序之中。

　　早在二戰(zhàn)結束后，就有學者看好新興市場的增長，因為較為落后的經(jīng)濟體可以較好地借鑒發(fā)達國家的技術和經(jīng)驗，從而縮小差距。

　　發(fā)達國家之所以富裕，是因為它們已經(jīng)成功完成了多次轉型，經(jīng)濟主導產業(yè)依次從農業(yè)發(fā)展到輕工業(yè)，再到重工業(yè)和服務業(yè)。轉型過程讓經(jīng)濟體擁有了更多的附加值，但是轉型的完成也讓發(fā)達國家繼續(xù)高速發(fā)展的空間不斷縮小。而且，目前許多發(fā)達國家都面臨著勞動人口下降的問題。事實上，我認為發(fā)達國家居民過高地使用信貸杠桿進行消費也是重要的潛在風險，這已經(jīng)在此次金融危機中暴露得非常明顯。

　　反觀新興市場國家。它們的勞動力價格相比發(fā)達國家遠為便宜，資本回報率也比發(fā)達國家高。因此，新興市場投資者儲蓄和投資的欲望都非常強烈。但形成對比的是，新興市場消費者借貸消費的水平很低，而且金融體系的發(fā)達程度也很低，所以還有很大的空間完成消費升級和產業(yè)升級。因此，新興市場高速增長是由來已久的舊秩序，在1960年代和1970年代，全球經(jīng)濟一直都遵奉這個邏輯。1973年的石油危機是最好的例子，當發(fā)達國家陷入巨大經(jīng)濟災難的時候，新興市場的發(fā)展卻幾乎沒有受到干擾，當時香港、墨西哥、臺灣、巴西和南非的股市都表現(xiàn)良好。

　　然后，蜜月就在1980年到1982年間突然終結了。我認為1980年代的危機主要傷害的就是新興市場，僅有亞洲四小龍與他們的一些鄰國保持了相對較強的經(jīng)濟走勢，其他地區(qū)的新興市場國家，尤其是東歐和前蘇聯(lián)地區(qū)，經(jīng)濟滑坡都比較明顯。從1980年到2000年，新興市場的經(jīng)濟增長率甚至還要低于發(fā)達國家。

　　讀者應該知道，“新興市場”這個概念出現(xiàn)得很遲。在長達20年的時間里，經(jīng)濟學家都不會去想出“新興市場”這個詞，來形容那些力圖迎頭趕上發(fā)達國家的經(jīng)濟體集合。在這段時間里，未來風靡全球的地區(qū)，也根本沒有為國際投資者帶來太高的經(jīng)濟回報。

　　但就在剛剛進入21世紀之后，全球投資者都注意到了這樣一個事實：一些地區(qū)開始強勢崛起了。在1999年到2008年間，新興市場的復合經(jīng)濟增長率達到了6%的水平，而且?guī)缀跛邪l(fā)展中國家都表現(xiàn)優(yōu)異，因此才有了“新興市場”一詞頓時風靡全球。與之形成鮮明對比的是，發(fā)達國家也在勵精圖治，但是卻只能維持新興市場增長率一半的發(fā)展水平。

　　更讓投資者感到歡欣鼓舞的是，他們從新興市場崛起中賺到了大筆財富。既因為新興市場的增長率前所未有，更因為新興市場的開放力度也不斷加大，國際投資者都加大了新興市場淘金的力度。

　　但是對于新興市場的擔憂一直存在，即使在經(jīng)濟繁榮期，也有投資者把新興市場的高速增長看作是曇花一現(xiàn)的泡沫。但現(xiàn)在投資者吃驚地看到了新興市場的頑強。我們來一起看看下面這組數(shù)字：自2008年7月的高點算起，發(fā)達國家的總體GDP下降了4.5%，而新興市場盡管也呈現(xiàn)出總體下滑的態(tài)勢，但是下降水平僅有1%。而且在我們最近計算的模型中，新興市場整體的增長率將在1%左右的水平，而發(fā)達國家卻將收縮3.5%。我想這也是投資者驚呼“新秩序”出現(xiàn)的重要原因。

　　在金融危機中的優(yōu)異表現(xiàn)，改變了國際投資者心中新興市場高貝塔，強周期的形象。為什么新興市場能如此強勢，這也是值得我們深思的問題。在我看來，很重要的一點是，新興市場的增長并不完全依賴于發(fā)達國家。當然，我決不會否認出口的重要性，但是它的作用究竟有多大呢？從1962年到1979年，新興市場值得驕傲的黃金歲月里，它們作為一個整體對于發(fā)達國家的出口，保持了7%的平均增長。從1983年到1999年，盡管新興市場的表現(xiàn)急轉而下。但是增長率也依然維持著7%。最后來看最近幾年，增長率也還是沒有改變，依然還是7%上下。

　　因此，新興市場的繁榮，最根本的邏輯并不是什么“全球化”和“制造業(yè)外包”，而是新興市場獲得了良好的外部環(huán)境，輔之以內部表現(xiàn)良好的金融市場，穩(wěn)定地進行著產業(yè)升級的道路。

　　投資者還是希望能夠找到，近期黃金時代的一些獨到之處，因此“中國崛起論”應運而生。不少投資者都認定，中國的崛起帶動了全球需求，也引發(fā)了強勁的增長。確實，中國的增長率讓人震驚，年均超過10%的復合增長率，即使在新興市場中也是鶴立雞群。但是我想說的是，即使不考慮中國的支撐作用，新興市場還是能夠交出讓人滿意的答卷。在模型中剔除了中國和其他中國作為終端消費的價值，新興市場的增長率并沒有出現(xiàn)太大變化。可見，新興市場的增長實際上還是內生性增長，并不特別受到外部因素的左右。

　　而且近期新興市場的繁榮，也和商品價格狂漲關系不小，因此也有投資者認為商品價格狂漲是新興市場增長的重要動因。這個觀點我也不贊同，因為按照這個邏輯，商品出口國的增長速度必定要高過那些進口國。但是在我將新興市場國家劃分為商品出口國和進口國之后，兩者的增長率還是大致相當。因此，與其說是商品價格上漲推動新興市場發(fā)展，倒不如說是新興市場發(fā)展支撐了商品價格的高位運行。