王慶：盤點財政狀況適逢其時

　　關鍵詞：新財富；財政

　　面對當前的強勁復蘇，許多投資者開始轉而關注更長期的風險。由于中國經(jīng)濟的復蘇在很大程度上是由國家預算中直接的公共開支或銀行貸款下間接的準財政操作推動的，中國的財政狀況正在成為焦點。此外，2009-2010年財政赤字有可能從前幾年基本收支平衡的狀態(tài)急劇擴大到GDP的4-5%。

　　官方承認的債務水平很低

　　雖然有關政府財力的衡量標準不只一個，但在我們看來，其中最重要的一個是政府最初的債務水平。在實際操作中，原來債務水平低的政府可以連續(xù)多年承受較大規(guī)模的赤字并保持財政的穩(wěn)健性；而最初債務水平高的政府即使維持了預算平衡，甚至還有盈余，仍有可能被認為財政狀況難以持續(xù)。

　　2008年，中國的政府債務為GDP的18%(合5.3萬億元)。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐盟成員國須將政府債務水平維持在GDP的60%以下。雖然對于新興市場經(jīng)濟體而言并不存在這樣的硬性規(guī)定，但是一個普遍認可的標準是GDP的45%，超過這個標準，財政的可持續(xù)性就會成問題。顯然，中國政府的債務水平遠低于上述標準，與世界許多其他經(jīng)濟體相比也是很低的。

　　應考慮或有財政負債

　　要想全面評估政府的財政狀況是否穩(wěn)健，就必須考慮或有財政負債問題。中國的或有財政負債主要有三類：第一，大型國有銀行重組和注資前的不良貸款；第二，養(yǎng)老體制改革的轉型成本；第三，地方政府的債務。據(jù)國際貨幣基金組織估計，不良貸款損失約為3.6萬億元，養(yǎng)老體制改革的轉型成本約為1.6萬億元。由于中國不允許地方政府出現(xiàn)財政赤字和承擔債務，各地政府在實際操作中對其負債方式進行了各種改革。據(jù)財政部下屬的一個官方智囊機構估計，2008年地方政府正式及或有的隱性債務高達4萬億元。如果加上或有財政負債，2008年中國政府的債務總額將高達14.5萬億，占當年GDP的48%，是官方承認債務水平的兩倍多，并超過了新興市場45%的上限。

　　不應忽略資產負債表的

　　“資產”項目

　　我們認為，這一看似很高的政府債務水平(在加入或有負債之后)實際上大幅夸大了中國財政可持續(xù)性面臨的真實威脅。這是因為中國政府的資產負債表的“資產”項目極為強勁。

　　首先，中國政府擁有規(guī)模龐大的流動資產—現(xiàn)金。截至2008年底，中央政府財政在銀行系統(tǒng)的存款余額達到1.8萬億元，占GDP的6%。此外，其他政府和準政府部門在銀行系統(tǒng)的存款也高達2.2萬億元，占GDP的7%。且這兩個數(shù)額在過去5年中一直快速增長。

　　其次，官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中央政府和地方政府擁有的國有企業(yè)股權(而非資產)按2007年的面值計算合計達到14.5萬億元，相當于2008年GDP的48%。這與政府的債務總額(包括或有負債)大體相當。而過去30年的經(jīng)濟改革已經(jīng)使中國的國有企業(yè)脫胎換骨，例如，2003-2007年，中國一定規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額達到8萬億元，其中45%來自國有企業(yè)。另一個例子是銀行(建行、中行、工行)、石油(中石油、中石化、中海油)、電信(中國移動、中國聯(lián)通)等三類大型上市公司中，國家所持股份的市值達5.5萬億元，相當于2008年GDP的18%。

　　再次，不要忘記還有土地。在中國，非農業(yè)用地主要為國家所有。理論上，農業(yè)用地為農民集體所有，但實際上也處于政府的有效控制之下，因為政府可以用遠低于市場價值的價格從農民手中征用土地。我們不會試圖估計政府所控制的土地的市場價值，但是我們認為，國家直接或間接擁有的土地是政府手中最大、最有價值的資產。讓我們來看一組粗略的數(shù)據(jù)：據(jù)官方統(tǒng)計，2004-2008年，土地出讓為國家預算累計帶來4.1萬億元收入，大約相當于2008年GDP的14%。且官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)傾向于低報實際土地出讓收入。

　　財政穩(wěn)健性的壓力測試

　　對于財政狀況的負面影響是否會威脅中長期的財政穩(wěn)健性，我們進行了一項壓力測試。結果顯示，對財政可持續(xù)性及其對風險資產的潛在負面影響的擔憂是沒有根據(jù)的。盡管在最不利的情況下，政府債務總額(包括或有負債)可能遠遠超過45%的標準，但只要擴張性財政和貨幣政策不延續(xù)到2010年以后，其債務狀況仍然是可持續(xù)的。這是因為其總體債務水平將于2010年達到最高點后開始下降，并于2014年降至45%以下。即使按國際標準(傳統(tǒng)的負債類指標)，中國的財政狀況也是良好的；中央和地方政府擁有的大量資產(如現(xiàn)金儲備、國有企業(yè)、土地等)則進一步加強了這一財政狀況。

　　通過對財政狀況的盤點，我們認為，首先，穩(wěn)健的財政狀況使中國比其他國家更有條件實施反周期政策，以應對短期內的經(jīng)濟下滑。其次，政府為實施經(jīng)濟刺激計劃中的投資項目而產生的債務所提供的顯性或隱性擔保是可信的。再次，政府應當有能力為將來的結構性調整(如建立廣泛的基本的社會保障系統(tǒng))提供資金，以刺激中長期的國內消費。