次貸危機之后中國證券業(yè)的發(fā)展路徑

　　應結(jié)合中國資本市場的發(fā)展狀況，充分吸取美國證券業(yè)在次貸危機中的教訓，持續(xù)推進中國證券業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型

　　次貸危機之后中國證券業(yè)的發(fā)展路徑

　　■ 課題組

　　金融危機是金融體系變革的催化劑。次貸危機的連鎖反應，一方面導致了中國宏觀經(jīng)濟的減速，另一方面也將對國內(nèi)證券業(yè)監(jiān)管思路和金融創(chuàng)新取向甚至證券業(yè)的發(fā)展方向產(chǎn)生較大的影響。但中國經(jīng)濟仍有較強的彈性和成長空間，中國證券業(yè)自身的經(jīng)營環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化，應結(jié)合中國資本市場的發(fā)展狀況，充分吸取美國證券業(yè)在次貸危機中的教訓，持續(xù)推進中國證券業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型。

　　積極發(fā)展新業(yè)務，促進經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型

　　通過新業(yè)務提高權益乘數(shù)，緩解券商盈利困境

　　權益乘數(shù)是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)了企業(yè)資本運作的能力。提高權益乘數(shù)能在一定的凈資產(chǎn)條件下獲得更高的收益，但也意味著股東權益將承受更高的風險。

　　權益乘數(shù)具有雙刃劍效應，過高的權益乘數(shù)是導致美國大券商在次貸危機中迅速坍塌的重要原因，其中美林的杠桿率從2003年的13倍飆升至次貸危機前的30倍，摩根斯坦利的杠桿率攀升至33倍，高盛達到28倍，雷曼達到31倍，而美國銀行是11倍。

　　我國券商面臨的卻是權益乘數(shù)過低的難題。其主要原因是融資、交易投資等非經(jīng)紀類負債業(yè)務發(fā)展緩慢，總資產(chǎn)規(guī)模增長也有限，并且部分券商由于增發(fā)融資的因素，降低了權益乘數(shù)。這也凸顯出我國券商資本運作的困境——難以開拓有效的資本消耗性業(yè)務，提高資產(chǎn)盈利能力。放大權益乘數(shù)是提高融資和資本運作能力的主要途徑。直接投資、融資融券等新業(yè)務的開展，將有效緩解這種情形，實現(xiàn)券商權益乘數(shù)的上升。

　　同時，擴大權益乘數(shù)也有助于提高券商應對熊市的能力。例如，日本證券業(yè)在1989年后雖然經(jīng)歷了較長時期的虧損，凈資產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)萎縮狀態(tài)，但這并不表示其業(yè)務沒有發(fā)展，券商的權益乘數(shù)呈上升趨勢，收入結(jié)構優(yōu)化，表明日本券商的業(yè)務規(guī)模和資本運作能力已大幅度提升。

　　通過經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型優(yōu)化收入結(jié)構

　　中國證券業(yè)收入結(jié)構比較單一，其中經(jīng)紀和自營業(yè)務收入比重較大，資產(chǎn)管理等其他業(yè)務比重很小。

　　隨著資本市場的發(fā)展，境外發(fā)達市場中證券業(yè)經(jīng)歷了權益乘數(shù)上升、收入結(jié)構優(yōu)化的歷程，經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型是主要原因。

　　第一，融資融券業(yè)務提升市場交易量，是穩(wěn)定的收入源。融資融券業(yè)務是境外券商重要的收入來源之一，剔除對凈利潤實際貢獻度較小的證券相關利息收入后，美國券商主要業(yè)務收入中，融資融券業(yè)務收入的比重平均約為15%，有的年份甚至超過了交易投資和承銷等業(yè)務收入。融資融券業(yè)務對市場交易量的貢獻也不可忽視。以日本為例，近年來融資融券業(yè)務占券商代理交易額的比重達到了13%～16%，占市場交易額的比重也超過了10%。在境外市場，證券金融公司、資金拆借等是券商融資融券業(yè)務的主要資金來源，因此融資融券規(guī)模均大于券商凈資產(chǎn)規(guī)模。

　　融資融券業(yè)務的推出，可以逐步改變市場單邊運行格局，打通貨幣市場和資本市場資金融通渠道，提高證券市場交投活躍性。同時可以拓寬券商業(yè)務范圍，在一定程度上增加券商自有資金和自有證券的運用渠道。融資融券業(yè)務將成為券商五大常規(guī)業(yè)務之一。預計未來幾年內(nèi)，融資融券業(yè)務占營業(yè)收入的比重將達到15%～22%。

　　第二，打造直投業(yè)務平臺，拓展盈利渠道。直接投資業(yè)務的推出，使券商能夠從事Pre-IPO投資、風險投資等高利潤業(yè)務，未來還可能進行房地產(chǎn)投資、商品投資等，這對于券商擴大資本運作渠道、提高資本運作效率、分散二級市場投資風險具有重要意義。

　　按照PE投資的慣例，投資資本的退出并不是一次性的，而是分批退出，因此，直接投資業(yè)務能夠部分平滑券商的業(yè)績波動。境外市場PE投資平均年度回報率為30%～40%，美國為10%。雖然目前中國市場PE投資競爭激烈，但一些券商的投行、投資和研究競爭優(yōu)勢明顯，有望獲得優(yōu)質(zhì)的項目資源。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、股份代辦市場的轉(zhuǎn)型，券商直接投資業(yè)務的回報期將大幅縮短，根據(jù)部分優(yōu)質(zhì)券商的直接投資項目資源，預計其短期內(nèi)直接投資業(yè)務回報率將超出預期。

　　在創(chuàng)業(yè)板推出的重大機遇下，部分大型券商力求打造多個直投業(yè)務平臺，在設立子公司的同時仍然設立產(chǎn)業(yè)基金，顯示出其對直投業(yè)務的愈加重視。近年來，高盛證券、美林證券、摩根斯坦利等國際知名投行已經(jīng)在中國投資了多個PE項目，利潤豐厚。開展直投業(yè)務不但為券商拓展業(yè)務空間、增加利潤來源提供了良好契機，而且將產(chǎn)生投資銀行業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務等相關收入，對于打破券商傳統(tǒng)的、業(yè)務部門互相割裂的經(jīng)營模式具有積極意義。

　　第三，資產(chǎn)管理業(yè)務彌補傭金費率下降損失。資產(chǎn)管理業(yè)務相對于經(jīng)紀、自營等傳統(tǒng)業(yè)務而言，其周期波動性較弱。憑借控股的基金公司資產(chǎn)規(guī)模的擴張，我國境內(nèi)部分券商的資產(chǎn)管理等手續(xù)費收入比重已經(jīng)接近部分境外券商的水平，體現(xiàn)出一定的“財務穩(wěn)定器”特征。但與境外券商相比，我國境內(nèi)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的差距仍非常明顯：大部分券商資產(chǎn)管理業(yè)務收入貢獻比重在5%以下；資產(chǎn)管理業(yè)務收入過度依賴基金和其他手續(xù)費及凈傭金收入，成本相對較高；券商自身的資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模偏小，大量休眠的經(jīng)紀業(yè)務客戶沒有通過價值挖掘轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理客戶，收入貢獻度偏低。

　　在儲蓄分流的長期趨勢下，券商資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模和旗下基金公司的資產(chǎn)規(guī)模具有累積效應，將隨著資本市場的擴容而持續(xù)增長。例如，日本在20世紀90年代后，持續(xù)的市場低迷使經(jīng)紀業(yè)務收入比重持續(xù)下降，但資產(chǎn)管理規(guī)模不斷增加，尤其是2000年傭金費率自由化后，資產(chǎn)管理收入比重達到20%以上，部分彌補了傭金費率下滑的收入損失。

　　資產(chǎn)管理業(yè)務的逐步放開將加速行業(yè)的整合和分化，優(yōu)秀券商通過資產(chǎn)管理業(yè)務，發(fā)展將更為迅猛，而不具備條件的券商可能因此而“掉隊”。在這一過程中，大型券商擁有豐富的客戶資源和更強的資產(chǎn)管理實力，將在壯大集合資產(chǎn)管理規(guī)模的同時，大力發(fā)展業(yè)務價值含量更高的定向資產(chǎn)管理業(yè)務，包括企業(yè)年金業(yè)務、QDII業(yè)務等。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)模不斷累積，資產(chǎn)管理費收入“財務穩(wěn)定器”的效應將逐步顯現(xiàn)。

　　近一年多來，我國券商集合資產(chǎn)管理計劃審批提速，業(yè)務進入快速發(fā)展期，部分券商資產(chǎn)管理計劃的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過了一些小基金的規(guī)模。預計未來幾年內(nèi)，集合資產(chǎn)管理業(yè)務有望復制基金業(yè)的發(fā)展速度，部分投資業(yè)績穩(wěn)定的券商資產(chǎn)管理規(guī)模將成倍增長。隨著社會財富的積累，市場對資產(chǎn)專業(yè)化管理的需求越來越強，資產(chǎn)管理業(yè)務具有廣闊的市場前景。在合規(guī)經(jīng)營的前提下，資產(chǎn)管理業(yè)務對券商的經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、研究業(yè)務的收入都會帶來很大的貢獻，對券商的健康發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。

　　第四，發(fā)展金融產(chǎn)品銷售業(yè)務，促進營業(yè)部轉(zhuǎn)型。金融產(chǎn)品銷售業(yè)務在美國等發(fā)達市場也是券商一項穩(wěn)定的收入來源，占美國證券業(yè)凈收入的比重約為15%～20%，日本和韓國券商該項業(yè)務雖然發(fā)展相對較晚，但比重也達到10%以上。金融產(chǎn)品銷售業(yè)務的內(nèi)涵主要是營銷自主開發(fā)或者代理其他機構發(fā)售的各類基金、固定收益類或結(jié)構式衍生產(chǎn)品類金融產(chǎn)品，該項業(yè)務的意義主要有三點：一是有助于自身資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展；二是有助于推動營業(yè)網(wǎng)點轉(zhuǎn)型為營銷終端；三是銷售或者代理收益率高的衍生產(chǎn)品業(yè)務，能夠滿足部分投資者的需求，也能夠促進相關衍生品投資業(yè)務的發(fā)展。

　　而我國境內(nèi)券商對該項業(yè)務尚沒有引起充分的重視，而次貸危機之后美國、香港等地金融機構因出售部分衍生品給投資者造成巨虧，也產(chǎn)生了不小的負面影響，但不能以此否定該項業(yè)務的價值。

　　發(fā)展金融產(chǎn)品營銷業(yè)務有助于改變?nèi)檀N基金中的不利地位。在目前開放式基金的銷售中，銀行占絕對份額，券商和其他銷售機構只占20%的份額，銷售力量相對薄弱。出現(xiàn)這種不平衡的局面，除了券商的營業(yè)部遠遠少于銀行的銷售終端之外，還在于銀行的客戶群體具有低風險、穩(wěn)定收益的偏好，比券商現(xiàn)有的客戶群更能接受基金投資理念。由于代銷基金不僅不需要增加新的硬件設施，而且有助于完善業(yè)務收入結(jié)構，所以眾多券商對基金銷售表現(xiàn)出空前的熱情。實際上，中國基金業(yè)一直亦步亦趨效仿美國基金業(yè)，但在銷售模式上卻完全相反，美國共同基金的銷售主要通過券商而不是銀行，原因在于券商能夠為客戶提供上千只基金產(chǎn)品供挑選，不少產(chǎn)品還是獨家代理，同時券商能夠把所代理的基金再度打包，形成個性化的理財產(chǎn)品，滿足客戶資產(chǎn)配置的需求。

　　相對于銀行來說，券商代銷基金的優(yōu)勢在于營銷的專業(yè)化，而這種專業(yè)化的營銷能力，彌補了券商營業(yè)網(wǎng)點較少的不足。在基金銷售力量格局的變遷中，這些券商也并不是“一個人在戰(zhàn)斗”。有關部門正在不斷加強基金場內(nèi)業(yè)務的宣傳與推廣，將全面提升券商在開放式基金市場的參與度和市場份額作為基金場內(nèi)業(yè)務下一步的發(fā)展方向。如果基金“交易所化”的進程能順利展開，即在交易所的平臺上通過一個賬戶可以買所有的基金，券商在基金銷售中的市場份額可能得到大幅提高。

　　適應危機后監(jiān)管環(huán)境的新變化

　　美國金融監(jiān)管體制新變化

　　2009年6月，針對次貸危機中暴露出的監(jiān)管缺陷，美國頒布了金融監(jiān)管改革方案，改革提出了五個主要措施。首先，美國擬建立一個金融服務監(jiān)管委員會(FSOC)，它將管理所有類型的金融機構。該機構的主要職責是識別新出現(xiàn)的風險，并為美國聯(lián)邦儲備提供咨詢。第二，建立起對金融市場全面的監(jiān)督體系，杜絕金融監(jiān)管的盲區(qū)。第三，保護消費者和投資者免遭金融創(chuàng)新泛濫所帶來的損失。第四，豐富監(jiān)管部門應對危機的工具和手段，包括擬建立一個以現(xiàn)有美國聯(lián)邦存款保險公司為模型的全新機構，使得政府能在第一時間解決銀行或非銀行金融公司的潛在破產(chǎn)風險，并修改美聯(lián)儲的緊急貸款權力。第五，美國將會利用其在國際社會的領導力，以其改革方案為基礎促進各國合作，共同提高國際監(jiān)管標準，加強跨國金融機構的監(jiān)管。

　　對我國金融監(jiān)管的思想借鑒

　　此次美國金融體制的改革方向?qū)ξ覈C券業(yè)的監(jiān)管提供了新的借鑒。次貸危機引發(fā)的全球金融危機，表面看來是由金融衍生品引發(fā)的，但實際上場內(nèi)交易的衍生品還在健康平穩(wěn)地運行，主要風險來自場外的衍生品交易。場外交易的衍生品市場公開化程度低，設計復雜，監(jiān)管不到位，在風險不斷累積中引發(fā)了風險。而這些風險的迸發(fā)與蔓延，有其深刻的政治、經(jīng)濟原因，并涉及國際金融監(jiān)管體系等問題。

　　與美國過度創(chuàng)新有所不同的是，在目前我國相對較嚴的證券監(jiān)管體制下，我國金融市場面臨的是金融創(chuàng)新不足的困境。因此我們不能否定衍生品市場在經(jīng)濟運行中的積極作用，更不能因此拒絕任何金融創(chuàng)新。相反，我們應客觀地看待金融創(chuàng)新，既不回避衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新的風險，又以強化監(jiān)管、提高監(jiān)管體系效率為思路加速金融創(chuàng)新，而加強監(jiān)管可能循著加強金融創(chuàng)新的監(jiān)管、加強金融服務過程的監(jiān)管和提高應對危機的效率的思路發(fā)展。

　　適應監(jiān)管潮流，提高券商經(jīng)營管理能力

　　第一，金融創(chuàng)新過程中既要注重合規(guī)又要防范風險。這需要券商加強金融創(chuàng)新過程中的風險監(jiān)控和壓力測試。

　　第二，強化金融服務管理，實現(xiàn)與客戶的共同成長。次貸危機中雖然眾多金融機構遭受了重大損失，但各類投資者所承受的損失更大，并可能在較長時間內(nèi)削弱金融機構的客戶基礎。券商為了實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須加強金融服務過程中的投資者教育工作，規(guī)范對客戶的風險揭示流程，全面提高客戶資源的管理能力和服務水平，更不能以欺詐、隱瞞等方式剝奪客戶利益。

　　第三，注重國際化趨勢中的風險控制。次貸危機中許多非美國本土的金融機構遭受了不小的損失，其中部分是由于不熟悉業(yè)務規(guī)則或者忽視發(fā)達資本市場的風險所造成的。我國境內(nèi)券商未來幾年內(nèi)將加快國際化步伐，在此過程中，應充分了解境外市場的監(jiān)管和法律制度，嚴密監(jiān)控境外分支機構的投資活動，在風險可控的基礎上有序地從事境外業(yè)務、收購境外機構或者與境外機構合作等事宜。

　　調(diào)整戰(zhàn)略迎接新一輪競爭

　　大力發(fā)展基于中介功能的賣方業(yè)務

　　次貸危機是濫用金融創(chuàng)新工具的惡果，這些金融創(chuàng)新工具不僅包括次貸相關的衍生產(chǎn)品，也包括交易制度的過度創(chuàng)新，使監(jiān)管體系和內(nèi)部風險控制體系滯后或者失效。

　　但我們也應注意到，券商傳統(tǒng)業(yè)務和基于傳統(tǒng)業(yè)務的創(chuàng)新，均保持了持續(xù)的增長軌跡，例如傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務和投資銀行業(yè)務的創(chuàng)新，融資融券、基金銷售等新業(yè)務的創(chuàng)新等。除交易和投資業(yè)務之外，美國券商其他各項業(yè)務仍然有恢復或發(fā)展的潛力，并沒有因次貸危機而陷入毀滅性困境。

　　總結(jié)次貸危機中美國證券業(yè)各項業(yè)務的變化，我國境內(nèi)券商應充分注重基于券商金融中介職能的賣方業(yè)務，包括研究咨詢服務業(yè)務、股票銷售和財務顧問業(yè)務、基金等金融產(chǎn)品零售業(yè)務、融資融券業(yè)務等，部分有實力的券商還可以抓住債券市場快速發(fā)展的機遇，大力發(fā)展債券承銷、分銷甚至未來可能的零售業(yè)務。這些業(yè)務基本屬于低風險類業(yè)務，占用凈資產(chǎn)的比例也相對較小，卻能夠貢獻較穩(wěn)定的新業(yè)務收入。

　　當然，新業(yè)務的發(fā)展與傳統(tǒng)業(yè)務的創(chuàng)新密不可分。新業(yè)務的發(fā)展有賴于傳統(tǒng)業(yè)務的基礎，尤其是充分利用經(jīng)紀業(yè)務的客戶資源，傳統(tǒng)業(yè)務也能通過借鑒新業(yè)務的服務方式、新產(chǎn)品等開辟新的收入來源。因此，在券商經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的過程中，新業(yè)務收入的比重將不斷上升，而傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務等收入內(nèi)涵也將發(fā)生很大的變化。例如，美國大券商經(jīng)紀傭金收入的比重不足10%，其中股票經(jīng)紀傭金收入的比重僅占一半，表明大券商的經(jīng)紀業(yè)務也經(jīng)歷了經(jīng)營模式變革的過程。

　　穩(wěn)步發(fā)展可持續(xù)的資產(chǎn)管理業(yè)務

　　建立可持續(xù)的資產(chǎn)管理業(yè)務經(jīng)營模式。首先，券商應在兩個方面取得突破：一是開辟與現(xiàn)有模式不同的客戶拓展渠道，轉(zhuǎn)變營銷模式，積極發(fā)展自主投資意愿和能力低、具有理財需求的客戶，充分擴大客戶規(guī)模，改善客戶結(jié)構；二是建立以客戶理財為基礎的賬戶管理制度，通過對客戶賬戶內(nèi)資產(chǎn)的運作收取賬戶管理費，使收費型服務的比重逐步上升，通道類業(yè)務的比重逐步下降。當然，這也取決于對全權委托、賬戶管理等管制措施的放松。

　　其次，應變革和完善資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售和服務業(yè)務流程，實現(xiàn)由銷售導向型向客戶導向型業(yè)務流程轉(zhuǎn)變，即在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的同時進行金融服務的創(chuàng)新。這包括：加強客戶理財需求的分析、產(chǎn)品的售后維護、銷售流程的完善、營銷的策劃及品牌宣傳等工作，逐步建立以客戶導向的服務流程；完善客戶管理和服務流程，建立客戶信息數(shù)據(jù)庫，關注目標客戶群的資產(chǎn)變動，建立檢測和團隊診斷機制；不斷提升投資顧問的功能，整合資源，搭建投資顧問工作平臺，形成完整的資產(chǎn)管理業(yè)務產(chǎn)業(yè)線。

　　為了提高資產(chǎn)管理業(yè)務的利潤率，券商還可開發(fā)類似于私募基金性質(zhì)的共同參與、利益分享型理財產(chǎn)品，投資于股指期貨、權證等風險較高的品種，增強對投機型客戶的吸引力。雖然美國部分金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務因為過度投機次貸產(chǎn)品而使客戶遭受損失，但最近這類客戶相關的投資需求又再度回升，表明投資標的多元化的趨勢并沒有改變。

　　加快證券業(yè)國際化步伐

　　對外開放仍是中國證券業(yè)未來仍需面對的巨大挑戰(zhàn)。被動性對外開放的壓力主要來自于美國的資本，但次貸危機將使美國銀行業(yè)和證券業(yè)難以在一兩年的時間內(nèi)解決好自身問題，部分機構還不得不在短期內(nèi)放棄在亞洲地區(qū)的業(yè)務，這為中國證券業(yè)提高自身競爭實力、穩(wěn)步開展新業(yè)務和境外市場擴張贏得了難得的機遇。在此背景下，中國金融業(yè)對外開放的壓力短期內(nèi)得以減緩，并獲得了一定的海外擴張空間。

　　美國金融資本的短期收縮，是我國境內(nèi)證券業(yè)主動性提高國際化水平的一個好時機。次貸危機為我國境內(nèi)券商帶來了一定的業(yè)務和股權收購的機遇，也為國內(nèi)證券業(yè)提供了優(yōu)秀的業(yè)務人才，尤其是有利于加快香港地區(qū)業(yè)務的發(fā)展。我國券商應結(jié)合A股市場的新業(yè)務，加速學習國外通行的交易制度和經(jīng)營模式?！?/p>

　　課題組成員：李格平(長江證券)；練燕群(銀泰證券)；王迪斌(中國證券登記結(jié)算公司)；孫國茂(萬家基金)；羅 浩(長江證券)；王國衛(wèi)(華安基金)；張 軍(天風證券)

　　執(zhí)筆：張 軍