理清并購(gòu)市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)特色

　　讀《上市公司并購(gòu)重組和價(jià)值創(chuàng)造》有感

　　Understand domestic features of M&A market

　　A review of "M&A and value creation of listed companies"

　　文/本刊記者 馮 戈

　　上市公司是資本市場(chǎng)的基石，上市公司的整體質(zhì)量直接關(guān)系到資本市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，也是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。提高上市公司質(zhì)量，并購(gòu)重組至關(guān)重要。

　　歷史和現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證明：企業(yè)只有充分利用資本市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)才能獲得超常規(guī)發(fā)展，而并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)優(yōu)化配置資源功能的重要體現(xiàn)，是推動(dòng)上市公司做優(yōu)、做強(qiáng)的重要途徑。十多年來(lái)，滬、深兩市300多家上市公司通過(guò)并購(gòu)重組改善了基本面，提高了盈利能力，增強(qiáng)了持續(xù)發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

　　剛剛過(guò)去的一年是并購(gòu)重組興起的一年，大型并購(gòu)浪潮往往先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而興起。從國(guó)內(nèi)整體的市場(chǎng)和政策環(huán)境來(lái)看，在資本市場(chǎng)監(jiān)管體系完善的同時(shí)，資產(chǎn)和資源價(jià)格也為企業(yè)進(jìn)一步開展并購(gòu)重組提供了絕佳的歷史機(jī)遇。并購(gòu)重組正以其廣闊的發(fā)展空間和巨大的效益及風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。

　　在這一背景下，中國(guó)金融出版社修訂再版了中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部主任楊華所著的《上市公司并購(gòu)重組和價(jià)值創(chuàng)造》一書，具有重要意義。此書匯集了作者多年的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，主要回答的問(wèn)題包括：(1)傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)理論在解釋和說(shuō)明國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組問(wèn)題時(shí)，會(huì)遭遇到哪些問(wèn)題。(2)國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)、資產(chǎn)重組活動(dòng)整體上展現(xiàn)出哪些本土特性；特別是當(dāng)我們把國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)放在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)管理制度和公司文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊背景下考察的時(shí)候，這些環(huán)境因素從哪些方面影響了并購(gòu)的發(fā)展路徑和趨勢(shì)。作者特別關(guān)注了國(guó)內(nèi)的同業(yè)并購(gòu)、績(jī)差公司并購(gòu)和外資收購(gòu)問(wèn)題，希望通過(guò)這些觀察來(lái)理清并購(gòu)市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)特色。(3)當(dāng)我們希望以證券市場(chǎng)內(nèi)部為并購(gòu)重組的主陣地，推動(dòng)并購(gòu)重組，并進(jìn)而優(yōu)化國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)安排的時(shí)候，哪些市場(chǎng)要素是我們必須注意的，尤其是哪些市場(chǎng)要素可以作為監(jiān)管資源。

　　作者針對(duì)國(guó)內(nèi)包括上市公司的公司間的并購(gòu)實(shí)踐進(jìn)行了研究和歸納?；揪€索是以公司并購(gòu)與重組是否創(chuàng)造價(jià)值為起點(diǎn)，討論了不同市場(chǎng)背景下公司并購(gòu)與重組的動(dòng)機(jī)與工具選擇，進(jìn)而通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)與重組監(jiān)管制度改進(jìn)路徑的分析，說(shuō)明上市公司并購(gòu)與重組的制度與工具創(chuàng)新的方向。本書的一個(gè)重要結(jié)論是，上市公司的并購(gòu)和重組是證券市場(chǎng)資源配置的一種有效方式，在多數(shù)情形下，公司并購(gòu)和重組可以為公司創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值；實(shí)際上即便是并購(gòu)重組不能為公司個(gè)體帶來(lái)價(jià)值，在新市場(chǎng)環(huán)境中，并購(gòu)重組也能為市場(chǎng)的繁榮和夯實(shí)基礎(chǔ)做出貢獻(xiàn)。

　　結(jié)合本書的結(jié)論，我們至少可以從以下三個(gè)視角來(lái)概括性地描述公司并購(gòu)與重組研究的邏輯線索：

　　第一，在新興市場(chǎng)與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的大背景下，公司并購(gòu)與重組的目標(biāo)主要是為國(guó)有企業(yè)脫困和融資功能的發(fā)揮與完善提供短期服務(wù)。這一階段的跨度很長(zhǎng)，從1990年證券市場(chǎng)成立至2007年，長(zhǎng)達(dá)17年時(shí)間。在制度不完善的市場(chǎng)情形下，多數(shù)公司的并購(gòu)與重組具有短期行為特征，這反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)的不穩(wěn)定預(yù)期，嚴(yán)重打擊了中小投資者的信心，侵蝕了上市的基石。

　　第二，20052006年，上市公司股權(quán)分置改革的啟動(dòng)與全面鋪開使市場(chǎng)背景發(fā)生了深刻變化。股權(quán)分置改革造就了未來(lái)公司股份全流通的格局，中國(guó)上市公司的公司治理將得到極大的改善，外部控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的逐漸形成，使公司并購(gòu)或重組的專業(yè)化特征更加明顯。一些有著強(qiáng)大背景的中資集團(tuán)公司和境外跨國(guó)公司開始參與上市公司的并購(gòu)和重組，使公司并購(gòu)和重組在目標(biāo)和工具上相比第一階段發(fā)生了質(zhì)變，它們對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期起到了重要作用。

　　第三，至2008年10月，股改已基本結(jié)束，中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，上市公司并購(gòu)重組也進(jìn)入新的發(fā)展階段?？鐕?guó)公司、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)按照成熟市場(chǎng)的規(guī)則進(jìn)行公司并購(gòu)與重組?？梢灶A(yù)期，這種公司并購(gòu)與重組是建立在對(duì)未來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律理性預(yù)期的基礎(chǔ)上的，公司并購(gòu)與重組的工具與制度移植將更多地依靠市場(chǎng)的力量，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

　　該書兩年前第一次出版，在市場(chǎng)上引起熱烈反響。這次再版，作者以其豐富的實(shí)際工作經(jīng)歷、獨(dú)特的視野，根據(jù)近年資本市場(chǎng)的最新變化和上市公司并購(gòu)重組的最新特點(diǎn)，補(bǔ)充更新了部分內(nèi)容，使該書特點(diǎn)更加突出：

　　一是權(quán)威性。作者長(zhǎng)期在產(chǎn)業(yè)部門和上市公司監(jiān)管部門工作，對(duì)于上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)有著深刻的理解和最直觀的感悟，其獨(dú)特的視角呈現(xiàn)了作者提出的理論和典型案例分析更具權(quán)威性。隨著股權(quán)分置改革的完成，在全流通環(huán)境下，上市公司并購(gòu)重組日趨活躍，市場(chǎng)化力度越來(lái)越大，方式不斷創(chuàng)新，方案層出不窮、日益復(fù)雜。通過(guò)《上市公司并購(gòu)重組和價(jià)值創(chuàng)造》一書，讀者能夠整體把握我國(guó)資本市場(chǎng)最新的并購(gòu)理論體系和框架，了解上市公司并購(gòu)技巧及實(shí)務(wù)操作中的精髓，提升并購(gòu)重組的操作水準(zhǔn)，增強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組的科學(xué)判斷力。

　　二是實(shí)用性。作者再版時(shí)更新了典型案例分析，許多案例給讀者一種全新的感悟。結(jié)合2008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的法規(guī)框架的修訂，作者重新梳理了上市公司并購(gòu)重組法律法規(guī)制度規(guī)則；新增了部分新出臺(tái)的法規(guī)、規(guī)則介紹，所有這些，對(duì)資本市場(chǎng)的從業(yè)人員，對(duì)關(guān)注并購(gòu)重組的人士，尤其是從事證券公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的人員具有較強(qiáng)的實(shí)用性。

　　三是前瞻性。作者對(duì)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)重組理論全方位的深入論述和科學(xué)的創(chuàng)新研究分析，為轉(zhuǎn)折時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組提供了可貴的理論貢獻(xiàn)和實(shí)踐指導(dǎo)意義。該書以國(guó)內(nèi)并購(gòu)、資產(chǎn)重組活動(dòng)實(shí)踐為脈絡(luò)，研究了國(guó)內(nèi)并購(gòu)、資產(chǎn)重組活動(dòng)創(chuàng)造獨(dú)立價(jià)值的機(jī)理和渠道，尤其是國(guó)內(nèi)并購(gòu)業(yè)務(wù)的個(gè)性特征及存在的問(wèn)題，著眼實(shí)踐，系統(tǒng)思考，許多觀點(diǎn)與研究有令人耳目一新之感，提出了許多頗具前瞻性的見解。

　　四是指導(dǎo)性。作者在書中的本土化研究章節(jié)，寓原創(chuàng)性理論觀點(diǎn)于實(shí)務(wù)操作之中，既注重系統(tǒng)理論性，又注重實(shí)踐可操作性，從選題、立論到實(shí)際分說(shuō)，皆直面中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的重大實(shí)際問(wèn)題，探索并購(gòu)重組創(chuàng)新與實(shí)踐的發(fā)展途徑。為了強(qiáng)化該書的本土研究特征，作者對(duì)股權(quán)分置、國(guó)有資產(chǎn)管理體制和證券市場(chǎng)周邊擁有較大影響力的幾個(gè)主體的行為軌跡給予了特別討論，勾畫出了國(guó)情特色。

　　最后，該書期望通過(guò)對(duì)上市公司并購(gòu)重組和價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題的研究，建立起理性、科學(xué)的并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值觀，對(duì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行，構(gòu)筑完整的資本市場(chǎng)體系具有一定的借鑒意義。

　　該書既是從事上市公司并購(gòu)重組的市場(chǎng)從業(yè)人員的學(xué)習(xí)和考試參考用書，也是理論工作者、高校并購(gòu)重組課程的參考書籍。相信該書的修訂再版，對(duì)推進(jìn)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組相關(guān)理論研究以及實(shí)際操作都有著十分重要的意義。