葛涵思：投資PE最好時機(jī)將到來 挑選PE需謹(jǐn)慎

　　成功退出是否是有限合伙人評判普通合伙人未來業(yè)績的最佳方法？還是正如投資文件中的標(biāo)準(zhǔn)免責(zé)聲明所述：過往業(yè)績并不能作為評判未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)？

　　誠然，成功的退出是普通合伙人獲取收益的主要途徑，特別是對那些不依靠整體基金分紅的普通合伙人來說。但是，想當(dāng)然地認(rèn)為退出對于有限合伙人總是好事，這樣的假設(shè)未免過于簡單化。

　　退出并不總是好事

　　對普通合伙人來說，退出通常是好消息；由此可以產(chǎn)生分紅、產(chǎn)生管理費，而且最重要的是，他們可以募集推廣新基金，因而帶動業(yè)務(wù)增長。有鑒于此，對于普通合伙人來說，在商言商，最明智的做法通常是盡快退出一項投資 ，雖然被投資公司可能產(chǎn)生更多的價值——近年來退出通常意味著賣給另外一家普通合伙人。

　　這說明普通合伙人/有限合伙人的利益掛鉤遠(yuǎn)非臻于完美——從表面上看，分紅制度的本意為確保兩方利益完全掛鉤。

　　在2003~2007年間，我們看到了普通合伙人之間進(jìn)行了很多“擊鼓傳花”式的交易，但他們的有限合伙人基本未變。對于有限合伙人來說，他們只是付出了更多的管理費，而并沒有真正地退出所投資的企業(yè)。

　　當(dāng)有限合伙人同時投資的兩家普通合伙人之間進(jìn)行交易時，有限合伙人所擁有的投資組合并未改變，但它必須將高達(dá)企業(yè)價值25%的費用支付給普通合伙人和中介，其中包括交易費、投行費用、律師費和會計師費，以及長期激勵計劃和分紅，其中一些費用甚至需要兩頭支付。

　　這樣的交易可能成為頭條新聞，但只有當(dāng)買方普通合伙人與賣方普通合伙人相比，可以為企業(yè)帶來一些真正不同的、可以增值的策略時，該交易才對投資者有利。

　　在2005和2006年許多退出都是在普通合伙人之間發(fā)生的，這種退出看起來很好。因為在2006和2007年大量資金涌入了私募股權(quán)投資基金，但我猜測這些資金平均而言很可能會錄得負(fù)回報。

　　投資PE的最好時機(jī)將到來

　　從中期來說，任何投資都需要樂觀和勇氣。西方經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退并有蕭條的風(fēng)險，全球銀行業(yè)處于緊要關(guān)頭，此時任何投資都是嚴(yán)肅的問題。但我認(rèn)為沒有必要規(guī)避那些估值嚴(yán)重下跌的資產(chǎn)類別，特別是那些需要長時間投資的資產(chǎn)類別。若回顧投資歷史，在蕭條時期賺錢最多的往往是那些具有逆向投資思維、敢于逆潮流而上的投資人。

　　目前各類投資項目中都缺乏流動性，這意味著分配到私募股權(quán)投資基金的絕對數(shù)值在今后幾年里會相對減少，再加上私募股權(quán)交易杠桿資金的缺乏，將使我們這個產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性的萎縮。

　　有意思的是，從純數(shù)學(xué)的角度來講，分配到私募股權(quán)投資基金的百分比可能會增加，因為公開市場和其他資產(chǎn)的貶值速度比私募股權(quán)投資基金按市值計價的虧損速度更快，這就叫做“分母”效應(yīng)。

　　當(dāng)然，關(guān)于私募股權(quán)投資基金如何按市值計價的話題本身就可以單獨探討一次?；臼聦嵤菬o論私募股權(quán)投資基金的投資組合發(fā)生什么變化，私募股權(quán)投資作為“分子”都不可能在短期內(nèi)趕上“分母”。

　　但是，這只是由于從數(shù)學(xué)的角度講私募股權(quán)投資基金調(diào)整太慢的緣故。除此之外，我猜測根據(jù)資產(chǎn)配置模型，未來幾年內(nèi)分配于私募基金的資金在整體新增投資中的百分比將更低。

　　因此，作為逆向投資者，我認(rèn)為一旦目前的資金被投資完畢，就是投資私募股權(quán)的最好時機(jī)。對于私募股權(quán)投資行業(yè)來說，我們即將進(jìn)入一個能夠提供前所未有的價值的時代。該行業(yè)資金的減少恰恰意味著這是一個應(yīng)該配置資金投資私募股權(quán)的時機(jī)。
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　　謹(jǐn)慎挑選PE

　　當(dāng)然，我們?nèi)匀灰^續(xù)保持謹(jǐn)慎。有些東西雖然已大幅下跌，但并不一定便宜，今后幾年將出現(xiàn)真正的投資挑戰(zhàn)。

　　特別需要注意的是杠桿資金將會減少，私募股權(quán)投資從業(yè)者將更加保守，特別是在設(shè)計被投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面將非常保守。

　　盡管普通合伙人仍必須具有安排融資和設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的技巧，但僅靠這些技巧顯然是不夠的。對于普通合伙人來說，擁有更多的策略和經(jīng)營能力更為重要。有限合伙人將要而且應(yīng)當(dāng)僅僅投資于那些具有適當(dāng)?shù)睦鎾煦^機(jī)制和透明度且擁有技巧和資源為企業(yè)創(chuàng)造長期價值的私募基金，而不是靠簡單地復(fù)制業(yè)務(wù)以獲得短期“利潤”。基金對企業(yè)的持有期確實應(yīng)該更長。

　　當(dāng)然在目前的情況下，作為有限合伙人，在普通合伙人之間配置資產(chǎn)應(yīng)該更加小心。我記得在為我募集第一只基金時，一位高凈值個人客戶準(zhǔn)備投資2億歐元，我說，如果你想投資私募基金，投資資金不要超過你的資產(chǎn)凈值的10%，也不要把超過總投資額10%的資金交給任何一位基金經(jīng)理。雖然我很感謝你的投資，但我不會收下這2億歐元，因為我不認(rèn)為你擁有20億歐元。

　　總的來說，退出機(jī)會的缺失自然意味著很多有限合伙人能夠再投資于私募股權(quán)基金中的資金減少了。因此他們會更難留在這個“游戲”中，但我相信2010年是加入這個“游戲”的最好時機(jī)。

　　(作者為泰豐資本董事長兼首席投資官， 常駐格恩西島，專注于開拓西歐市場的交易。文章標(biāo)題及文中小標(biāo)題為編者加)