中概股VIE原罪：天生存風險 想說愛你不容易

　　●VIE模式從其誕生始就是一個規(guī)避政策的產(chǎn)物，眾多赴美上市中國企業(yè)采用此模式融資。

　　●支付寶事件揭示了VIE結(jié)構(gòu)的風險，新東方風波說明市場對中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。

　　●VIE的隱患也從另一個角度展現(xiàn)了目前赴美上市的困境，但創(chuàng)業(yè)板門檻的高企制約了其回歸。

　　近日，新東方股價因VIE事件“腰斬”，充分展示了美國資本市場對于VIE結(jié)構(gòu)問題的深層擔憂。而從新東方VIE事件未來的發(fā)展來看，這一事件也已經(jīng)波及所有采用VIE模式在美上市的中概股公司，此前趨于平靜的VIE結(jié)構(gòu)再上風口浪尖。

　　如何從根本上解決這個問題，讓中資概念股的上市公司不至于一次又一次的“被折騰”，又或者讓那些目前必須借道VIE尋求融資的企業(yè)在國內(nèi)找到“解渴”辦法，是值得國內(nèi)資本人進一步關(guān)注的問題。

　　VIE的前世今生

　　無論從目的還是手段來說，VIE模式從其誕生伊始就是一個規(guī)避政策的產(chǎn)物，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》對于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進入的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士戲稱，這是“中國體制變革的慢半拍和企業(yè)國際化發(fā)展的快半拍的合作產(chǎn)物。”

　　中資概念股的首例VIE來自新浪。根據(jù)當時的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務。而為了海外融資的需要，新浪找到了VIE途徑，2000年，新浪以VIE模式成功實現(xiàn)美國上市后，VIE甚至還得名“新浪模式”。這一模式隨后被一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現(xiàn)在香港的上市。隨后的十余年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業(yè)紛紛采納這一模式。

　　由于VIE模式的風行，美國通用會計準則(GAAP)也專門為此設(shè)計了“VIE會計準則”，允許在美上市的公司合并其在中國國內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報表，這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。

　　VIE模式天生存在風險

　　然而，VIE的目的和實際結(jié)果，都是規(guī)避了中國的法規(guī)。但是在長達10多年的時間里，從未有政府部門明文禁止VIE形式，在這種“默認”態(tài)度下，VIE模式風行。 根據(jù)京東CEO劉強東此前的說法，國內(nèi)所有拿到海外融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括上市和未上市的，包括京東商城在內(nèi)，全部是VIE結(jié)構(gòu)。

　　另一個擺在人們面前的事實是，VIE已經(jīng)不是當年被人們津津樂道的“海外上市捷徑”，而它的風險因素卻正在越來越被市場所擔憂。其中最為人們所熟知的是，VIE結(jié)構(gòu)里的海外公司，只是一個殼，因為擁有一份與內(nèi)資公司的長期協(xié)議而有價值。如果協(xié)議出現(xiàn)問題，殼則一文不值。而如果VIE結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，那么這對海外上市(以及還沒上市)的企業(yè)股東來說，是災難性的。

　　在本次新東方VIE風波之前，最為有名的VIE風險事件來自于2011年的支付寶。去年，馬云以協(xié)議控制不能獲取第三方支付牌照及危害國家經(jīng)濟安全為由，在股東反對、董事會未通過的情況下，單方面終止了VIE結(jié)構(gòu)，取消了控制協(xié)議，以100%內(nèi)資的方式申請支付牌照。終止VIE結(jié)構(gòu)后，支付寶與阿里巴巴集團沒有了任何關(guān)系，也就意味著作為海外方的阿里巴巴集團失去了支付寶的所有權(quán)益。這樣的安排顯然損害了阿里巴巴集團股東雅虎和軟銀的利益。

　　在不少業(yè)內(nèi)人士看來，支付寶事件對VIE結(jié)構(gòu)的風險揭示最大，在支付寶事件之后，美國及香港等地的監(jiān)管機構(gòu)均加強了對于VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)注，近期新上市的VIE企業(yè)幾乎沒有。

　　“而這一次可以說是市場對中資股的VIE結(jié)構(gòu)徹底用腳投票。”一位長期關(guān)注美股的投資人表示。而在本次新東方觸及VIE這一市場敏感點之前，最近中國概念股中的教育培訓類股票也出現(xiàn)了兩例和VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)的負面事件，安博教育架空被收購機構(gòu)負責人，雙威教育高管內(nèi)斗導致前CEO“掏空”雙威，均與其VIE結(jié)構(gòu)有關(guān)。

　　知名投資人安普若認為，VIE結(jié)構(gòu)是10年前的一個權(quán)宜之計。上次支付寶事件后，投資人現(xiàn)在對VIE結(jié)構(gòu)都有點提心吊膽的，這次新東方主動觸動這個事情，又沒有做很好的溝通，所以才會出這么大的動靜。

　　但也有相對樂觀的看法，一位活躍于專業(yè)投資者社區(qū)“雪球”的分析師認為，和支付寶事件中馬云的“先斬后奏”等爭議做法不同，新東方在本次VIE事件中無論是出發(fā)點還是具體程序上都是沒有問題，因此等事件平復后，或許會重建投資者對VIE的信心。