LP尋求二級市場轉讓份額套現(xiàn) PE估值存在貓膩

“6月以來咨詢PE二級市場交易規(guī)則的機構明顯增加了。”8月20日，一位北京金融資產(chǎn)交易所(下稱“北金所”)人士稱。

遲到的行情，或許得益于目前國內持續(xù)低迷的PE基金募資環(huán)境正迫使越來越多LP(有限合伙人)尋求二級市場轉讓份額套現(xiàn)。但成功找到投資方，并非易事。

在這個沒有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的二級市場，投資亂象悄然滋生——由于彼此缺乏信任，夸大估值與蒙蔽投資者的行為很難被限制，即便北金所正不斷努力細化掛牌價格與交易流程。

低迷交易18個月背后

早在2010年11月，北金所就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權交易規(guī)則》，國內首個私募股權基金(PE)二級市場交易平臺面世。

北金所一位人士事后透露，當初北金所試水PE二級市場，基于當中國PE規(guī)模發(fā)展到一定規(guī)模，會出現(xiàn)基金份額轉讓需求。

但平臺面世后的約18個月，盡管北金所不斷在業(yè)內宣傳交易平臺功能和市場調研，交易依舊不夠活躍。

記者從多位PE人士了解到，北金所PE二級市場交易平臺蹣跚起步，并非個案。國內PE二級市場存在種種亂象，讓投資者卻步。

華登國際董事總經(jīng)理王一敏說，歐美PE二級市場上，通常是兩家機構合伙人一對一溝通，達成基金份額轉讓協(xié)議，而且交易無須向金融監(jiān)管部門備案。

不過，在歐美地區(qū)PE二級市場寬松交易模式背后，卻是一整套完善的撮合湊合交易、定價談判，盡職調查的操作規(guī)范。一方面是境外PE二級市場的主要投資者是大型FOF與對沖基金，他們有一套的第三方盡職調查與估值模型;另一方面，歐美PE市場強調信譽，一旦哪家機構弄虛作假，將被行業(yè)淘汰。

為此，北金所也想方設法規(guī)范PE二級市場交易準入門檻。按上述《規(guī)則》條款，轉讓方若通過北金所進行私募股權交易，可選擇申請普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

但這沒有減少投資者的顧慮。一位曾通過PE二級市場購買基金份額的投資機構負責人說，一面是投機客云集二級市場“趁火打劫”，在基金LP資金鏈短缺時壓低報價抄底基金份額獲利;另一面則是轉出方在沒有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的情況下，夸大交易標的(基金份額與企業(yè)股權)估值。

比如這位負責人曾聘請第三方機構，對一只PE準備轉讓的未上市公司股權投資項目估值。按他們的計算模型，先參考同行業(yè)同規(guī)模上市公司估值，如轉讓項目未來12個月存在上市計劃，則在前者基礎上打7折，否則按5.5折進估值。但這只基金拿出投資項目股權回購條款與企業(yè)創(chuàng)始人簽訂的上市時間保證書，要求按市價8折轉讓。最后，前述機構負責人通過關系找到企業(yè)創(chuàng)始人，才得知保證書、股權回購條款是被迫簽訂的，主要是配合上述PE提高轉讓報價。

“這還算是誠實的交易對手。”他說，年初他甚至碰到一家PE基金干脆偽造被投資企業(yè)的財務報表，美化其利潤以提高股權轉讓估值，而且“買通”第三方機構做估值報告。而他知道真相的渠道，來自這家企業(yè)某股東的“爆料”。

北金所PE二級市場作為撮合交易平臺，除了負責審核基金份額轉讓的真實性，對交易轉讓標的財務報表等盡職調查、交易定價和評估方法，全部由交易雙方自主協(xié)定。

估值貓膩

為規(guī)范PE基金份額轉讓行為，北金所在掛牌價格、交易流程方面，在最早的交易規(guī)則上做了很多細化。其中包括，北金所協(xié)助交易雙方到工商部門完成投資企業(yè)股權變更或基金份額轉讓手續(xù);在交易所保存基金份額轉讓交易記錄，作為考核交易者誠信的檔案等。

今年6月，北金所聯(lián)合國內28家PE機構成立了“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”，以期建立聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調機制、規(guī)范PE基金份額轉讓功能。

“其實，多數(shù)PE機構是沖著發(fā)展聯(lián)盟里的艾德維克(Adveq)等FOF機構，這些機構一直是PE二級市場的主要投資力量。”上述PE機構負責人說。

調研顯示，目前急需轉讓基金份額的PE大致分成三類，一是在第二輪募資過程出現(xiàn)募資困難的新PE基金，二是中國團隊面臨解散的外資VC需要套現(xiàn)手里的投資組合，三是受困銀根收緊而資金鏈緊張的部分LP。

硬幣的另一面，Preqin對全球LP投資展望調查發(fā)現(xiàn)，約19%的LP認為PE二級市場為最佳投資機會，16%認為這種最佳投資機會會延續(xù)到2012年后。

然而，兩者能否成功“對接”，取決于PE基金份額轉讓能否合規(guī)操作。

上述PE負責人透露，PE二級市場估值體系里，除了用各種財務模型測算基金份額對應項目投資組合當前賬面價值外，還要預測基金份額未來能實現(xiàn)的增值空間，這與GP團隊的投資管理能力息息相關。但對PE基金管理團隊估值上，暗藏不少貓膩。比如，某些PE在轉讓份額時，會刻意強調其GP以往投資的IPO成功案例以提高自己身價，但事實是當初參與成功案例的合伙人早已離職，或擔任投資顧問。