深度：貴州燃?xì)鈹?shù)據(jù)能言 畸高市盈率下理性看待業(yè)績(jī)與解禁風(fēng)險(xiǎn)

　　導(dǎo)語：貴州燃?xì)饣久娉霭l(fā)數(shù)據(jù)能言，畸高市盈率下理性看待業(yè)績(jī)與解禁風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資要點(diǎn)：業(yè)績(jī)+解禁+超高市盈率三重風(fēng)險(xiǎn)之下，理性看待當(dāng)前的貴州燃?xì)?。本文從基本面出發(fā)，理性分析了貴州燃?xì)猱?dāng)前存在的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)波動(dòng)較大、游資操控等背景下，試從投資的本源出發(fā)，通過數(shù)據(jù)+邏輯道明市場(chǎng)的誤解。

　　一、成本壓力大，業(yè)績(jī)存風(fēng)險(xiǎn)

　　公司并非天然氣漲價(jià)的受益者，相反采購(gòu)成本上升會(huì)損傷公司盈利。對(duì)于貴州燃?xì)膺@樣的下游城燃分銷企業(yè)來說，其單方氣盈利能力主要取決于上游氣源的采購(gòu)成本和下游終端的售價(jià)，大致模式如下圖：

　　由于公司不掌握氣源，因此采購(gòu)的議價(jià)能力較弱，在今年供給緊張、整體氣源價(jià)格上漲的背景下，實(shí)際上公司的采購(gòu)成本是上升的，而下游的終端售價(jià)則受到政府管控彈性較小，造成了公司每方氣的盈利能力下降。

　　具體來看，公司的主要?dú)庠粗惺徒衲旯剂送救碌膬r(jià)格機(jī)制，其中提到西南地區(qū)非民用氣的采購(gòu)價(jià)格中，均衡量部分將上浮27.06%、調(diào)峰量部分漲幅高達(dá)37%，而合同外的超額量則直接采用天然氣交易中心的市場(chǎng)化價(jià)格，漲幅將更大。而公司另一主要?dú)庠碙NG上漲幅度則更為明確，根據(jù)上海天然氣交易中心的數(shù)據(jù)，今年以來LNG的淡季價(jià)格已經(jīng)高于去年同期水平，且年內(nèi)仍呈整體上漲的趨勢(shì)，考慮到四季度旺季價(jià)格仍有望高漲，因此貴州燃?xì)馊暝诔杀径巳詫⒚媾R較大壓力，進(jìn)而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　同時(shí)，價(jià)格方面的壓力已經(jīng)在公司報(bào)表中有跡可循：公司2018年以來毛利率持續(xù)下滑，2018Q1-Q3毛利率較上年同期下降2.03pct至19.43%;三季度歸屬于母公司凈利潤(rùn)也同比下降121%至-299萬元，進(jìn)一步印證了此前天然氣上游漲價(jià)影響公司盈利能力的判斷。而結(jié)合前三季度的情況不難看出，公司四季度盈利能力仍然堪憂，根據(jù)公司第三季度報(bào)告顯示公司10月份預(yù)計(jì)虧損600-1000萬元。

　　另外，公司融資規(guī)模的擴(kuò)大而逐步提高的財(cái)務(wù)費(fèi)用則進(jìn)一步侵蝕公司的利潤(rùn)。公司2018Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)34.4%至0.43億元，當(dāng)季財(cái)務(wù)費(fèi)用金額達(dá)歷史新高，而結(jié)合目前國(guó)內(nèi)整體融資環(huán)境相對(duì)較緊的形勢(shì)來看，公司利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步加重公司盈利的負(fù)擔(dān)。

　　綜上，公司第三季度首次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤(rùn)為-299萬元同比下降121%;第四季度虧損的可能性也較大，預(yù)計(jì)全年難以完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。

　　二、超高市盈率，終將回正軌

　　在分析了公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)后，投資仍然要回到價(jià)格上，而目前公司超過百倍的市盈率與未來有可能不及預(yù)期的業(yè)績(jī)共同形成了高風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)比A股乃至港股的天然氣分銷公司，大多公司的市盈率都處于20倍左右的區(qū)間(以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù))，甚至連高增長(zhǎng)的售氣龍頭企業(yè)，其市盈率也都只處于20倍左右的區(qū)間范圍。

　　從投資的歷史來看，被過分高估的股票往往是由于市場(chǎng)上游資炒作、潛在風(fēng)險(xiǎn)未認(rèn)識(shí)透徹或情緒過于樂觀導(dǎo)致的，而合理的市盈率反映了公司未來盈利的合理預(yù)期。但對(duì)于貴州燃?xì)舛?，前文已?jīng)通過數(shù)據(jù)充分論證了公司的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，反觀售氣體量大的全國(guó)性巨頭和高增長(zhǎng)的地方性龍頭均遠(yuǎn)低于貴州燃?xì)獾氖杏?，因此一正一反恰證明了目前公司的股價(jià)正處于被資金和情緒拉動(dòng)、嚴(yán)重高估的狀態(tài)。

　　無論是資金的短期支撐還是過熱的錯(cuò)誤情緒都無法長(zhǎng)期支撐畸高的股價(jià)，投資的價(jià)格(股價(jià))始終離不開價(jià)值規(guī)律(業(yè)績(jī))，而被嚴(yán)重高估的價(jià)格均會(huì)隨著市場(chǎng)趨于理性而重回合理估值。

　　三、解禁風(fēng)險(xiǎn)存，跟風(fēng)需謹(jǐn)慎

　　貴州燃?xì)馊源娴牧硪恢仫L(fēng)險(xiǎn)即為即將到來的解禁。此次到期解鎖的股份為IPO原股東股份，主要包括貴陽市工業(yè)投資(集團(tuán))有限公司(持股2.9億股)和貴州農(nóng)金投資有限公司(持股2393萬股)以及其他自然人股東。首先，公司招股說明書中貴陽工投明確表示“將視市場(chǎng)環(huán)境等因素，存在減持可能”，而貴州農(nóng)金投資則為財(cái)務(wù)投資人，在股價(jià)高位上解禁意愿則更強(qiáng)。其次，公司首發(fā)平均價(jià)格約為2.21元/股，根據(jù)10月26日收盤價(jià)計(jì)算，原股東收益率已達(dá)到977%的超高水平，而“減持價(jià)格不低于首發(fā)價(jià)格”的承諾同樣能夠輕易達(dá)成，因此綜合來看此次解禁的股東(共持有公司40.50%股份)持股數(shù)量大，且減持動(dòng)機(jī)、意愿均充分，對(duì)公司股價(jià)帶來進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、投資建議

　　通過公開的客觀數(shù)據(jù)分析以及對(duì)公司情況的整理，本文在基本面-業(yè)績(jī)-估值-解禁等多維度對(duì)貴州燃?xì)獾耐顿Y進(jìn)行了層層剖析，認(rèn)為目前(1)天然氣旺季上游漲價(jià)，公司購(gòu)氣成本提升疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用上升等因素影響，業(yè)績(jī)存在較大的下滑風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)難以完成全年業(yè)績(jī)目標(biāo);(2)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的同時(shí)公司遠(yuǎn)高于行業(yè)平均/龍頭的估值只能解讀為游資的炒作和市場(chǎng)的過度樂觀，未來估值終將恢復(fù)到正常水平;(3)原股東解禁動(dòng)機(jī)和意愿充分。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前貴州燃?xì)夤蓛r(jià)仍被過于高估，暫不評(píng)級(jí)，提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　(文章來源：雪球/作者：知了選股)