周金濤：中國濃縮的周期與美國周期的延展

　　關(guān)鍵詞：新財富；經(jīng)濟(jì)周期；中國；美國

　　二季度中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)比高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)回歸弱勢均衡，這意味著2007年以來的康波衰退初期，通脹異常波動對經(jīng)濟(jì)增長的擾動已經(jīng)結(jié)束。雖然通脹對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用是未來幾年內(nèi)康波衰退后期的特征，但通脹對經(jīng)濟(jì)的擾動作用會比2007-2009年有所降低。與此同時，通脹與復(fù)蘇的關(guān)系也由2007年以來的反向運(yùn)動變?yōu)橥蜻\(yùn)動，未來的經(jīng)濟(jì)增長將更多的向真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期靠攏，而我們對經(jīng)濟(jì)趨勢判斷所使用的理論依據(jù)也將依勢重回真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的研究。

　　中國濃縮的周期

　　通過對比分析日本(1975-1978年)和美國(1991-1993年)在典型時期所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，明顯感覺到中國這半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是史無前例的快速和濃縮。

　　在具典型意義的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇中，初始的經(jīng)濟(jì)周期就是一個補(bǔ)庫存階段，或者稱一個基欽周期，這個進(jìn)程我們可以分解為三個階段，首先是價格下跌和流動性帶來的去庫存和緩慢需求釋放的過程，它是個緩慢的過程。隨后，是通脹穩(wěn)定后政策觀察效果或者是政策微調(diào)的階段。在此之后，仍將有一個由于某種需求動力帶來的強(qiáng)力的庫存回補(bǔ)周期，從而將經(jīng)濟(jì)帶入基欽周期的高點(diǎn)，比如在日本的1976年，就是一個由美國的汽車進(jìn)口需求帶動的復(fù)蘇高點(diǎn)，但由于此時國內(nèi)的需求仍顯疲弱，1976年后半期經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入調(diào)整階段。所以，清晰的路徑是，流動性釋放—可選消費(fèi)品(地產(chǎn)、汽車)的觸底回升—庫存的回補(bǔ)帶來的制造業(yè)復(fù)蘇。但是這一過程是緩慢的，通常將經(jīng)歷2年的時間。

　　而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力基本出現(xiàn)在四個方面，即貨幣增長及相應(yīng)的消費(fèi)信貸刺激、房地產(chǎn)復(fù)蘇、需求拉動的去庫存，以及可遇不可求的的技術(shù)創(chuàng)新。從前面慣常的三個方面看，中國經(jīng)濟(jì)的此輪增長已經(jīng)把經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力依靠政策拉動做到了極致，天量信貸的投放、由此引發(fā)的房地產(chǎn)泡沫化，不僅拉動了補(bǔ)庫存，甚至使得鋼鐵等產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率恢復(fù)到頂峰的狀態(tài)，而這種現(xiàn)象在經(jīng)典的復(fù)蘇中只可能出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮期。所以，我們只能說中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個被濃縮的周期。

　　濃縮后的可塑性

　　實(shí)際上，流動性和成本降低是推動周期復(fù)蘇的原點(diǎn)，但在中國迅猛的政策推動下，流動性釋放的高點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)出現(xiàn)，而且，以鋼鐵為代表的產(chǎn)能回升和補(bǔ)庫存周期也到達(dá)了高峰，所以，中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)回落也帶有必然性，它就是流動性和庫存周期的邊際遞減。但是，正因?yàn)樗菨饪s的周期，所以這個庫存周期的最高點(diǎn)出現(xiàn)后，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍帶有很強(qiáng)的可塑性。這里仍存在兩條路徑，一條路徑來源于通脹及資產(chǎn)價格的不確定；而另一條路徑來源于中美周期的不同步。

　　關(guān)于資產(chǎn)價格問題，本質(zhì)上看就是一個流動性釋放導(dǎo)致的通脹預(yù)期問題。慣常的步驟是，先有經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇和去庫存，直到經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇才有地產(chǎn)的復(fù)蘇。但是，中國是依靠流動性推動的資產(chǎn)價格泡沫，因此，它被濃縮和提前了。如前所述，中國的流動性釋放的高點(diǎn)已過，這決定了資產(chǎn)價格最瘋狂時刻的終結(jié)。此外，由于我們提出未來通脹波動性減弱以及通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同向性，所以，未來的資產(chǎn)價格將是一個隨資產(chǎn)復(fù)蘇波動的過程，而不再過分具有泡沫的屬性。所以對流動性釋放的關(guān)注理應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)φ鎸?shí)需求的關(guān)注，正如地產(chǎn)一樣，未來兩個季度才是考驗(yàn)真實(shí)需求的關(guān)鍵時刻。而地產(chǎn)的趨勢似乎更應(yīng)從關(guān)注地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長對地產(chǎn)需求的拉動作用。

　　中國的濃縮周期

　　與美國周期的延展

　　由于“以虛補(bǔ)實(shí)”方法使用的高峰已過，所以，中國本輪復(fù)蘇需要尋找新的動力。在這個過程中，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的錯位可能為中國本輪復(fù)蘇提供新的可能。某種意義上，美國的復(fù)蘇進(jìn)程雖然疲弱，但符合我們所觀察到的經(jīng)典的復(fù)蘇進(jìn)程。時至今日，美國仍處于流動性釋放推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一階段，但是美元的最后貶值預(yù)示著美國的流動性寬松政策越來越走向盡頭，美元貶值中的全球大宗也面臨著階段性的高點(diǎn)，所以，我們判斷美國將在9月之后進(jìn)入復(fù)蘇的第二階段，即政策和價格的邊際效用遞減期。但是，理論上看，美國應(yīng)該存在第三個階段，即需求推動的補(bǔ)庫存過程?，F(xiàn)在看來這個過程仍需要時間，至少要等待美國失業(yè)率的見頂回落，而我們預(yù)期這將出現(xiàn)在2010年一季度之后。

　　在未來的中美周期中，中美的步伐將漸漸趨于一致。因此，我們確實(shí)可以等待美國進(jìn)入復(fù)蘇第三階段后中國外需的反彈。當(dāng)然，我們目前仍無法確定美國進(jìn)入補(bǔ)庫存周期后需求的釋放力度。但是，由于中國的周期已經(jīng)被大大濃縮了，所以當(dāng)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)周期步入復(fù)蘇通道的時候，中國的復(fù)蘇力度也許不一定會像今年上半年那樣超越美國。

　　中國濃縮的經(jīng)濟(jì)周期既是透支又是延展，但在我們沒有確認(rèn)美國最終的補(bǔ)庫存結(jié)束之前，這些還不會很嚴(yán)重，但是這種濃縮無疑會使未來的精彩稍許黯淡，這也是無法避免的。