陳瑋：PE的投資風格先選賽道還是選手

　　關鍵詞：新財富；PE;投資風格

　　PE的三種投資風格中，目前大行其道的Pre-IPO和雙F型投資隨著市場的變化正面臨挑戰(zhàn)，“精選賽道，再選選手”的行業(yè)型投資優(yōu)勢日益凸顯。從選企業(yè)到選行業(yè)的遞進，意味著本土PE開始通過專業(yè)化服務構建核心投資能力。

　　PE投資時往往注重項目企業(yè)的商業(yè)模式和管理風格，反之，PE本身的商業(yè)模式和投資風格對其能否順利募資、投資也極為重要。如今，PE募資的時候，越來越多LP關注GP的投資風格和優(yōu)勢；投資的時候，更多的項目企業(yè)在問“PE除了錢還能帶來什么價值”。良好的投資風格有助于PE避開彎道，獲得持續(xù)的成長。隨著創(chuàng)業(yè)板、券商直投業(yè)務的推進和A股一二級市場價差縮窄等市場環(huán)境的變化，成長中的本土PE也到了重新反思既有投資風格的時刻。

　　PE的三種投資風格

　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，本土PE已經(jīng)從“什么都看、什么都投”的綜合性投資過渡到尋求差異化、根據(jù)自身能力培養(yǎng)獨到的投資風格的新階段。如今問一家PE的主要投資方向是什么，估計聽到的答案會不一樣，從網(wǎng)絡到新能源、消費品，從制造業(yè)到健康、消費，從早期到成長期、成熟期，不一而足。而從過往的案例及投資理念看，國內(nèi)PE的投資風格大致可以分為以下三種類型。

　　Pre-IPO投資。這類投資主要投向成熟期項目，其核心判斷標準是企業(yè)在短期內(nèi)上市的可能性，具體判斷標準是券商、會計師、律師等IPO中介進場，并有著明確的申報IPO材料的計劃，而項目所處的行業(yè)、未來的成長及其他情況只是投資判斷中的輔助內(nèi)容。Pre-IPO投資跟資本市場的動向密切相關，2000年的創(chuàng)業(yè)板預期、2004年開始的中小板以及今年推出的創(chuàng)業(yè)板都帶動了Pre-IPO投資的高潮。

　　Pre-IPO項目廣受追捧，原因主要有三點。一是企業(yè)盈利模式確定，PE的投資一般都能獲得很好的增值。據(jù)深交所統(tǒng)計，目前深交所主板、中小板上市公司平均市盈率在38倍左右，而Pre-IPO項目的投資市盈率一般為8-10倍，即使考慮到上市新股發(fā)行的攤薄，Pre-IPO投資在企業(yè)上市后仍能增值3-5倍。二是項目一般比較成熟，對PE做項目的能力要求不高，加之有中介機構輔導，PE投資后比較省力，風險不大。三是投資周期短，見成果快，有助于PE在募資時說服LP。不過，這類投資的缺陷也顯而易見，由于接近IPO，投資機構的成本和競爭優(yōu)勢會減弱，容易拼關系、靠價格、碰運氣，雖然每次投資高潮之后都有很多機構因為Pre-IPO投資而受傷，但其始終是眾多PE特別是新PE的首選。

　　雙F型投資。這類投資的核心判斷標準是項目企業(yè)的財務報表(Finance)加投資感覺(Feeling)。雙F型投資的項目一般階段都比較靠后，往往是PE對公司的模式、行業(yè)、團隊的感覺比較好，如果財務數(shù)據(jù)又很漂亮，有一定的成長性，驗證了自己的感覺，就基本可以確定投資的意向。與Pre-IPO項目不同，PE作這類投資更寄希望于項目的成長性，認為項目目前處于拐點中，未來會高速發(fā)展。

　　雙F型投資比較倚重財務數(shù)據(jù)，對財務調(diào)查會比較重視，PE往往依靠外聘會計師事務所對項目進行審計，或自己進行財務核數(shù)。但另一個F感覺，主要來自經(jīng)驗的積累，不同的機構功力不同，在感覺上就有不同的層次。一些PE可能對一個行業(yè)長期研究、了解透徹，因此建立了非常好的市場感覺，而更多的PE只是在泛泛了解的基礎上建立感覺，因此，“投資憑感覺，成功靠運氣”。在2000年初的網(wǎng)絡泡沫期，經(jīng)常會聽到一些半個小時決定投資的案例，那是單純靠感覺進行投資的年代。而最近一年陸續(xù)爆出的一些PE失敗案例，也說明憑感覺投資的現(xiàn)象依然普遍存在。

　　行業(yè)型投資?！跋冗x賽道，再選選手”，是行業(yè)型投資的另一種表述，它是指PE集中選擇少數(shù)幾個行業(yè)進行投資，它們或是高速成長，市場空間巨大；或是資本市場偏好，給出較高的估值；或是PE自身擅長，有獨特的經(jīng)驗。PE會對這些選定的行業(yè)進行深入了解，持續(xù)跟蹤，并挑選行內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)，結合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律對企業(yè)的前景進行判斷，并確定投資意向。美國紅杉是“先選賽道、再投選手”的提出者，也是最好的實踐者，從Apple到3Com、CISCO，從Yahoo到Google，從電腦到網(wǎng)絡，其眾多成功案例無不貫徹著這一風格。國內(nèi)的鼎暉也對這一風格做了很好的實踐，蒙牛、雨潤，李寧、百麗，圍繞消費品，鼎暉成為行業(yè)投資的先行者和成功者。

　　Pre-IPO和雙F型投資的挑戰(zhàn)

　　三種投資風格中，Pre-IPO和雙F型投資為國內(nèi)PE所普遍采用，而隨著市場環(huán)境的變化，它們也面臨更大的挑戰(zhàn)。

　　目前大行其道的Pre-IPO投資，收益的核心在于國內(nèi)資本市場存在“一二級市場差價”，選擇這一投資風格的PE，成功的關鍵在于建立廣泛的信息圈，與IPO中介機構等保持密切的合作，甚至做出利益上的安排。雖然Pre-IPO項目的成功能解決PE的短期利益問題，但對其核心投資能力的培養(yǎng)卻沒有太大的幫助，更多是靠關系、拼價格，并且很容易被取而代之。如今，隨著券商直投等業(yè)務的推進，眾多更有優(yōu)勢的機構加入，會使這一領域的競爭更加激烈。而隨著資本市場的改革深入，一二級市場價差縮窄，其獲利空間也更加有限。

　　雙F型投資也是很多本土PE的實際做法，他們依靠經(jīng)驗，廣泛收集項目源，以過去的財務指標加上感覺來推導企業(yè)未來的成長性。不過，隨著投資熱點的變化，投資行業(yè)的增多，其運作的難度也在增大。如果沒有深入的行業(yè)理解和明確的投資邏輯，感覺也可能會是錯覺，從而增加投資風險。PE內(nèi)部如果沒有審慎的投資理念和完善的內(nèi)控機制支持，其投資風險會進一步放大。

　　任何一個行業(yè)，如果沒有特別的壁壘或門檻，能獲得的只是社會平均利潤。對公募基金而言，其壁壘的核心在于牌照；PE作為自由進出的行業(yè)，政策上沒有任何壁壘，要想獲得超額利潤，PE機構一定要構建自己的壁壘，形成自己的核心競爭力，否則難以獲得人們印象中的“暴利”，甚至影響PE的生存。PE構建壁壘的關鍵，在于形成專業(yè)的投資能力，而Pre-IPO和雙F型投資都難以對PE構建核心競爭力帶來大的促進和積累。長遠看，建立在對行業(yè)充分了解基礎上的行業(yè)型投資，才有助于PE構建自己的壁壘。

　　精選賽道：

　　打造專業(yè)投資風格

　　許多案例可以證明行業(yè)理解的重要性。有這樣一個故事。2005年8月，一批國企高管到哈佛商學院接受培訓，接觸到一個測試性案例—根據(jù)三家企業(yè)的管理現(xiàn)狀判斷其前途：

　　公司A：8點上班，實行打卡制，遲到或早退一分鐘扣 50元；統(tǒng)一著裝，佩帶胸卡；每年組織一次旅游、兩次聚會、三次聯(lián)歡，每個員工每年提4項合理化建議；

　　公司 B：9點上班，但不考勤。每人一個辦公室，可以根據(jù)個人愛好布置；走廊的白墻上，信手涂鴉不會有人制止；飲料和水果免費敞開供應；上班時間可以去理發(fā)、游泳；

　　公司C：想什么時候來就什么時候來，愛穿什么就穿什么，把自家的狗和孩子帶到辦公室也可以；上班時間去度假也不扣工資。

　　最后，96%的高管認為，第一家公司會有更好的前景，而3家公司的真實身份卻讓人大跌眼鏡：公司A為廣東金正電子有限公司，2005年7月因行業(yè)競爭激烈、轉型不成功申請破產(chǎn)，生存期為9年；而B和C公司分別是著名的Microsoft和Google。這個案例顯示，如果沒有行業(yè)的判斷，單純迷信管理的投資風險相當大。

　　“投資就是投人”是PE界的警世格言，但如果不了解行業(yè)而照搬這句話，也可能會出錯。李一男2000年離開華為，北上創(chuàng)建港灣網(wǎng)絡，雖然得到華平、龍科等機構的大規(guī)模投資，但電信設備市場當時已經(jīng)為寡頭統(tǒng)治，港灣網(wǎng)絡搏殺6年后最終被華為收購。與之相比，季琦2005年離開如家，在成長空間巨大的經(jīng)濟型酒店市場走差異化道路，帶領漢庭快速成長，并得到鼎暉等機構的巨額投資?？梢姡挥行袠I(yè)有足夠大的發(fā)展空間，團隊的作用才能更好地發(fā)揮，而在一個競爭激烈、毛利率低的行業(yè)中，再好的團隊也難有大的作為。

　　行業(yè)的理解和判斷在PE投資中至關重要，太陽能行業(yè)最近幾年的發(fā)展就是一個很好的說明。無錫尚德2005年12月上市，帶動了國內(nèi)太陽能行業(yè)的投資潮。根據(jù)Chinaventure的統(tǒng)計，太陽能行業(yè)2005年投資案例有2個，2006年12個，2007年1個，2008年5個，2009年2個。2004、2005年投資太陽能行業(yè)能獲得很好的收益和聲譽，而如果在行業(yè)產(chǎn)能飽和的2007、2008年投資，結果卻會大相徑庭。短短幾年時間，投資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，如果對行業(yè)沒有跟蹤了解，不做前瞻性研究，只憑感覺，單獨依靠IPO的可能性或項目企業(yè)的財務報表來投資，也就無法洞察企業(yè)成長的玄機，更無法對未來的走勢做出判斷。

　　精選賽道，再投選手，用產(chǎn)業(yè)投資的方式做PE，這是行業(yè)型投資的要求。PE只有根據(jù)自身特點專注于幾個行業(yè)，對其持續(xù)跟蹤了解，并通過投資案例積累經(jīng)驗，才能構建自己的專業(yè)優(yōu)勢，形成核心投資能力。這種持續(xù)性的關注不僅有利于PE把握行業(yè)中的投資機會，也容易建立資源，知道優(yōu)秀選手在哪里，并且在投資后為企業(yè)提供有價值的服務。

　　一直以來，投資先選賽道還是先選選手，都是困擾PE的一個問題。Pre-IPO和雙F兩種風格都側重于“先選選手”，從企業(yè)的角度去了解行業(yè)；而行業(yè)型投資則“先選賽道”，再在行業(yè)內(nèi)選企業(yè)。當前，隨著市場的變化，注重專業(yè)服務的“先選賽道”式投資優(yōu)勢正在凸顯。選賽道與選選手，看上去差別不大，但在實際運作中卻有很大的差異，對PE的要求也有很大的不同。它不僅需要有專業(yè)性的團隊支持，也要求PE經(jīng)受誘惑的考驗，心平氣和地積累經(jīng)驗，推進投資和服務。在這一點上，外資PE的專業(yè)性值得本土PE借鑒。好的方面是，隨著國內(nèi)資本市場的不斷完善以及PE環(huán)境的改善、投資經(jīng)驗的積累，一些本土PE也開始縮窄范圍，從綜合投資走向專注于行業(yè)，走專業(yè)PE的道路，這不僅有利于本土PE確立自己的投資風格，也會對中國PE未來的發(fā)展打下良好的基礎。